綠角財經筆記: Empire of the Fund讀後感8---貨幣市場基金，一定安全?

Empire of the Fund讀後感8---貨幣市場基金，一定安全?

在美國基金界，貨幣市場基金(Money market funds)是一個龐大的基金類別。它被視為一種跟銀行存款一樣安全的投資。可以保存價值，有利息、可隨時提取，甚至可以開立支票。

2008前，美國貨幣市場基金規模成長達到四兆美金。

但金融海嘯暴露出的問題，讓人看到貨幣市場基金沒有投資人想像中安全，本身仍是一種風險投資的本質。

首先作者解釋，貨幣市場基金的由來。

在1970年代，美國當地銀行可以給存戶多高的利率，受限於Regualtion Q。該金融法規對於銀行存款與支票帳戶的利息都設下了上限。

這個法規的目的在於避免美國銀行間在利率方面過度競爭。競相給客戶高利率，結果拿這些錢去做高風險投資，反而危及銀行的穩定。

這在當時形成一個非常特異的狀況。譬如1979這年，三個月美國公債利息高達12%，但Regulation Q規定銀行利息最高不能超過6%。也就是銀行家們可以開心的收受存戶存款，輕鬆簡單的賺取6%的利息差距。

於是有人發行一種新形態的基金，目的在於跟銀行存款一樣安全，但可以提供更高的利率。第一支此類基金名叫Primary Fund，這就是貨幣市場基金的雛型。

由於基金是由證券法規管轄，不是銀行法規，所以Regulation Q的利率上限規定對基金不形成限制。

貨幣市場基金雖然提供比銀行高的利率，但與銀行存款仍有本質上的不同。銀行會被要求要有存款準備，貨幣市場基金沒有。銀行有聯邦存款保險，貨幣市場基金沒有。

但是基金業者仍努力的想要帶給投資人，貨幣市場基金跟銀行存款一樣安全的印象。

如何辦到?

首先是在投資組合方面，貨幣市場基金全部買進高評等短天期債券。把利率與信用風險同步壓低。

再來，貨幣市場基金採用特別的會計規則。

所有其它的基金類別，基金淨值都會波動。這合理，因為基金投資的是風險資產。基金持有的證券價格會上下起伏，投資這些證券的基金，每天算出來的基金淨值當然也會跟著上下起伏。

但貨幣市場基金的淨值不會起伏，就是每股一元，每天都是這樣。這個現象來自於基金業者當時跟SEC訴求的成果。

基金業者說，貨幣市場基金的淨值的確也會波動。但由於投資的是相當穩定的債券，淨值每天的波動，可能會是今天1.0，明天0.999、後天1.001。就這樣在很小的範圍內起伏。

為何不乾脆就訂為每天都是一股1.0美金呢?

SEC認為有道理，為貨幣市場基金專設一條Rule 2a-7，規定貨幣市場基金只要持有符合條件的保守資產，就可以採用穩定淨值(Stable NAV)，不必每天隨市場起伏計算新的基金淨值(Mark-to-market)。

所以請特別注意，貨幣市場基金每股一塊，很穩定。是一種法規造成的現象，不是它真的那麼穩。

每支貨幣市場基金其實都有一個影子淨值(Shadow NAV)，顯示該基金持有的實際資產價格。這個Shadow NAV或說是True NAV，是會波動的。(這個淨值要基金業者才會知道。一般狀況下，投資人不會知道。)

SEC也規定，假如壞事發生，造成貨幣市場基金真實的淨值跟穩定淨值差距超過0.5%，基金業者必需讓投資人知道。

這個穩定淨值的法規對貨幣市場基金非常重要。它終於讓貨幣市場基金具備看似跟銀行存款同等的穩定性。而由於每股淨值就是一元，它也讓貨幣市場基金可以提供開立支票，ATM提款服務。真的就像銀行服務。

更高的利率，類似的安全與便利性，投資人資金開始大舉離開銀行，進入貨幣市場基金。

之前讓銀行坐享獲利的Regualtion Q這時成為致命毒藥。銀行業者無法將利率拉高到可以跟貨幣市場基金競爭的等級，只能看著資金出走。

貨幣市場基金不只是一個投資選擇而已，它對美國公司的運作非常重要。

一家大型的公司每個月可能要發出上千萬美金的薪資，還有其它每月的固定支出。一般來說，公司不會變賣資產來支應這些支出。貨幣市場基金對於短期高評等債券的龐大需求，讓公司可以很方便且便宜的，就借到大量短期資金。

在信用市場取得資金的利率，往往低於公司資產所能產生的報酬。這讓公司的資本可以更有效率的應用。

瞭解這點之後，讀者就會知道為什麼2008金融海嘯的一個危機核心就是貨幣市場基金。

雷曼的信用評等一直到2008九月14日都是AAA。隔天，雷曼提出破產申請。當時它發行的債券中，有7.85億美金是由貨幣市場基金Reserve Primary Fund持有。

當時該基金有620億美金的規模。所以，就算雷曼這7.85億美金的債券全都歸零好了，對基金來說，也是1.3%的損失而已啊。有什麼大驚小怪的?

問題就出在當初讓貨幣市場基金看起來很安全的穩定淨值機制。

貨幣市場基金虧損1.3%那代表什麼?

這代表，首先離開的投資人，可以拿回每股一元的價值。

但晚離開的投資人，就不一定了。當基金被一直提領，規模縮小到10億美金。7.85億美金的損失，是78%的損失啊。

最後離開的人，一定拿不到錢。

其它基金類別不會有這個問題。因為其它種類的基金虧損1.3%的話，所有投資人此時贖回，都是少1.3%。

貨幣市場基金的穩定淨值機制代表，愈早逃離愈有利，愈晚走，損失愈大。

於是開始出現金融界最害怕狀況:擠兌。

恐懼沒有侷限在一支貨幣市場基金。投資人開始想，會不會其它貨幣市場基金也持有雷曼債券?會不會其它貨幣市場基金也持有現在看來安全，但明後天就要破產的債券?

恐慌全面曼延。投資人全部要求要持有現金，貨幣市場基金出現龐大擠兌壓力。

這不是一個投資的問題而已，這會影響實體美國企業的運作。之前可以簡單從市場借到幾千萬美金的美國企業，開始擔心下個月需要的現金要從那邊籌錢。面對枯竭的短期借貸市場，美國企業彷彿在一口即將枯乾的水井搶撈著最後一口水。

於是，一家金融業者的經營不善與破產，會造成實際的工作者下個月可能拿不到薪水支票。

其間的”力量傳遞媒介”，就是貨幣市場基金。

美國官方除了當時的聯合搶救措施之外，事後對於貨幣市場基金也下了更嚴格的資產品質規定。債券期限要更短，信評要更高。

但作者指出，把一個本質上有危險的東西，認為它、或是規定它是安全的。它不會因此就真的變安全。它的安全，只是你我的想像。

在危機壓力達到頂點的那天，這些弱點終會破裂開來，露出該資產醜惡的本質。

現在2020年，你有發現市面上有那些資產類別，明明不是美國公債，卻已經開始被投資人認為是同等安全卻有收益更高的投資呢?

不要掉入陷阱。

更高獲利的可能，就是更高風險的反應。

以為自己正在”沒有更多風險的享受更多獲利”?

不要愚弄自己。

總結來說，Empire of the Fund比我想像中好看。這是我第一次看由法界人士寫的投資書籍。雖是不同的出發點，但對基金的本質、利益衝突、歷史案例都有深入的解說。對於想要深入瞭解基金的讀者來說，是本值得一看的書籍。