綠角財經筆記: More than You Know讀後感—P/E低就買，P/E高就賣，有什麼不對?

More than You Know讀後感—P/E低就買，P/E高就賣，有什麼不對?

“More than You Know”的作者是Michael Mauboussin。

這本書的主題在於，投資必需要”雜學”。知道多種不同理論，不同觀點，會比較有機會取得投資上的優勢。

就像書中引用” 群眾的智慧”的觀點。有些領域，找一群人來估計，會比一兩位專家的估計還要準確。作者主張，投資人要在自己的腦中建立”群眾”，一個有著多重觀點的思考方式，較有機會勝過其他投資人。

當然這種要在內在建立多重思考與觀點來取得優勢的做法，適用於主動投資人。這會是一條非常辛苦的路。指數化投資人還是利用外部群眾優勢。直接持有市場上全部的證券，以市值加權，那就等於是利用所有市場參與者的所有觀點與所有知識。光是這樣，就很難讓一般人或專家有勝出的空間了。

這本書一個接一個章節，分別引述了許多不同領域的研究重點。譬如碎形理論、行為財經學，指數化投資、成長類股評價、公司產品週期等。

有些章節我看過這方面的代表性著作，譬如群體智慧方面我看過”The Wisdom of Crowds”、行為財經學我看過”Thinking, Fast and Slow”、肥尾事件我看過”The Black Swan”。

我知道當初看到這些書裡面，陳述這些核心概念的方法與當時”學到了”、”原來如此”的感覺。一本一本的看這些專書，雖然比較費力，但比起這本“More than You Know”用簡短的一章解釋一個觀念的，還是精彩許多。篇幅太少，有時就時搔不到癢處。

也如作者一開始提到的，這本書就是匯集各家說法。這本書的內容無法形成一個整體的投資做法。對於想在短時間內觸及多種投資相關學門與想法的人，這本書才會是合適的讀物。

書中還是有些令人覺得有啟發的論點。譬如P/E，本益比，能否用來預測未來股價表現。

核心重點在於，股票市場是Stationary或Non-stationary。

作者用美國的社會安全給付，Social Security來說明。1937年Social Security推出時，退休年齡設定在65歲。因為這個歲數可以產生一個可以維持的制度，不需要對收入課太多稅，就可以支應。

但時光流轉，現在跟當時很不一樣了。美國男性，從21歲到65歲的存活率，從54%，拉高到72%。65歲男性的預期存活年限，從12.7年，拉長到15.3年。也就是說，會有更多人活到可以領社會安全給付的65歲。而到了65歲之後，會領更久的時間。

生育率下降。1940年代，美國是每42個工作者:1個退休者。現代工作者:退休者的比率是3:1。

這就是Non-stationary，非穩定的系統。你看到的目前的資訊，目前的平均值，過了十年、二十年後看，全都不會是這樣。在這種Non-stationary環境，以目前看到的資訊，直接推估未來，很可能會帶來悲慘結果。

投資界常見的說法是這樣。這個股市的長期P/E值平均是14。所以現在P/E來到20，那就是太貴了，不值得再投資股市。假如現在P/E是10，那就是股票便宜，值得投資。

這種做法要有用，有個前題要成立，那就是股市必需是個Stationary系統。也就是說，股市的本益比這個特質必需是穩定的。

但其實，有不少研究指出，P/E恐怕是個Non-stationary特質。它是會變的。

作者解釋本益比為何不穩定。

有幾個可能的影響。第一個是稅制。

投資人知道實拿的是稅後報酬。所以在高稅率環境下，投資人會要求更高的稅前報酬(因為這樣在扣稅後，才會拿到一樣的成果)。更高的報酬，同義於更低的價格。股價低，P/E會低。

第二是通膨。

投資人也知道，實際拿到的是扣除通膨後的報酬。所以在高通膨環境下，投資人會要求較高的名目報酬，所以也會壓低股價，形成較低的本益比。

第三個是經濟本質的改變。

過去仰賴實際工廠、土地等資產帶來產品的公司，當公司花錢買下設備、礦產權等資產時，這些東西會列在公司的資產負債表上，逐年折舊。

但當公司的產出主要是仰賴無形資本，譬如藥物配方，製程或是設計，這些花在研發上的錢，會歸類於費用。馬上就支出花掉了。這類公司的實質資產比較少。所以當有相同的獲利時，這些靠無形資本為生產主力的公司會產生較高的Return on capital，也會有較高的本益比。

這些改變，都是造成P/E是個Non-stationary特質的原因。

時代會變，P/E也很可能會變。

很多在投資時，直覺看來有效的方法，詳細探討之後，其實都大有問題。