More than You Know讀後感—P/E低就買,P/E高就賣,有什麼不對?


“More than You Know”的作者是Michael Mauboussin。

這本書的主題在於,投資必需要”雜學”。知道多種不同理論,不同觀點,會比較有機會取得投資上的優勢。

就像書中引用” 群眾的智慧”的觀點。有些領域,找一群人來估計,會比一兩位專家的估計還要準確。作者主張,投資人要在自己的腦中建立”群眾”,一個有著多重觀點的思考方式,較有機會勝過其他投資人。

當然這種要在內在建立多重思考與觀點來取得優勢的做法,適用於主動投資人。這會是一條非常辛苦的路。指數化投資人還是利用外部群眾優勢。直接持有市場上全部的證券,以市值加權,那就等於是利用所有市場參與者的所有觀點與所有知識。光是這樣,就很難讓一般人或專家有勝出的空間了。

這本書一個接一個章節,分別引述了許多不同領域的研究重點。譬如碎形理論、行為財經學,指數化投資、成長類股評價、公司產品週期等。

有些章節我看過這方面的代表性著作,譬如群體智慧方面我看過”The Wisdom of Crowds”、 行為財經學我看過”Thinking, Fast and Slow”、肥尾事件我看過”The Black Swan”。

我知道當初看到這些書裡面,陳述這些核心概念的方法與當時”學到了”、”原來如此”的感覺。一本一本的看這些專書,雖然比較費力,但比起這本“More than You Know”用簡短的一章解釋一個觀念的,還是精彩許多。篇幅太少,有時就時搔不到癢處。

也如作者一開始提到的,這本書就是匯集各家說法。這本書的內容無法形成一個整體的投資做法。對於想在短時間內觸及多種投資相關學門與想法的人,這本書才會是合適的讀物。

書中還是有些令人覺得有啟發的論點。譬如P/E,本益比,能否用來預測未來股價表現。

核心重點在於,股票市場是Stationary或Non-stationary。

作者用美國的社會安全給付,Social Security來說明。1937年Social Security推出時,退休年齡設定在65歲。因為這個歲數可以產生一個可以維持的制度,不需要對收入課太多稅,就可以支應。

但時光流轉,現在跟當時很不一樣了。美國男性,從21歲到65歲的存活率,從54%,拉高到72%。65歲男性的預期存活年限,從12.7年,拉長到15.3年。也就是說,會有更多人活到可以領社會安全給付的65歲。而到了65歲之後,會領更久的時間。

生育率下降。1940年代,美國是每42個工作者:1個退休者。現代工作者:退休者的比率是3:1。

這就是Non-stationary,非穩定的系統。你看到的目前的資訊,目前的平均值,過了十年、二十年後看,全都不會是這樣。在這種Non-stationary環境,以目前看到的資訊,直接推估未來,很可能會帶來悲慘結果。

投資界常見的說法是這樣。這個股市的長期P/E值平均是14。所以現在P/E來到20,那就是太貴了,不值得再投資股市。假如現在P/E是10,那就是股票便宜,值得投資。

這種做法要有用,有個前題要成立,那就是股市必需是個Stationary系統。也就是說,股市的本益比這個特質必需是穩定的。

但其實,有不少研究指出,P/E恐怕是個Non-stationary特質。它是會變的。

作者解釋本益比為何不穩定。

有幾個可能的影響。第一個是稅制。

投資人知道實拿的是稅後報酬。所以在高稅率環境下,投資人會要求更高的稅前報酬(因為這樣在扣稅後,才會拿到一樣的成果)。更高的報酬,同義於更低的價格。股價低,P/E會低。

第二是通膨。

投資人也知道,實際拿到的是扣除通膨後的報酬。所以在高通膨環境下,投資人會要求較高的名目報酬,所以也會壓低股價,形成較低的本益比。

第三個是經濟本質的改變。

過去仰賴實際工廠、土地等資產帶來產品的公司,當公司花錢買下設備、礦產權等資產時,這些東西會列在公司的資產負債表上,逐年折舊。

但當公司的產出主要是仰賴無形資本,譬如藥物配方,製程或是設計,這些花在研發上的錢,會歸類於費用。馬上就支出花掉了。這類公司的實質資產比較少。所以當有相同的獲利時,這些靠無形資本為生產主力的公司會產生較高的Return on capital,也會有較高的本益比。

這些改變,都是造成P/E是個Non-stationary特質的原因。

時代會變,P/E也很可能會變。

很多在投資時,直覺看來有效的方法,詳細探討之後,其實都大有問題。


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2 comments:

learnman 提到...

投資市場許多的數據都含有運氣成分,運氣有時候會出現有時候不會,這就是數據經常會出問題的原因

Asaoka Chung 提到...

HI 綠角:

但是最近不是有個叫SHILLER PE的指標,這個指標就是補正舊的PE的不足產生的。
應該參考性會比PE好些吧?