常見的投資謬思---被誤解的債券(The Misconceptions about Bonds)

債券和債券基金,因為其買了等著拿配息的簡單原則,因為它不大的波動,常給人一種無聊的印象。

不僅於此,許多投資人更有這樣的看法:買債券?為什麼?這樣會降低報酬啊。

這恐怕是許多迷思的綜合表現。

首先來看,第一點,買債券會降低報酬。

降低什麼報酬?是降低期望報酬。假如股票的期望報酬是6%,債券是3%,那麼一個混合股債的投資組合,它的期望報酬的確會比100%股票來得低。但是,期望報酬是投資人一定拿得到的嗎?

答案是否定的。

假如,我能未卜先知,我知道股票未來的實際報酬都將可以贏過債券。那我的確可以大方的放棄債券這個資產。

但是,假如我不確定呢?假如20年後一看,實際結果是債券贏股票,而這20年我手中都沒有任何債券部位呢?要到時候再想,怎麼會這樣?當初卻沒想到,本來就可能這樣嗎?

降低期望報酬不等於降低實質報酬。資產分散,才能避免壓錯寶的可能。

而事實上,雖然債券的期望報酬雖然仍比股票低,但債券長期贏過股票的機會,比過去大很多。

股優於債,一定是這樣嗎?一文中,我曾用數學方式解釋股票贏債券的機率估算方法。

那篇文章中股市是用10%的年報酬計算,20%的標準差,債券則是用3%的年報酬。結果算出來,一年之內,股票輸債券的機會是36%,五年是22%,十年是13%,二十年是6%。

果然長時間下來,股票都贏。

但這是股票報酬10%,債券報酬3%,兩者差7%的結果

很多人都看過一張圖表,畫出投資一年、五年、十年、二十年下來,股票輸給債券的比例。結果到了二十年,股票幾乎一定贏債券。這只是一個過去股市回報比債券好很多的反應,不是一個定理的證明。

假如未來股票的實質報酬是6%到8%之間,而債券是4%到6%之間呢?

我們就用股市報酬7%,標準差20%,債券報酬5%來計算好了。結果如下表:


即使投資年限拉長到二三十年,債券仍有30%左右的機會可以贏股票。這就是股票期望報酬只贏債券2%的結果。

現在股市預期報酬還有過去那麼高嗎?有興趣的朋友,請看拿起你的望遠鏡---股市投資收益評估(How to Estimate Stock Returns)資產配置初步—合理的期待(Asset Allocation in Essence—Reasonable Expectations)這兩篇文章。

股票與債券收益拉近,債券勝出的可能性變得無法忽視。假如投資人只看到過去,因為股票贏債券很多,所以股票長期投資都贏債券的現象,然後就把股優於債當定理,以為未來也當如此,把所有債券都評為垃圾等級。這種行為,也算是看後照鏡開車吧。

現在,每個投資人、投資顧問,還有他們家中的狗,都知道股票過去有10%的名目報酬,債券只有4%到5%之間。而他們(與牠們)中的多數,都仍以為未來股市的報酬仍會如此甜美。所以大家來投資。而且不投資別的,就是要股票。

美國股市80與90年代的多頭,喚醒了70年代意興闌珊的投資大眾。隨著金融業者的全球推銷,不止在台灣、在世界各國的人民,也都一齊加入投資的行列。投資,是當代顯學。

可惜的是,市場不是參與的金錢愈多,它的報酬就愈高。會發生的,是剛好相反的事。

來個簡單的例子。某國股市由10家公司組成,每年產生10億的營利收益。假如這10家公司的市值是100億。那我們可以說,出錢擁有這些公司股份的投資人,每一塊錢,可以分到0.1塊的營收。

其他人看到了,每一塊賺0.1塊是10%的收益,所以他們也開始把錢投入股市。這十家公司的市值從100億成長為200億。

市值成長了一倍,可是公司還是10家,它們的營利維持一樣10億好了。那麼慘了,這10億的收入,要平分給200億的資本。每一塊錢,就只有0.05塊的收益,是過去報酬的一半。

有人把這叫做市場的海森堡測不準原理:當你試圖參與市場,獲取其報酬時,你這個參與的動作,就改變了市場的報酬。

當參與的錢愈來愈多時,短期會看到P/E這種Valuation值上升,表面上看起來大家都有賺,但後面跟著的,就是長期低落的報酬。這可能就是股票市場的現在進行式。

當愈多人覺得債券很無聊時,其實債券就變得愈來愈有趣了。


點一下,推一下:


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相關文章:
適時進出債券市場的妄想(The Illusion of Market Timing in Bond Markets)

債券的重要性(The Importance of Bonds)

此報酬不等於彼報酬

誰在看後照鏡?

常見的投資謬思總目錄

股優於債,一定是這樣嗎?

溢價與折價債券,你該買那一個?(How to Choose between Premium and Discount Bonds?)

22 comments:

阿毅 提到...

謝謝無私分析
感恩
have a nice day!!

black rose 提到...

恩 感謝分享!!

H.C Jau 提到...

您好:
記得您之前的文章提過
在海外卷商買債券基金
會有配息課稅30%的缺點
不知您現在買債券基金
有什麼方式可以避免這個問題嗎?
謝謝

Huang, ChenYu 提到...

如果要將債劵納入投資組合,可否請綠角兄推薦一些有那些不錯的標的可以參考呢?或是介紹相關的產品選項,給大家參考呢?感謝無私分享!!

pjhuang 提到...

可惜台幣債券並沒有5%以上的報酬率可以預期。

primary caregiver 提到...

記得以前綠角說過在美國買債券基金的租稅不利的狀況。
所以這裡的債券基金應該指的是國內的。
但是高昂的手續費會不會吃掉本來就不高的報酬率呢?

匿名 提到...

Dear 綠角:
當然應該寫,看過您的文章之後,對於所謂投資有較深刻的體認,我打算在Funddj上開個版, 標題叫"蘋果樹的實踐"呢, 事實上, 從2006年投資至今,股票上的收益真是微乎其微,同樣的投資金額,股票收益真的好難勝過債劵,只是單筆收益較高,感覺起來比較爽

大貓 提到...

很有趣的分享。

不過,最後關於「市場不是參與的金錢愈多,它的報酬就愈高。會發生的,是剛好相反的事。」,我有不同的看法。

當更多資金投入股市導致每股盈餘被稀釋時,會發生兩件事:

(1) 投資人覺得獲利下降所以會賣出股票。
(2) 上市公司因本益比提高覺得有利可圖,會發行更多股票。也會吸引更多有獲利的公司來上市。

所以還是會達到一個新的均衡狀態。不至於在長期發生報酬率下降的事。

另一個是關於「假如未來股票的實質報酬是6%到8%之間,而債券是4%到6%之間呢?」這樣的例子好像有點疑問。譬如若假設債券報酬率比股票報酬率還高的話,假設很明顯有問題。

當股市報酬率下降時,表示投資意願不振,政府/央行通常會降低利率來促進投資。當利率下降時,債券殖利率自然會跟著下降。所以,假設股票與債券的長期平均報酬率只有差距2%,是不是合理,可能需要確認一下。如果這個差距是合理的,在不同時期差距明顯拉大的情形似乎也不太應該出現。

C.S.Yan 提到...

格主的統計學真強~~
這樣看來,真的要好好看看股票跟債券的利差了

匿名 提到...

綠角大哥對債券天王葛洛斯的看法?

綠角 提到...

謝謝各位讀者的回應

Jau, Primary Caregiver
買債券基金
要不就是國內這些基金的高收費
要不就是美國政府的30%
都很傷
目前我知道可行的方法
就是直接買債券
但是需要資本夠大
又要花時間管理
實在很煩啊!


chenyu 可投資標地
可能我會在資產配置系列文章談到

pjhuang
的確如此
台幣利率還蠻低的

匿名先生
我看到蘋果樹那篇了
謝謝你的分享

大貓
謝謝你的看法

c.s yan
我的統計可是很弱的呢
只知道一些皮毛

Bill Gross
我沒特別看法耶
最近有雜誌專訪
可以看看

ffaarr 提到...

大貓:我覺得的確如你所說,把時間拉到非常長期的話,可能市場會恢復某種狀態。(但如果僅僅像一兩年的時間,我覺得還不夠,市場的不理性不見得那麼快就恢復,人對於泡沫的認知常常是在事後)但問題是在我們買進的時候,一種資產的價格可能過高,另一種可能過低(例如債券基金,在高價買入之後的長期報酬率會明顯低於在低價買入時。若在價格過高的時間投入股市,如你所說的,大家退出股市股價回跌,報酬率就會拉低甚至賠錢),但我們事先並不一定能準確判斷我們買入點價位的高低(如果能準確判斷早就賺大錢了,也就不用資產配置了)以及未來的預期報酬。這也是為什麼我們需要搭配不同的資產來平衡投資風險的原因,因為也許拉到長期,股市在多數的時間區間會恢復所謂「正常」,獲利高於債市,但我們並不知道「以現在為資金的投入點,股市和債市那個表現會比較好」

Yogalex 提到...

關於網友大貓的意見,我有不同的看法。

大貓提到:
當更多資金投入股市導致每股盈餘被稀釋時(我猜這裡指的是盈餘股價比"earnings yield"降低),會發生兩件事:
(1) 投資人覺得獲利下降所以會賣出股票。
(2) 上市公司因本益比提高覺得有利可圖,會發行更多股票。也會吸引更多有獲利的公司來上市。
所以還是會達到一個新的均衡狀態。不至於在長期發生報酬率下降的事。

我的看法相反:
第一,雖然上市公司因本益比提高會想發行股票,也會吸引更多有獲利的公司上市。不過呢,也會吸引更多無獲利的公司上市想撈一票(網路泡沫時一堆沒有獲利的公司IPO殷鑑不遠),因此IPO說不定反而讓平均的公司每股盈餘下降。
第二,就算假設這些新發行股票的公司都是會賺錢的企業好了,若是在一個高本益比的時候發行,他們的新股也會得到過高的本益比(整體市場的盈餘股價比"earnings yield"並不會因為新股發行而升高)。過度發行的新股反而造成股票的供需失衡,供給多過於需求(股票太多,投資人又剛好開始覺得獲利下降而不願買股票),如此造成接下來好幾年的股票報酬率下降。本益比會開始不斷的降低,最後低到很可怕的水準,接著才會達到所謂的均衡狀態。這個本益比降低的過程可能歷時十數年(以美國的過去經驗來看),在這十數年間股票的報酬率便有可能低於債券。

網友大貓又提到: 關於「假如未來股票的實質報酬是6%到8%之間,而債券是4%到6%之間呢?」這樣的例子好像有點疑問。譬如若假設債券報酬率比股票報酬率還高的話,假設很明顯有問題。

在這裡我看不出這樣的假設哪裡有問題。
第一,綠角並沒有假設債券報酬率比股票報酬率高,債券的4-6% < 股票的6-8%。
第二,股票得到6-8%的長期報酬(在這裡我指15-20年)在過去美國股市並不少見。平均9-10%的報酬其實來自於十數年超越10%的大牛市報酬與接下來十數年<10%的大熊市報酬反覆平均出來的。

網友大貓最後提到:
當股市報酬率下降時,表示投資意願不振,政府/央行通常會降低利率來促進投資。當利率下降時,債券殖利率自然會跟著下降。

我的看法是:
第一, 股市報酬率下降時,央行不一定有辦法降低利率,至少通貨膨脹是央行必須另行考慮的重點之一。就拿七零年代石油危機的美國股市為例,這期間美股歷經長期熊市,然而高張的通貨膨漲卻令央行只能不斷的調高利率。
第二, 就算央行調降利率,債券殖利率也不會自然跟著下降。央行調降的是銀行互相拆借的利率,也就是所謂的短期利率。而債券殖利率是長期利率,是靠市場供需決定,非央行所能左右。就拿最近一年發生的這個信用風暴(credit crisis)來看好了,美國央行不斷調低短期利率,可是很多公司借錢的成本反而增加了,銀行或是投資人在這時候沒閒錢可借或是很不願意借錢承擔風險,這樣的市況造成新發行的債券必須付出高利率才有人買--央行調降利率,債券殖利率反而上升。
第三, 從另一個角度來看,已發行債券的利率是固定的,隨者央行短期利率的調降,已發行債券的市價反而會增值,因為債券提供的利率變得比銀行的利率更誘人。

大貓 提到...

ffaarr 兄與Yogalex兄兩位的意見非常深入,大貓佩服。

ffaarr 兄提到的內容我完全同意。當初po那個意見,是因為覺得版主將背景假設為一個凍結的時空。只有投資增加(也就是需求增加),卻無供給的改變,也不考慮投資增加後獲利降低時投資人行為的改變,似稍有不足而寫的。當然,若以短期的結果來看,將如版主所說的變化。

Yogalex 兄反駁的第一點,可能性是存在的。不過如果投資人理性一點的話,可能不會過渡追逐只有本夢比的股票。
關於第二點,會不會所有股票都享有過高的本益比,可能跟市場投入資金多寡有關。如果市場只有200億的話,200家公司每家只能分得一億。與100家公司只有100億時的狀況好像沒什麼兩樣。

關於股票與債券報酬率部分:(1)您說的是,我只是說假設需要合理。既然如您所言版主原假設貼近事實,那就沒問題了。(2)部分我是以百年長期平均報酬來看。如果投資風險較高的股市不能享有夠高的風險貼水的話,理論上投資人應該不會青睞才是。但2%的差距夠不夠,我不知道。但對我而言是不夠的。

最後關於股票與債券的長期平均報酬率只有差距2%,是不是合理,老實說我不清楚,我只覺得需要確認一下。您的反駁也很有力量。在這裡可以確認的事,中短期內,股票與債券的長期平均報酬率有變化,但在更長的期間,譬如歷經經多空循環後,是否其間的差距會比較穩定呢?我沒有資料,也不會計算,所以無法回答。抱歉了。

綠角 提到...

感謝各位朋友的討論

我舉的那個例子 非常簡化
好像公司就永遠只有那十家
營收都不會成長一樣

但要說的概念也很簡單
就是 經濟不會因為在次級市場參與的錢愈多 它就成長的愈快 公司就愈能獲利

會發生的是 參與的錢愈多
大家能分到就的愈少

維持經濟成長 是各國財政目標
但維持投資人報酬 不是財政目標

Yogalex 提到...

大貓兄

事實上我也並不相信股市與債市的長期報酬率只差百分之二。在這裡長期我指的是三十年以上。

不過短期內(在這裡指十五年內),股債到達只有百分之二的報酬率差距卻是在歷史上不難見到的。

綠角 提到...

感謝Yogalex的分享

Kautumn 提到...

請問 3 個問題
1.
美股開盤跟台股是在不同的時間
常見早上台股漲但晚上看美股EWT卻是跌
請問這樣如何"貼近"大盤呢?
此外. 若晚上美國人狂買, EWT 如何有現股去轉換呢? 是否便造成ETF大幅溢價?
我對 VWO, EEM 也是有相同的疑問.
因為交易時間差的問題
如何"貼近"各國正休市的大盤?

2.
您介紹的VFWIX跟VEIEX在firstrade 都沒賣, 請問你這部份是用ETF補足嗎?

3.
關於債券基金的部分. 你後記:或許我根本不該寫這篇,繼續安靜買我的債券基金?
請問您是在比較稅率或方便性後的決定還是買債券基金嗎?(而不直接買債券)
想聽聽你的分析


財前之路

綠角 提到...

ETF連結的股市下跌
會使ETF的NAV下跌
ETF掛牌的市場 投資人站在買方
會使ETF的Market price上揚
如何敉平Market price與NAV的差異
請參考ETF的套利機制一文

我為文介紹的基金 我不一定有買

買債券基金 主要好處在於方便與分散

Kautumn 提到...

謝謝您的回應.關於溢價問題, 雖然市場機制可以用現股來換etf.然而.以EEM為例.真有人隨時有那麼多的現股嗎?(還要買的到,若因為超級利多或利空.導致某幾支股票買不到.一千種他差了這一檔是否便不能換成ETF勒?)總是覺得因為時間差.似乎套利還是很難避免.不過這部分可能是我還沒理解.

想再問個問題.
您為文介紹的指數基金. 是以 passive 的管理機制來貼近指數.
然而. 所謂的指數某方面來說.是否也是某種"主動式"管理呢?雖然進出周轉率是少很多.
比如新興市場指數. 道瓊工業...等均是某幾家大型指數編撰公司定的. 那他們定的標準是否一定是好的? (雖然風險是分散的)
比如說 MSCI EEM 選的台灣股. 就幾支而已. 是否也是他們某種主動選擇下選的?
以這道理來推論. 是否指數會因為他們選擇的問題.導致原本我們的初衷:想隨著世界經濟的成長而帶來投資的成長不一定成立. 因為世界經濟也許會成長. 但因為他們選擇的問題. 導致並沒有貼近經濟成長.
舉例說. 比如現在世界開始下冰暴. 全世界生產衣服的公司狂長. 因為狂漲使得加權之後. 世界經濟成長率達10%.
然而. 因為 MSCI 指數採樣的問題. 沒採到生產衣服的公司. 所以. MSCI 指數卻是下跌的...

最後.
感謝您一直以來的分享.
謝謝謝謝

財前之路

ffaarr 提到...

回Kautumn:關於etf的價格,因為開市時間不同,的確會造成因為預期心理,而暫時造成淨值和市價的差異。但預期心理從何而來,以EWT為例,台股的開盤會受到前一天美股的連動應該是個不爭的事實,因此,就算早上台股漲(這漲勢也許因為前一天美股也漲,因此預期的市價早就反映),但晚上美股大跌,大家也會預期第二天台股會跌,所以會有較多人想賣出EWT造成它的下跌。假如第二天台股真的跌了,就符合市價的預期,假如第二天台股開低走高,逆勢大漲,那第二天美股開市的時候EWT就會大漲回來。總之,雖然暫時淨值和市價會因為開市時間差距而有一段差距,不像美國上市的美股的ETF(當然前提是交易量不致於太低etf)幾乎是時時貼近大盤,但因為有套利機制,差距不會太大,也不會持續太久。

綠角 提到...

Kautumn
範圍廣大的指數 在編製的時候
多會顧慮到產業均衡
你可以去找MSCI Index methodology來看
你會發現指數編製是很有學問的

感謝ffaarr的分享