常見的投資謬思---被誤解的債券(The Misconceptions about Bonds)
債券和債券基金，因為其買了等著拿配息的簡單原則，因為它不大的波動，常給人一種無聊的印象。
不僅於此，許多投資人更有這樣的看法:買債券?為什麼?這樣會降低報酬啊。
這恐怕是許多迷思的綜合表現。
首先來看，第一點，買債券會降低報酬。
降低什麼報酬?是降低期望報酬。假如股票的期望報酬是6%，債券是3%，那麼一個混合股債的投資組合，它的期望報酬的確會比100%股票來得低。但是，期望報酬是投資人一定拿得到的嗎?
答案是否定的。
假如，我能未卜先知，我知道股票未來的實際報酬都將可以贏過債券。那我的確可以大方的放棄債券這個資產。
但是，假如我不確定呢?假如20年後一看，實際結果是債券贏股票，而這20年我手中都沒有任何債券部位呢?要到時候再想，怎麼會這樣?當初卻沒想到，本來就可能這樣嗎?
降低期望報酬不等於降低實質報酬。資產分散，才能避免壓錯寶的可能。
而事實上，雖然債券的期望報酬雖然仍比股票低，但債券長期贏過股票的機會，比過去大很多。
在股優於債，一定是這樣嗎?一文中，我曾用數學方式解釋股票贏債券的機率估算方法。
那篇文章中股市是用10%的年報酬計算，20%的標準差，債券則是用3%的年報酬。結果算出來，一年之內，股票輸債券的機會是36%，五年是22%，十年是13%，二十年是6%。
果然長時間下來，股票都贏。
但這是股票報酬10%，債券報酬3%，兩者差7%的結果。
很多人都看過一張圖表，畫出投資一年、五年、十年、二十年下來，股票輸給債券的比例。結果到了二十年，股票幾乎一定贏債券。這只是一個過去股市回報比債券好很多的反應，不是一個定理的證明。
假如未來股票的實質報酬是6%到8%之間，而債券是4%到6%之間呢?
我們就用股市報酬7%，標準差20%，債券報酬5%來計算好了。結果如下表:
即使投資年限拉長到二三十年，債券仍有30%左右的機會可以贏股票。這就是股票期望報酬只贏債券2%的結果。
現在股市預期報酬還有過去那麼高嗎?有興趣的朋友，請看拿起你的望遠鏡---股市投資收益評估(How to Estimate Stock Returns)與資產配置初步—合理的期待(Asset Allocation in Essence—Reasonable Expectations)這兩篇文章。
股票與債券收益拉近，債券勝出的可能性變得無法忽視。假如投資人只看到過去，因為股票贏債券很多，所以股票長期投資都贏債券的現象，然後就把股優於債當定理，以為未來也當如此，把所有債券都評為垃圾等級。這種行為，也算是看後照鏡開車吧。
現在，每個投資人、投資顧問，還有他們家中的狗，都知道股票過去有10%的名目報酬，債券只有4%到5%之間。而他們(與牠們)中的多數，都仍以為未來股市的報酬仍會如此甜美。所以大家來投資。而且不投資別的，就是要股票。
美國股市80與90年代的多頭，喚醒了70年代意興闌珊的投資大眾。隨著金融業者的全球推銷，不止在台灣、在世界各國的人民，也都一齊加入投資的行列。投資，是當代顯學。
可惜的是，市場不是參與的金錢愈多，它的報酬就愈高。會發生的，是剛好相反的事。
來個簡單的例子。某國股市由10家公司組成，每年產生10億的營利收益。假如這10家公司的市值是100億。那我們可以說，出錢擁有這些公司股份的投資人，每一塊錢，可以分到0.1塊的營收。
其他人看到了，每一塊賺0.1塊是10%的收益，所以他們也開始把錢投入股市。這十家公司的市值從100億成長為200億。
市值成長了一倍，可是公司還是10家，它們的營利維持一樣10億好了。那麼慘了，這10億的收入，要平分給200億的資本。每一塊錢，就只有0.05塊的收益，是過去報酬的一半。
有人把這叫做市場的海森堡測不準原理:當你試圖參與市場，獲取其報酬時，你這個參與的動作，就改變了市場的報酬。
當參與的錢愈來愈多時，短期會看到P/E這種Valuation值上升，表面上看起來大家都有賺，但後面跟著的，就是長期低落的報酬。這可能就是股票市場的現在進行式。
當愈多人覺得債券很無聊時，其實債券就變得愈來愈有趣了。
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相關文章:
適時進出債券市場的妄想(The Illusion of Market Timing in Bond Markets)
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此報酬不等於彼報酬
誰在看後照鏡?
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19 comments:
謝謝無私分析
感恩
have a nice day!!
恩 感謝分享!!
您好：
記得您之前的文章提過
在海外卷商買債券基金
會有配息課稅30%的缺點
不知您現在買債券基金
有什麼方式可以避免這個問題嗎?
謝謝
如果要將債劵納入投資組合，可否請綠角兄推薦一些有那些不錯的標的可以參考呢？或是介紹相關的產品選項，給大家參考呢？感謝無私分享!!
可惜台幣債券並沒有5%以上的報酬率可以預期。
記得以前綠角說過在美國買債券基金的租稅不利的狀況。
所以這裡的債券基金應該指的是國內的。
但是高昂的手續費會不會吃掉本來就不高的報酬率呢？
Dear 綠角:
當然應該寫,看過您的文章之後,對於所謂投資有較深刻的體認,我打算在Funddj上開個版, 標題叫"蘋果樹的實踐"呢, 事實上, 從2006年投資至今,股票上的收益真是微乎其微,同樣的投資金額,股票收益真的好難勝過債劵,只是單筆收益較高,感覺起來比較爽
很有趣的分享。
不過，最後關於「市場不是參與的金錢愈多，它的報酬就愈高。會發生的，是剛好相反的事。」，我有不同的看法。
當更多資金投入股市導致每股盈餘被稀釋時，會發生兩件事：
(1) 投資人覺得獲利下降所以會賣出股票。
(2) 上市公司因本益比提高覺得有利可圖，會發行更多股票。也會吸引更多有獲利的公司來上市。
所以還是會達到一個新的均衡狀態。不至於在長期發生報酬率下降的事。
另一個是關於「假如未來股票的實質報酬是6%到8%之間，而債券是4%到6%之間呢?」這樣的例子好像有點疑問。譬如若假設債券報酬率比股票報酬率還高的話，假設很明顯有問題。
當股市報酬率下降時，表示投資意願不振，政府/央行通常會降低利率來促進投資。當利率下降時，債券殖利率自然會跟著下降。所以，假設股票與債券的長期平均報酬率只有差距2%，是不是合理，可能需要確認一下。如果這個差距是合理的，在不同時期差距明顯拉大的情形似乎也不太應該出現。
格主的統計學真強~~
這樣看來，真的要好好看看股票跟債券的利差了
綠角大哥對債券天王葛洛斯的看法?
謝謝各位讀者的回應
Jau, Primary Caregiver
買債券基金
要不就是國內這些基金的高收費
要不就是美國政府的30%
都很傷
目前我知道可行的方法
就是直接買債券
但是需要資本夠大
又要花時間管理
實在很煩啊!
chenyu 可投資標地
可能我會在資產配置系列文章談到
pjhuang
的確如此
台幣利率還蠻低的
匿名先生
我看到蘋果樹那篇了
謝謝你的分享
大貓
謝謝你的看法
c.s yan
我的統計可是很弱的呢
只知道一些皮毛
Bill Gross
我沒特別看法耶
最近有雜誌專訪
可以看看
大貓：我覺得的確如你所說，把時間拉到非常長期的話，可能市場會恢復某種狀態。（但如果僅僅像一兩年的時間，我覺得還不夠，市場的不理性不見得那麼快就恢復，人對於泡沫的認知常常是在事後）但問題是在我們買進的時候，一種資產的價格可能過高，另一種可能過低（例如債券基金，在高價買入之後的長期報酬率會明顯低於在低價買入時。若在價格過高的時間投入股市，如你所說的，大家退出股市股價回跌，報酬率就會拉低甚至賠錢），但我們事先並不一定能準確判斷我們買入點價位的高低（如果能準確判斷早就賺大錢了，也就不用資產配置了）以及未來的預期報酬。這也是為什麼我們需要搭配不同的資產來平衡投資風險的原因，因為也許拉到長期，股市在多數的時間區間會恢復所謂「正常」，獲利高於債市，但我們並不知道「以現在為資金的投入點，股市和債市那個表現會比較好」
關於網友大貓的意見，我有不同的看法。
大貓提到：
當更多資金投入股市導致每股盈餘被稀釋時(我猜這裡指的是盈餘股價比"earnings yield"降低)，會發生兩件事：
(1) 投資人覺得獲利下降所以會賣出股票。
(2) 上市公司因本益比提高覺得有利可圖，會發行更多股票。也會吸引更多有獲利的公司來上市。
所以還是會達到一個新的均衡狀態。不至於在長期發生報酬率下降的事。
我的看法相反：
第一，雖然上市公司因本益比提高會想發行股票，也會吸引更多有獲利的公司上市。不過呢，也會吸引更多無獲利的公司上市想撈一票(網路泡沫時一堆沒有獲利的公司IPO殷鑑不遠)，因此IPO說不定反而讓平均的公司每股盈餘下降。
第二，就算假設這些新發行股票的公司都是會賺錢的企業好了，若是在一個高本益比的時候發行，他們的新股也會得到過高的本益比(整體市場的盈餘股價比"earnings yield"並不會因為新股發行而升高)。過度發行的新股反而造成股票的供需失衡，供給多過於需求(股票太多，投資人又剛好開始覺得獲利下降而不願買股票)，如此造成接下來好幾年的股票報酬率下降。本益比會開始不斷的降低，最後低到很可怕的水準，接著才會達到所謂的均衡狀態。這個本益比降低的過程可能歷時十數年(以美國的過去經驗來看)，在這十數年間股票的報酬率便有可能低於債券。
網友大貓又提到: 關於「假如未來股票的實質報酬是6%到8%之間，而債券是4%到6%之間呢?」這樣的例子好像有點疑問。譬如若假設債券報酬率比股票報酬率還高的話，假設很明顯有問題。
在這裡我看不出這樣的假設哪裡有問題。
第一，綠角並沒有假設債券報酬率比股票報酬率高，債券的4-6% < 股票的6-8%。
第二，股票得到6-8%的長期報酬(在這裡我指15-20年)在過去美國股市並不少見。平均9-10%的報酬其實來自於十數年超越10%的大牛市報酬與接下來十數年<10%的大熊市報酬反覆平均出來的。
網友大貓最後提到:
當股市報酬率下降時，表示投資意願不振，政府/央行通常會降低利率來促進投資。當利率下降時，債券殖利率自然會跟著下降。
我的看法是:
第一， 股市報酬率下降時，央行不一定有辦法降低利率，至少通貨膨脹是央行必須另行考慮的重點之一。就拿七零年代石油危機的美國股市為例，這期間美股歷經長期熊市，然而高張的通貨膨漲卻令央行只能不斷的調高利率。
第二， 就算央行調降利率，債券殖利率也不會自然跟著下降。央行調降的是銀行互相拆借的利率，也就是所謂的短期利率。而債券殖利率是長期利率，是靠市場供需決定，非央行所能左右。就拿最近一年發生的這個信用風暴(credit crisis)來看好了，美國央行不斷調低短期利率，可是很多公司借錢的成本反而增加了，銀行或是投資人在這時候沒閒錢可借或是很不願意借錢承擔風險，這樣的市況造成新發行的債券必須付出高利率才有人買--央行調降利率，債券殖利率反而上升。
第三， 從另一個角度來看，已發行債券的利率是固定的，隨者央行短期利率的調降，已發行債券的市價反而會增值，因為債券提供的利率變得比銀行的利率更誘人。
ffaarr 兄與Yogalex兄兩位的意見非常深入，大貓佩服。
ffaarr 兄提到的內容我完全同意。當初po那個意見，是因為覺得版主將背景假設為一個凍結的時空。只有投資增加(也就是需求增加)，卻無供給的改變，也不考慮投資增加後獲利降低時投資人行為的改變，似稍有不足而寫的。當然，若以短期的結果來看，將如版主所說的變化。
Yogalex 兄反駁的第一點，可能性是存在的。不過如果投資人理性一點的話，可能不會過渡追逐只有本夢比的股票。
關於第二點，會不會所有股票都享有過高的本益比，可能跟市場投入資金多寡有關。如果市場只有200億的話，200家公司每家只能分得一億。與100家公司只有100億時的狀況好像沒什麼兩樣。
關於股票與債券報酬率部分：(1)您說的是，我只是說假設需要合理。既然如您所言版主原假設貼近事實，那就沒問題了。(2)部分我是以百年長期平均報酬來看。如果投資風險較高的股市不能享有夠高的風險貼水的話，理論上投資人應該不會青睞才是。但2%的差距夠不夠，我不知道。但對我而言是不夠的。
最後關於股票與債券的長期平均報酬率只有差距2%，是不是合理，老實說我不清楚，我只覺得需要確認一下。您的反駁也很有力量。在這裡可以確認的事，中短期內，股票與債券的長期平均報酬率有變化，但在更長的期間，譬如歷經經多空循環後，是否其間的差距會比較穩定呢？我沒有資料，也不會計算，所以無法回答。抱歉了。
感謝各位朋友的討論
我舉的那個例子 非常簡化
好像公司就永遠只有那十家
營收都不會成長一樣
但要說的概念也很簡單
就是 經濟不會因為在次級市場參與的錢愈多 它就成長的愈快 公司就愈能獲利
會發生的是 參與的錢愈多
大家能分到就的愈少
維持經濟成長 是各國財政目標
但維持投資人報酬 不是財政目標
大貓兄
事實上我也並不相信股市與債市的長期報酬率只差百分之二。在這裡長期我指的是三十年以上。
不過短期內(在這裡指十五年內)，股債到達只有百分之二的報酬率差距卻是在歷史上不難見到的。
感謝Yogalex的分享
回Kautumn：關於etf的價格，因為開市時間不同，的確會造成因為預期心理，而暫時造成淨值和市價的差異。但預期心理從何而來，以EWT為例，台股的開盤會受到前一天美股的連動應該是個不爭的事實，因此，就算早上台股漲（這漲勢也許因為前一天美股也漲，因此預期的市價早就反映），但晚上美股大跌，大家也會預期第二天台股會跌，所以會有較多人想賣出EWT造成它的下跌。假如第二天台股真的跌了，就符合市價的預期，假如第二天台股開低走高，逆勢大漲，那第二天美股開市的時候EWT就會大漲回來。總之，雖然暫時淨值和市價會因為開市時間差距而有一段差距，不像美國上市的美股的ETF（當然前提是交易量不致於太低etf）幾乎是時時貼近大盤，但因為有套利機制，差距不會太大，也不會持續太久。
Kautumn
範圍廣大的指數 在編製的時候
多會顧慮到產業均衡
你可以去找MSCI Index methodology來看
你會發現指數編製是很有學問的
感謝ffaarr的分享
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