白紙黑字的理由---續2(Reasons to Buy)
買進的理由中，還要有對基金公司的分析。
經理人再好再強，他也只是資產管理公司的員工。他必然會受到公司文化與規定的限制。整支基金，就是在基金公司這塊畫布上揮灑。一張材質不佳易蛀易腐的畫布，恐怕難以留下傳世的畫作。
基金公司的結構可以分為三大類型。
對投資人最不利，最糟糕的結構，就是有外部股東的資產管理公司。這些基金公司永遠沒辦法從股東和基金投資人的利益衝突中脫身。太常的解決方案是犧牲基金投資人的利益來滿足公司的股東。
其中又有一種更糟糕的類型，就是大型金融集團。在這個集團中，資產管理只是它的業務之一，公司還有許多任務，包括投資銀行等。基金投資人再一次面臨公司動用基金資產，來替其它業務護航的利益衝突。
譬如投資銀行部份負責某公司的首次公開發行，於是就用基金資產來抬轎。或是為了爭取某大公司的退休金管理計畫，於是用一般投資人的基金資產買進該公司股票，拉抬股價，做為利益交換。
還有太多可以犧牲投資人利益換取自身利潤的作法，而且都可以做到讓投資人不知道。與其深入探究到底這些公司有沒有搞鬼，不如直接避開這類公司。你的生活，還有你的資金，都會輕鬆許多。
第二種類型是私人擁有的基金公司，譬如美國的富達、Dodge&Cox、Longleaf Partners。這種基金公司的道德，很大一部份就靠公司主管的個人風格。假如這個人就是個將投資人利益放在第一的傢伙，基金投資人很可能可以得到很不錯的對待。這在Dodge&Cox還有Longleaf中，都得到了驗證。但投資人仍必需分析公司主管階層的道德層級。
最好的公司架構是，基金就是資產管理公司的股東。譬如美國的Vanguard和TIAA-CREF。這種結構完全免除了利益衝突。基金公司多賺投資人的錢要做什麼，創造利益再分發給股東，也就是基金嗎?
恐怕沒有人會這麼無聊。
資產配置初步—再平衡的執行策略續1(Asset Allocation in Essence—Rebalancing Strategies)
上一篇文章討論再平衡的時間間隔選擇後，這篇文章討論臨界平衡的選擇。
臨界平衡的再平衡區(Rebalance band)，可以從0%、5%、10%、15%、20%到25%或更大的數值。譬如0%，那麼每次當投資人檢視投資組合時，只要當下的資產組成比例與計劃有任何不同，那麼就啟動再平衡的動作。
譬如20%，假如資產配置中某資產的計劃比例是30%，那麼該資產的實際比例就可以在24%到36%間遊走。假如某次檢視時，發現該資產比重已經超過36%了，那就需要再平衡。
何種平衡區較為有利，與市場走向有關。假如市場表現出頻繁的回歸平均傾向，那麼採用小一點的再平衡區，較常啟動再平衡，可以買低賣高，會較為有利。假如市場表現出順勢傾向，跌就跌好一陣子，漲就漲一陣子，那麼採用大範圍的再平衡區，會較為有利。
以下以歷史實際指數數值對再平衡的功效進行驗證。
我們採用歐洲、美國、亞太成熟市場與新興市場這四地區的MSCI股市指數來進行實驗(MSCI Standard Core Index, USD, Gross)。雖然歐美與亞洲已開發國家有從1969年底至今的指數資料，但新興市場指數自1987年底才開始編製。所以牽就新興市場，我們來看這四個地區，自1987年底至2007年底，這20年間的再平衡表現。
我們假設第一個場景是某投資人，在1987年最後一天，有100塊，均分成四份，每個市場投入25塊，從此就擺著，讓這25塊隨著各市場的起伏而變動，都不去動它，直到2007年底。(Drifting mix)
第二個場景是，投資人一樣在1987年底，對四個市場分別投入25塊，然後每年年底檢視一次，不管變動如何，都將四個市場的分配比例調整回各佔25%。直到2007年底。(Look Interval: 1 year; Rebalance band 0%)
第三個場景是，投資人在1987年底，對四個市場分別投入25塊，然後每年年底檢視一次。只有當某市場的比重，超過整體的30%或低於25%時，才進行再平衡，將各地區都調回25%。否則就不動，到明年再檢視一次。(Look Interval: 1 year; Rebalance band 20%)
這三個方法的結果如下表:
這張圖表的意思是，從1987年底到2007年底這20年間，一個股市部位分散全球四大區塊的投資人，他假如買了就放著，都不要去做什麼再平衡的動作，報酬會更好。
也就是說，場景二和場景三這些再平衡的動作，皆無法提升報酬，反而是降低。
為什麼會這樣?再平衡不是買低賣高，有提升報酬的作用嗎?
事實是，再平衡是有機會提升報酬，不一定會提高報酬。買低賣高是再平衡的本意沒錯，但要提高報酬的先決條件是，低的東西會漲回來，高的東西會跌下來，這樣再平衡才能有提高報酬的效果。
這個實驗為了牽就新興市場指數，從1987年開始計算。而日本股市，自1989年12月達到高峰後，一路重挫，再也沒有回來過，造成亞太成熟市場指數難看的成績。
也就是說，這20年間，假如投資人都不要再投入亞太股市，當初投入的25塊在那邊就好，不要賣掉表現好的市場，再買進亞太股市，而招致更多的損失，他的報酬率會比較好。這也就是為什麼，這20年間，都不進行再平衡反而報酬較高的原因。
從1987年底到2007年底這20年間這四大地區的股市年化報酬如下:
這20年間，亞太市場遜於其它地區的報酬，是在各區域之間實行再平衡會導致較低報酬的原因。
但再平衡最重要的功效，控制風險，卻仍有達成。我們可以看到先前的表格中，實行再平衡的場景二和三，其年化報酬的標準差皆小於不實行再平衡的場景一。
這個例子所導引出的結果，不僅適用於股市中的不同地區，也適用於不同資產間的再平衡。
也就是說，假如在一個高報酬與一個低報酬的兩種資產間實行再平衡，投資人拿到的報酬率，會低於不實行再平衡的報酬。
最顯而易見的例子，就是過去實行股債平衡的投資人。我引用William Bernstein文章中的一個例子。從1926到1994，美國股市年化報酬是10.19%，債券則是5.51%。假如一個投資人，從1926開始採用股債比1:1策略而且每年再平衡一次，從1926到1994年，他會拿到8.34%的年化報酬。但假如他在1926年，一比一買下股票與債券後，都不進行再平衡，那麼他會拿到9.17%的年化報酬。
本當如此。再平衡一直賣掉長期表現好的股票，轉進表現沒那麼好的債券，為什麼會拿到較佳的報酬?
但是，較高報酬的代價，是較大的風險。一比一投入，然後都不去動它的策略，到50年代中期之後，整個投資組合中有大於90%的部位是投在股票之中。投資組合經歷很大的波動才達到最後的終點。
但是，資產配置在最初設計時，投資人精心計算後所挑出的資產比例，是一個符合自身風險屬性且有合理機會達到目標的配置。有什麼理由這些配置比例不是由投資人決定，而要放手交給市場的波動來決定?再平衡是控制資產配置比例、控制風險的工具。有時候可能會增加報酬，但這不是它的主要目的。再平衡最重要的要點，在於控制風險。
而且這是過去的狀況。現在股票與債券間的預期報酬差異不如歷史經驗那麼大。想要讓資產比例隨股市漂動，獲取較大報酬，可能會適得其反。(可見常見的投資謬思---被誤解的債券(The Misconceptions about Bonds)一文。)
而在同類資產中，譬如剛才舉例用的股票，在不同區域間實施再平衡的最重要目的，仍然是風險控制。80年代末期後的亞太股市，雖讓再平衡損傷了整體報酬(但不是很多，不到1%)，但同樣的再平衡策略，在80年代日本狂飆的時候，也很穩當的控制住這個泡沫。當你亞太股市部位，最多只能占整體國際股市的25%時，泡沫再大是要大到那裡去。狂漲的市場，倒是會一直碰觸到再平衡上限，讓你收割他人的瘋狂。
再平衡可以提升報酬的狀況，是要兩種資產之間，報酬類似但走勢不同。
待續…
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資產配置初步(Asset Allocation in Essence)總目錄
資產配置初步—再平衡(Asset Allocation in Essence—Rebalancing)
2008八月份回顧
又是新的一月，此文對過去一個月綠角財經筆記的狀況做一回顧。
八月比較特別的事件是獲得Money+最佳理財部落格活動的初選入圍。在第一階段的網友票選，綠角拿到的票不到前十名，但我還是很感謝每一個投票支持的朋友。有的朋友還特地在自己的部落格或是財經討論區寫文章幫綠角拉票，如此盛情，真是無以回報。
以一個營運一年多，講一些”很奇怪”的投資觀點的部落格，能拿到理財部落格的初選入圍，我覺得已經是”很超過”了。當初推動指數化投資的Bogle先生和投資組合基本理論發明者Markowitz教授，他們的觀念和論點，花了多久的時間才獲得眾人的認可?那是以十年為單位的不為人知和艱苦奮戰。當前輩經漫長的努力，才獲得今天的知名度與認同。而一個專講指數化投資的部落格可以在一年多的時間，就獲得如此的能見度，靠的完全是踩在巨人的肩上，才能有如此遼闊的視野與健全的論述。綠角，只是一個轉述者吧。或許轉述的過程中，混合了我個人風格。但沒有這些先驅，或許今天，綠角仍是個隨波逐流的投資人。
但當我因入圍而高興的同時，我卻有了更多的想望。回顧一同入圍的數十個部落格，有幾個風格和綠角類似的?答案是沒有，一個也沒有。其它的部落格倒是有些相同的特性，講求分析、希冀主動選股或是選基金能帶來較好的報酬、或是分析新聞等等。我不意外，這本是大多投資人的想法，這種討論獲得大多人的認同，也是順理成章。但能不能，再多一些討論指數化投資和資產配置的部落格和網站?會不會有人，跟我一樣相信被動投資與資產配置，而且也喜歡寫文章分享?我想答案是肯定的。有些版友相當具有潛力。像ffaarr和M. let等，文章論點都相當清晰。假以時日，相信他們自己也會有更多的讀者。
指數化投資與資產配置，不是這樣而已，還有很多”門派”。在美國的指數化投資論壇，有時還會看到激烈的攻防。我想跟讀者說的是，多看多想，可以的話再多寫多分享。或許你也可以建立起另一個指數化投資的討論重鎮。
回到主題。八月份點閱最多的文章依次是:
1. 常見的投資謬思總目錄
2. 資產配置初步(Asset Allocation in Essence)總目錄
3. 常見的投資謬思---定期定額，每月最好(The Superiority (or Inferiority?) of Monthly Dollar-cost Averaging)
4. 常見的投資謬思---賺小錢才要注重成本(For Every Investor, Cost Matters.)
5. 白紙黑字的理由(Reasons to Buy)
6. 常見的投資謬思---核心衛星之分(The “Core and Explore” Strategy)
7. Ask Mr. Firstrade 專欄
8.常見的投資謬思---投資就該繳學費(Money Down The Drain)
9. 生命的價值---談死亡保險的用途(The Value of Life)
10. 資產配置初步—國際股市配置效果驗證(Asset Allocation in Essence—Effects of International Equity Allocation)
常見的投資謬思總目錄和資產配置初步總目錄中的文章，雖然分屬投資概念與資產配置這兩個標籤，但寫作之時，又有將其獨立為一系列文章的用意，所以特別編成總目錄。不過這個總目錄的位階，已經很像部落格中的標籤了，以後的熱門文章計數中，將不再採計這兩篇”文章”。
前十篇熱門點閱中，有四篇就是常見的投資謬思系列，只有一篇是資產配置初步的文章。其實和投資成果比較相關的，是資產配置。愈難看懂的文章，或許讀者本來就會愈少吧。
八月前十大熱門關鍵字，在扣除”綠角”相關字詞後分別是:
指數型基金
台灣50
ETF
PIMCO
Firstrade
Vanguard
Zecco
資產配置
irr
Covariance
除了原先的指數化投資和海外券商關鍵字維持如故之外，很高興看到”資產配置”這四個字終於出現在前十大關鍵字中。資產配置初步的持續寫作，應是主因。
訪客來源的前五個主要國家分別是台灣、美國、中國、香港和澳洲。
文章最後，再次感謝各位朋友持續的支持。
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