原物料投資的角色(Commodities in the Portfolio)
近幾年來，原物料投資表現亮眼，吸引了許多投資人的目光。而原物料投資本身，在投資組合中的確可占一席之地。主要有兩個理由。
一是它與股債市的低相關性。
假如投資人實施資產配置，這種低相關的資產很值得考慮。將與股債市相關性低的原物料加入投資組合中，很有機會提高報酬或減低風險。原物料投資一般有兩條途徑，一是原物料期貨、一是原物料類股。原物料類股與股市的相關性很高，以資產配置的角度來看，應使用期貨投資。
二是原物料的抗通膨效果。
許多財經媒體都曾多次提到原物料的抗通膨效果。相當合情合理。通貨膨脹，產品和服務的價格提升，原物料的價格也會跟著提升。所以原物料可以抗通膨。
但是，投資原物料的方法是期貨，原物料期貨不等於原物料。原物料期貨跟通貨膨脹的指標，消費者物價指數，相關性很低。詳情可以參考原物料的通膨避險效果(Commodities as Inflation Hedge)一文。原物料期貨的報酬很大一部分來自承擔價格波動的風險溢酬，而不是物價變化。我對這個已經快變成陳腔爛調的抗通膨說法存疑。
所以這兩個理由中，真正站的住腳的，是低相關性。其實，光是這點，就可以考慮將其納入投資組合中。
但是，投資人必需付出代價。代價就是，原物料投資的高波動性。它可以在一年內帶給投資人光鮮亮麗的報酬，也可以在一樣短的時間內讓你心痛不已。譬如在1998年，道瓊AIG Commodity Index單年下跌27%。十萬的投資變七萬三，一百萬的投資變七十三萬。想想看，這是你受得了的損失嗎?
市場不會記得誰是資產配置的投資人，誰是追逐熱門產業的投資人。它就是走它的路。
假如投資人是看到原物料近幾年的亮麗表現才想要買進，他很可能在原物料擺向低點時，把持不住。假如投資人是想到低相關性才將原物料納入投資組合中，在原物料走向低點時，他的理由將再次受到考驗。
在資產表現亮麗時，抗通膨、低相關都是很容易接受的理由。但當該資產一敗塗地時，這些說法是當初用來說服自己買進熱門區塊的藉口，還是你真心相信的道理，將立見分曉。
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17 comments:
多謝綠角大哥的分享~
我決定用黃金etf代替原物料指數etf
之前看一本書"市場互動分析"
將資產分為外匯,商品,債券,股票
當中有提到商品的投資
相關連動性供大家參考:
1.美元和商品的趨勢方向相反
2.美元下跌,商品後市看漲, 美元上漲,商品後市看跌
3.商品和債券趨勢方向相反
4.因此.商品價格的趨勢方向和利率相同
5.商品價格上漲的同時,利率上升, 債券價格下跌
6.商品價格下跌的同時,利率下跌, 債券價格上漲
7.債券和股票的趨勢方向通常相同
8.債券價格上漲,通常是股市的好消息, 債券價格下跌,則是壞消息
9.利率下降,通常是股市的利多題材,利率上升,則是利空消息.
10.債券市場通常領先股市改變方向
11.商品價格上漲時,美元下跌是債券股票的壞消息
12.通貨緊縮期間(相當少見),債券價格上漲.股價下跌
13.美元上漲,美國股票與債券的好消息,美元下跌可能是壞消息
14.美元走軟.對大型跨國公司股價有利.
SAM
Seeking Alpha網站上有一些原物料ETF, ETN的介紹及評論,觀點:Commodity ETFs and ETNs
http://seekingalpha.com/article/30369-commodity-etfs-and-etns
謝謝各位的補充
The only guide to alternative investments you'll ever need 作者：Larry E. Swedroe, Jared Kizer，（書可在此預覽 http://books.google.com.tw/books?id=9Bd-RVaO5S0C&pg=PT80&lpg=PT80&dq=DJ-AIGCI+GSCI&source=bl&ots=Srm0GNcAJA&sig=AvbWRS8lQEGOhxJtVVdyFG2q_QE&hl=zh-TW&ei=tQE_Sp3KDKjg6gOJtrGsDg&sa=X&oi=book_result&ct=result&resnum=1 ）第三章都在談商品投資，包括介紹可用的工具。書中認為商品期貨指數是良好的減低風險的工具，而且長期（1973-2007年）投資報酬略優於1-30年雷曼兄弟公債指數（table 3.1)。
# 《資產配置投資策略：建構最佳化投資組合之鑰》 Richard A. Ferri 的All about asset allocation一書，中文第225-7頁，有圖證明商品期貨的名目報酬幾乎只等於通膨率，甚至遜於國庫券（圖10-5）。作者明白指出「商品指數與其他資產類別之間的相關程度很低，但相關程度低本身並不是我們投資的目的。除非能夠賺錢，否則就沒有投資意義。商品價格波動劇烈，如果其報酬頂多只能與國庫券利率相當，那最好還是另尋其他更具報酬潛力的對象。」上述兩本書的看法完全相左，連數據也大不同，頗令人納悶。
David
真是有趣的分享
你提到的兩本書
我只有看過第二本
或許你可以先想想
等我看過第一本後
再跟你討論
謝謝綠角兄的回應。
Ferri 是用CRB指數，Larry E. Swedroe, Jared Kize 是用GSCI指數。或許是指數的不同，造成上面我所提的差異。
另外，我也看了Gibson 《Asset allocation: Balancing financial risk》的觀點：
# Gibson 176頁認為GSG長期言具有類似股票的報酬、波動性更大、但與其他金融資產的相關也低。此外，他說明用normal backwardation理論為商品期貨定價是有爭議的作法。另外，作者也在176頁問「期貨的風險溢酬到底是嘉惠生產者，還是投資人？應該是商品的生產者。」最後在177 頁作者認為如果商品期貨的未來波動性與過去相仿，則他可用unconstrained mean-variance optimizationtechniques 來探討期貨未來最低的報酬率應為多少才有價值納入投資組合中，結果他發現即使商品期貨未來報酬低於過去的報酬，仍有價值納入投資組合中。（174頁作者引用 normal backwardation理論說明，商品期貨的長期報酬可分兩部分：（1）國庫券報酬；（2）風險溢酬。我覺得這觀點似與CAPM有關。）
補充： Richard A. Ferri 的All about asset allocation一書的另一個觀點則是，商品期貨的交易手續費、稅金等很貴，而這些費用會吞吃掉商品期貨投資有限的報酬。我覺得可能是Ferri的觀點與Gibson及Larry E. Swedroe, Jared Kizer不同的關鍵處。
小結：我覺得商品期貨ETF（如GSG）在扣除投資商品期貨本身的費用後，可能真的會如Ferri所說的，無利可圖。而且我懷疑 Gibson及Larry E. Swedroe, Jared Kizer 可能真的都未把費用與稅金考慮進來。不知道綠角您的想法如何？
To David：我沒看過你提到的兩本支持商品投資的作品，只看過Ferri的書，但提供一些想法。
1、Ferri的書出的時候（2006），還沒有現在這些費用不到1%方便的ETF和ETN工具如GSG、DJP、gcc（DBC可能已經有了不太確定）所以如果投資在主動基金的話，會因為費用太高而划不來。（他指出會有2%以上的管理員用）
2、指數的差異的確會有差異，指數期貨報酬指數之中，很大的報酬來自roll yield轉倉收益（即所謂風險溢酬），是指將快到期的商品期貨轉為較長天期期貨的價差。近年來，石油等能源期貨大多是近期的價格高於遠期，所以長期下來能持續賺到轉倉收益，反之，農畜產品（尤其畜產品）的遠期價格反而高於近期，所以轉倉時反而會有損失。長期下來，能源比例高的GSCI自然會勝過CRB指數。但這個狀況是否會持續下去，就不知道了。
3、資料使用的時間，Ferri的書中的兩個圖表的資料分別是1981-2004以及1991-2004。相較於你所提到1973-2007情況自然很不同。1980-1990年代是美國股債的多頭。（連國庫券報酬也高於長期平均）而1970以及2000年代則原料物上漲甚多。因此用不同的時段來探討可能就會有不同的結論。
4、原本料投資的稅金部分主要是「資本利得」（當然也有部分國庫券利息），對於海外投資的我們來說應該不是問題所在。
呵呵
我沒有特別的看法
請參見以上ffaarr令人拜服的分析
To ffaarr
請問一下「DBC已經有了不太確定」是什麼意思，這隻ETF有什麼問題嗎？
謝謝ffaarr大精譬而卓越的分析與見解，令我茅塞頓開，也感謝綠角大的回應。
想請教一下
我在香港的投資論壇中
曾看到有人說他們投資 DBA DBC 之類的工具
有收到 K－1 表
大概是說 這些ETF是 partnerships
所以要把其應繳的稅 轉到ETF的持有人身上去替ETF繳
我在綠角的問題回覆中也曾看過網友提過 是預扣 35% 的股利稅 不過似乎沒有更進一步的討論
那我在想 這類ETF 除了預扣30%股利稅之外
到底還要扣哪些稅呢?? 還是說是預扣35%股利稅外 就不必負擔其他稅賦
另外 有版友曾提過 1. 在美國的REIT 不用繳稅 所以是ETF持有人替他們繳 是預扣30% 的股利稅 2. 有版友亦提過 他們持有的非美國 REIT ETF 無法退預扣股利稅
不曉得 綠角大 ffaarr 兄 或其他版上先進
有沒有關於 這類ETF的稅務經驗
因為想把DBC或REIT納入投資組合 希望能事先把稅賦的問題搞清楚
謝謝大家
dbc在相關etf最早的一支，應該是2006年上半年出現的，我的意思是，我不太確定Ferri寫書（2006年出版，但寫的時候可能早一點）的時候是否已經能看得到這支的出現。
謝謝ffaarr的回應，關於投資商品期貨的基金，在去年的Boglehead討論區有不錯的內容可以看，請點這裡。可以看到Rick Ferri跟Larry Swedroe兩人意見。在討論中可以看到Rick Ferri非常反對這項投資在商品期貨基金。Swedroe則持相反的意見，因為他認為商品跟股市有著負相關係數，因此就一個整體Portfolio來看，嫁入小部份的商品期貨基金，有助於降低Risk。
謝謝ffaarr與Lance的分享
綠角大:
潛水您的blog有一陣子,想跟您請教一個問題:
有關Commodity ETF中, Contango而造成tracking error的問題最近在雜誌上(google: bloomberg don't buy commodity etf)有被拿來討論 (ex. USO, UNG), 想請問你的看法如何?
可參考商品期貨投資的報酬來源(Sources of Return of Commodity Futures)一文
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