投資人的遊戲
股票的真實價值(Intrinsic value)有幾種不同的估量方法，其中常用的一種叫股息折現法(Dividend discounted method、DDM)。這個方法簡單的說，股價就是這家公司未來所有股息折現後的總合。而股息與公司盈利相關。
這個看似簡單的算法裡，含有相當多的主觀判斷。即使對同一家公司，同樣以股息折現法估算股價，不同分析師也會有不同的結論。假如投資人使用這個方法，代表他必需考慮公司未來的成長、經營團隊的能力、產品的競爭力等因素，他的想法會像是一個公司的擁有者。而股份的意思，也就是公司的部分所有權。儘管一般投資人擁有的是很小的一塊。
投資人不是都這麼想的。有人想的是，如何完成波段操作。在低點買入，在高點賣出。假如他能成功的話，他的獲利將不止是該公司從盈餘轉化成的股息，他將獲得額外報酬，而這額外報酬來自於當時在高低點和他交易的投資人，也就是說，他獲致額外報酬是因為有其他吃虧的投資人。
舉個例子來看。有天大雄一家人突然對投資感到興趣，就去找小叮噹幫忙。小叮噹於是從口袋裡拿出”投資虛擬實境”這一套遊戲。這個遊戲裡的投資標的只有一家公司，玩家用虛擬錢幣買賣它的股票，小叮噹也提供每個玩家一個隨身股票機，有即時的各種經濟訊息供玩家參考。小叮噹這個遊戲只讓四個人玩，就是大雄、爸爸、媽媽和宜靜。玩家要買要賣，只能和另一個玩家成交。
短期內，可能大雄因為運氣好，剛好在景氣反轉前賣出了股票，所以一年下來，成績最好。但長期下來，譬如過了二、三十年，這四個玩家的整體獲利將很接近這家虛擬公司營收帶來的獲利。因為長年下來，經過那麼多次的交易，大家的資訊又都相同，有時候占到便宜的人，後來很可能又輸了回去。即使某人運氣特別好，每次買賣的時機都對，這個玩家資產的增加，也必然造成另一個玩家資產的縮水。
真實世界裡，投資人成千上萬，投資標地多到不可勝數。但道理與小叮噹的遊戲一模一樣。短期投資的成功，必然是另一方有個吃虧的投資人。長期投資的成果，少於投資標的帶來的收入。你沒有看錯，是”少於”。因為在真實世界裡，投資人要付出交易成本。
所以，有兩條路成為賺錢的投資人。一是占其他投資人的便宜。二是長期投資會賺錢的標的。
很多人致力於第一條路。沒有人喜歡被占便宜。所以當你想買入，而你覺得這是個正確的決定時，你一定覺得自己比賣方多知道些東西。你買入是為了賺錢(難不成是為了賠錢?)，假如會賺錢，那賣方為什麼還要賣呢? 所以一定是你多知道了些什麼。
相同的，假如你是賣方，你一定也覺得自己比買方多知道些東西，你想賣出，表示你覺得這個投資已經沒有繼續持有的價值，假如真是這樣，那麼交易的另一端，為什麼有買家想買呢?
舉個例子，譬如有個台灣的投資人，細心追蹤台積電的股價好一段時間，除了每天看線圖之外，他對台積電的營收狀況，公司營運也下了很多功夫去瞭解。終於有天，他看到一個絕佳的買點，決定進場了。於是下了單子。你覺得在另一端賣股票給他的會是誰呢? 會不會就是新興市場教父Mark Mobius? 還是安本亞太基金呢? 你有沒有懷疑過，另一邊到底是誰?是我比他多知道些東西，還是剛好相反，是他比我多知道些東西呢?
市場上每一家公司的股價都有成千上萬隻眼睛在注意著。人力有限，有的投資人知道某些消息，有的投資人知道其它消息，有的投資人顧到某些面向，有的投資人顧到其它面向。但這成千上萬的投資人整體所知道的，將含括這個世界上所有跟這家公司股價有關的訊息。所以不時被投資人估量的股價，就是綜合這些所有已知訊息後的表現。當下的股價，就是市場覺得合理的股價(合理未必是正確)。
今天，就算是一個只知道滴口水，不懂得DDM的兩歲小孩，甚至是只知道骨頭，不懂得股票的小黑狗，下單用市價買股票了，他們也會得到當下市場覺得合理的價格。
當下的價格，就是合理的價格? 兩歲小孩，小黑狗也可以買到合理價?那投資人在研究什麼呢? 他們在研究，”未來”。而且常是不遠的未來。他在想，未來股價到底會怎樣。投資人用基本面，用技術面，用各種可能的面，想要知道未來市場的走向。
既然目前的市場價格就已經是所有已知訊息的反應。未來的市場價格將由兩個因素決定，一是新訊息，二是群眾心理。
新訊息是什麼? 就是”新”的，現在沒人知道的一個未來事件。你如何能預測一個未來事件。基本面，技術面，還是什麼面可以讓投資人預測未來嗎? 去年，當跑路的念頭在王又曾的腦海裡成形的時候，用各種資料評估中華商銀的股價將上漲的投資人，就已經被打敗了。而評估出中華商銀股票將下跌的人，不是預測對了，是猜對了。
第二個因素是群眾心理。當市場樂觀，投資人會願意用20塊錢，買一塊公司的營收，可是當市場悲觀，公司的一塊營收，投資人可能只願意用5 塊錢買。於是當樂觀轉悲觀時，你將看到整體市場的滑落。
什麼事件會導致群眾心理的轉變呢? 恐怕還是未來的事件。當911計畫飄進賓拉登的思緒時，任何對於2001年9月，投資人心理的樂觀預測就已經不對了，而對於投資人心理的悲觀看法，則是猜對了。群眾心理甚至不需要任何的理由，它想變就變。於是我們常可以看到某天不知怎麼的，市場整體大漲，或是沒有理由的大幅下跌。
這樣看來，最適合當股市”老師”的將是有心理學位的占星專家，因為他有對於未來和群眾心理的最佳掌握。
用一點常識，人人都有的common sense，你會知道，這兩點都是不可能掌握的。
很多投資人想，那麼我不要自己挑股票來投資，我將錢交給基金公司，由專業的經理人才和分析師團隊，來為我做決定，總可以帶來更高報酬了吧。不過，未來股價的決定因素，不會因為你是散戶或你是明星經理人而有所不同。經理人面對的，一樣是不可預知的市場。
所以William Bernstein在The Intelligent Asset Allocator(智慧型資產配置)書中寫道:
”There are two kinds of investors, be they large or small: those who don’t know where the market is headed, and those who don’t know that they don’t know.”
市場上只有兩種投資人，一種不知道市場將朝那個方向走，一種是不知道自己其實不知道市場方向的人。
假如基金經理人，經由專業的努力，可以替投資增加價值的話，那我們可以看到，他們的表現超越市場整體表現的平均值。我們就來看看過去基金經理人的表現到底如何。
(ps美國是全球基金業最發達的國家之一，也留下長期的基金表現記錄，所以在這些舉例中，會常看到美國的例子。)
此圖表取材自Mr. Bogle的As the index fund moves from heresy to dogma…..what more do we need to know?演說
這張圖表表示出1970到2003這33年間，147支美國國內股票基金的表現情形。我們可以看到幾點。第一，在起始點1970年，有355支美國國內股票基金，過了30多年後，到了2003年，只剩下147支。也就是說，有355-147=208支基金，在這期間消失了。為什麼會消失? 原因很簡單，表現太差。表現差，留在那裡丟人現眼，又不會有投資人願意投入，所以不是被合併就是被拖出去斬了。表現不好到無法存活的基金有208/355等於58.6%。
第二，剩下來這147支基金，這30年的表現，只有23支是勝過市場表現的。這23支的只佔原始基金總數的23/355=6.5%，而且這些基金沒有，請注意是”沒有”，特別的特徵，讓你在1970年，就可以辨識出它們會是33年後的優勝者。
事實證明，絕大多數專業經理人，都無法為投資加分，他們很難超越市場表現。原因其實很簡單，他們就和散戶一樣，面對的是未知和未來。那為什麼，為什麼在金融市場上，投資人到處聽見基金公司的吶喊，”讓我們的專業為您的投資把關”，”讓我們替你的投資加分”。而事實上，他們很難為投資人帶來超越平均的報酬。
為什麼你看不到基金公司，拿出上面那張表，承認自己其實沒那麼厲害。為什麼? 答案其實很簡單，不然他們靠什麼吃飯。
他們受過專業的金融訓練，難道我舉的這些例子他們會不知道。嘿，其實他們知道的比誰都清楚。只是，你們投資人還是不要有太多人知道好了，不然誰願意把錢交給經理人呢?
所以William Bernstein接下來說道”Then again, there is actually a third type of investor—the investment professional, who indeed knows that he or she doesn’t know, but whose livelihood depends upon appearing to know.”第三種投資人，就是假裝自己知道市場脈動的專業人士。
然而人們很容易相信，努力總應該可以多帶來些什麼。專業人士可以做的比我們更好。於是我們看到了投資方法的改變。
這張圖表顯示出，過去50多年來，美國投資人直接持有國內股票的比例。可以看到，在1950年，全美國的股票有91%是被投資人直接持有的，到了2004年，只剩32%的股份是被投資人直接持有的。其它股份，是被間接持有的。也就是投資人自己買股票投資的比例，逐年下降。透過基金等方式間接持有股票的，逐年上升。在2004年時，已經有68%的股票是被基金，退休金資產管理公司等法人機構所持有。其實市場的大部份就是由金融專業人士所組成的。市場就是他們，他們就是市場。他們做為一個整體，如何能”打敗市場”。
假如市場整年的報酬是10%，這些法人機構整體的表現有可能是11%，12%嗎? 持市場七成股票的金融機構，會都持有那些表現比較好的股票嗎? 那些表現不好的股票，是誰持有的。有股票可以不被持有嗎?
當市場的多數，已經是這些金融機構時。你用膝蓋想就知道，他們的整體表現，其實會很接近市場整體的報酬。再用高等一點的脊椎想一下，你就會知道，他們的整體表現其實應該是市場報酬扣掉成本。這裡的成本包括，基金經理費、保管費、12b-1 fees、基金買賣股票的交易成本等。
也就是說，只要你有和市場報酬一樣的回報，你就可以打敗50%的基金。加入考量這些基金的成本，通常在1.5%上下，市場報酬將可以打敗不止50%的基金，而是60-70%的基金。而因為每年，表現好的基金會輪動，今年表現好，明年表現不一定好，長年下來，你只要持有市場報酬，你就可以打敗八到九成的基金。理論上如此。而實際上，It works!
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16 comments:
花了幾天的時間看了綠角大大的筆記..雖然我也是剛想投資理財的新手.但這頗有讓我受益良多的感覺.我也覺得觀念之重要勝過於盲從.觀念是真的很重要.現在我極需要建立...
綠角大大~~無法一偏一偏留言.在這希望你繼續加油.這樣我們才有好文章看...
綠角......真的不錯.^^
個人認為股票型基金之所以不能打敗大盤，有一個很重要的因素，他們無法在市況差的的時候退場，滿手現金，或是轉進債市甚至直接放空。股票型基金無法打敗大盤不代表主動式管理不能打敗大盤。舉一個最簡易的策略：將指數取樣的個股（台灣50）中刪除獲利無法成長、或是ROA不及格的公司（例：寶成、聯電、長榮），或是根本很糟糕的產業區塊（例：友達，華亞科，金融股）以剩餘下來的公司取樣，我認為這樣的組合比單純的ETF來得好。若能在空頭時空手，打敗大盤的機會很高。
Lin先生
你可能要先會區分
擇時進出與選股能力的不同
其實不很理解回應中要表達的意思。這兩個在下怎樣不清楚？ETF很好，比大多數的主動式基金好，是事實。但是他絕對不是萬靈丹。ETF有兩個很大的天生的缺點，因為是追蹤指數，換句話說，持股水位永遠是100%，市場風險來臨的時候，無法規避。也是追蹤指數，明顯的不理想標的無法規避。主動型股票基金難以勝過指數或是ETF表現，也是類似的道理，法令規定最低總持股水準，單一標的最高持股比例，再加上龐大的金額，標的被限制在成交量大的個股，這三個條件下來，想有什麼優於大盤的表現，很困難。相信版大也很清楚。然而使用主動式管理（選股和進出）贏過大盤的機會還是很大的。就好比單單用指數成份股扣除獲利無法成長、或是ROA不及格的公司、糟糕的產業區塊，重新構成的投資組合和ETF一樣同時進出，表現是可以超過ETF的。端看投資者下的功夫有多少。
Thomas Lin：你說的那些方法我覺得都有一定的道理，問題是，你要如何預測那一家是「未來」獲利無法成長的公司？那一家會是「未來」ROA不及格的公司？那一家是「未來」糟糕的產業區塊？如果是用現在的「過去」資料人人都能用，資料看起來比較好的公司就會因為大家喜好而拉高價格（財報出來的一瞬間股價就會反應了），使現在的買價高到對應已出現的數字，未來要是不如預期一樣會賠。
真正能靠此賺錢的比人多的，應該是那些能靠自己對產業的深入了解「預測」（不用百分之百準，部分預測也行）出未來表現（或產業真正價值）的人吧，我想如果光看「過去」的紙面資料就能選出「未來」的好股，那巴菲特也不需要花時間去親自拜訪他覺得好的公司了。
財報出來的一瞬間股價就會反應了
This is usually true, but not always true. 有時候出來前就有反應（=>內線)，有時候出來過個一個禮拜還是沒反應(=>整體市場情況很糟或是冷門股）。
補充一些想法來回應您的意見。您說的沒錯，光看「過去」的紙面資料當然不能預測未來的情況。他只能幫助投資者瞭解這家公司，趨吉避凶，提高勝算。同時這些數字也要和這個產業公司配合運用。比如說若您光看友達2007年的損益表和資產負債表，您可能會覺得這個公司怎麼這麼便宜？實際上友達長時間並不能產生穩定的自由現金流量，並不是一個長期「投資」的好標的。過去的財務數字不能代表未來，但是有一定的相關性。巴菲特的其中一個原則，不就是穩定的自由現金流量嗎？另外舉個小例子，羅傑斯在全球投資漫談中，寫到他在80年代實地探訪各國後，若他覺得該國的經濟成長可期，他便會投入資金到當地股市，而當時可沒有該國的ETF供他投資。羅傑斯除了看財報挑選股票外，可以發現他最喜歡的標的是股市或期貨交易所的席次、當地最大的報紙、電視台、釀酒廠和菸草公司。這和巴菲特的投資原則有異曲同工的妙處。
Thomas Lin，我贊同你提到的一些例子，我不是認為排除壞股來打敗大盤是辦不到的，但我認為那並不容易，或說可能只有少數高手辦得到。主動型基金的經理人可以算是專家了吧（甚至是有一整個團隊在幫他運作），假如你說的方法，的確能有效排除指數中較差的股票，那儘管有持股比例限制，基金經理人只要讓手上基金的持股是「指數成分股扣除不良股票」，那就可以穩穩持續長期打敗大盤，但似乎事實上並非如此，並沒有看到有基金用這個方式持續長期打敗大盤的。所以這個方式是否真的只要一般投資人努力作功課研究，就會有效，我還是持保留的態度。
好公司與好投資的分別
很多人都弄不清楚
可以用下列方式印證，數字會自行解釋。使用前三至四季的財務報表，依照ROA和產業別篩選台灣50的公司，例如2006年2月就用2005年的ROA除去ROA<5%的公司，進一步除去金融、雙D和汽車這三個區塊。以剩餘的公司作為投資組合表現優於大盤。時間有限，恕我無法一一模擬後將結果公佈。當然可以加入其他標準，比如說PBR、盈餘成長率、本益比、正現金流量或是將標的放寬到中100、甚至。這個基於ETF成份股篩選的方法個人只在台灣股市實證，至於其他地方，沒有證據我是不敢說的。事實上也有不少研究發現低本益比的投資組合優於大盤表現，如果我記得不錯，葛拉罕有這方面的文章。對於ETF，實證也證明是比大部分主動股票型基金優良的標的。在主動選股和ETF的選擇方面本來就是見仁見智，個人僅陳述事實。
要講這 真是要長篇大論了
是否有策略可以打敗市場整體報酬
是有機會的
機會那來?
靠承擔更大的風險
有兩個機會 一是value 一是small
small因素 一般公認是風險
value因素 有人認為是風險 有人認為是free lunch 未有定論
但是 你藉由承擔市場中風險較大的區塊
而獲取贏過市場的成績
那不叫贏過市場
那叫本該如此
晨星之所以把基金類型分成九宮格
用的兩個標準large vs small
和growth vs value
根據的就是1992年Fama and French
兩人驗證的value和small factor對報酬的影響
small value基金拿來跟large growth比公平嗎?
其實就算同屬small value類別的基金
位在角落兩端的 它們一樣嗎
真要評估每支基金的表現
要為它量身訂做一個指數
用market exposure
value loading
small loading這三個因子進行評量
很多人整天講贏過市場贏過市場
就只看到報酬贏過市場
報酬贏過市場又怎樣
風險呢?
風險是不用看的嗎?
建議閱讀 不買個股的理由---談Risk-Adjusted Return
真要贏
不是return贏
是risk-adjusted return要贏
很多投資人
根本沒有risk-adjusted return這個基本觀念
買進小型股和價值類股
然後說這是主動選股打敗市場??
這是很糟糕的講法
先和小型股和價值指數比比看吧
MSCI做那麼多Growth Value Small Indices 做好玩的嗎?
它們都是有理由的
幸好台股沒有價值指數這回事，要不然我就不敢公開績效了 XD！
一、指數成份股我想應該不算小型股。二、所謂的風險，是指波動度？如果是波動度，其實篩選除去指數成份中suboptimal的公司後，組成的投資組合，波動度不會比指數大。(僅限台股，其他市場不清楚，還請版主指教）
一. 所以指數內每家公司的市值都一樣大了?
small factor是一種梯度因素
當初Fama的研究報告中
市場是被切成十份來看的
大型股中的小公司
中型股中的小公司
小型股中的小公司
都是small factor
二.
看來你的研究是針對台灣50的成份股
台灣50從開始編制到現在幾年?
等20年後
這個版還有在運作的話
再拿你的資料出來說吧
現在證據強度實在沒有值得拿出來說的價值
而且 你要拿現在
你覺得有效的篩選因子
用在未來20年 看效果如何
不是過了20年後
再拿在這20年間
被證明有效的篩選因子
說你可以挑出高報酬又低波動的股票
你現在就有點像是在做後面這件事
你真的有心 應該做前面這件事
不過很多人都在做後面這件事
以為很有意義
其實根本是Nonsense
什麼是in-sample和out-of-sample test?
又是一個太重要 卻又太少人知道的觀念
任何投資策略 投資報告
只要搞不清in和out of sample的分別
就不用看了
直接丟到它應屬的位置
"資源回收桶"
花一分鐘看 就是浪費一分鐘
好難哦好多看不懂的東西我只是普羅大眾沒財經相關背景專注於本業想要找個簡單可行可讓資產穩定增值的方法謝謝版主的用心
我也是沒財金背景的普羅大眾
穩定增值 恐怕只能希望達到
還要冒貶值的風險
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