期貨的正價差與逆價差(Contango、Backwardation and Normal Backwardation)
一紙期貨合約(Futures Contract)約定的是在未來的某一個時間，以一定的價格買進或賣出某定量的貨物。也就是讓交易者可以事先訂下未來交易的條件。這個約定的買進賣出價，就稱為期貨價(Futures price)。
期貨價包含對未來現貨價的估算。假如目前估計未來現貨價會走高，那麼期貨價就會拉高。假如目前估計未來現貨價會很低，那麼期貨價會壓低。(未來現貨價的英文是Future spot price。未來現貨價(Future spot price)和期貨價(Futures price)是不一樣的兩個東西。)
重點是，已經在預期內的未來價格變動，不會帶來買進期貨合約的收益。我們看個簡單的例子。假設現在金價是每盎司1000美金，而大家預期一個月後的金價是1050。現在買進未來一個月後以1050成交的黃金期貨，而到時黃金真的也是是1050成交的話，那麼是沒有任何收益的。假如一個月後的黃金現貨出乎意料的是以1060交易的話，那麼買進這紙期貨就有每盎司10美金的報酬。假如一個月後，黃金現貨出乎意料的以1040交易的話，那麼買進這紙期貨合約每盎司會虧10美金。
所以買進期貨合約，承擔的風險是未來不可預期的價格變動。未來預期外的價格變動，也正是期貨合約的報酬與虧損的重大來源。風險就是報酬的來源，風險就是虧損的可能。在期貨市場也不例外。
再看剛才黃金期貨的例子。假設現在金價是每盎司1000美金，而大家預期一個月後的金價是950。現在買進一個月後以每盎司950成交的黃金期貨，假如到時候黃金也是以950成交的話，那麼是不會有虧損或報酬的。但假如一個月後，每盎司黃金的價格是960，那麼買進這個期貨，每盎司可賺10美金。
所以黃金現價從1000跌到960，期貨仍可能是有賺的。黃金現價從1000漲到1040，期貨仍可能是虧的。重點就在於，預期之外的價格變動才是報酬與虧損的驅動力。
而期貨市場常用的正價差與逆價差是什麼意思呢?
正價差(Contango)指的是期貨價(Futures price)高於目前現貨價(Current spot price)。逆價差(Backwardation)指的則是期貨價(Futures price)低於目前現貨價(Current spot price)。
譬如原油假如現在每桶75美元，期貨價每桶80美元的話，那就是正價差的狀況。
逆價差(Backwardation)與凱因斯的Normal backwardation是完全不同的東西。
凱因斯提出”Normal backwardation”是為期貨市場參與者的報酬來源提出解釋。
如前面所說的，假如期貨合約的報酬很大一部分是由預期外的價格變動所決定，那麼期貨市場的參與者假如不能知道預期外的價格變化，那要從何處獲利呢?
答案在於想要在未來以固定價格賣出貨物者所提供的”保費”(Risk premium)。
譬如原油生產者想要確保六個月後的原油賣出價格，而現在市場預期六個月後的原油價格會是每桶70美金(這就是目前市場估算的未來現貨價(Expected future spot price))。那麼原油生產者說，好，那我願意以低於目前市場估算的未來現貨價，譬如每桶68美金好了，尋求買方，與他建立在六個月後以這個價格買賣的期貨合約。那麼這種狀況，將目前公認的未來現貨價折價之後以建立期貨合約的狀況，就是Normal backwardation。
(凱因思原文如下:“In other words, the quoted forward price, though above the present spot price, must fall below the anticipated future spot price by at least the amount of normal backwardation.” )
生產者所提供的折價，就是期貨的買方承擔價格變動風險的報酬，也是生產者為規避價格變動風險所付出的保費。
所以，期貨可以同時處在Normal backwardation與Contango狀況。譬如某商品現貨價是10，期貨價是12，那麼它就有Contango的狀況。而這商品的預期未來現貨價(Expected future spot price)是15，高過期貨價的12，那麼它也有Normal backwardation的狀況。
期貨也可以處在backwardation但又沒有normal backwardation。譬如某商品現貨價是10，期貨價是8，那麼它就有backwardation的狀況。而這商品的預期未來現貨價(Expected future spot price)是6，低於期貨價的8，那麼它便不具有Normal backwardation。
總結來說Current spot price與Futures price間的差異，決定期貨是在Contango 或Backwardation狀態。
Expected future spot price與Futures price間的差異，決定期貨是否有Normal backwardation。
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18 comments:
受益良多! 感謝綠角:D
不客氣
感謝綠角 之前在原文書上看這一部分 真的是看不太懂 經你這樣解說真的豁然開通 感激
不客氣
在網路上看到這文章 尤其是看了原文的文章後 真的是理解能力提升一百倍
我覺得你的講解跟一般科書不同的就是...
你能夠把語言很明白並且用很簡單的文字表達的清楚 還有例子!
科書 看了一整本還不如看你寫的一篇!
感謝感謝!
Jzone
真是過獎了
很謝謝你的支持~
Contango的定義, 不同書寫得都不一樣,
robert Kolb與John Hull的書,
定義Contango為future price大於expected future spot price的情況,
換言之, 就是與normal bacwardation相對而言,
然而 CFA 的官方教本,
則採用與您一樣的定義...
感謝分享
我翻了一些書後歸納出兩套系統:
其一,
S0F0,稱inverted market或backwardation
E(ST)F0,稱normal backwardation
採用此種系統的有, Bodie投資學, Hull衍生商品, Kolb期貨書等.
其二,
S0F0,稱backwardation
E(ST)F0,稱normal backwardation
採用此種系統的有, wiki百科, Brown投資學, CFA官方教本, 以及一個Youtube線上教學 (下面連結) 等.
http://www.youtube.com/watch?v=8JQthSNjskE&feature=autoshare
這讓我在教書生涯倍感困擾,
不知您在市場上, 聽到是用哪種的多一些呢?
很謝謝您詳細的整理
我看到的恐怕只是其中一種看法
我不知道哪種比較常見
感謝,受益良多
不客氣
謝謝支持~
初看這篇文章就覺得獲益良多，先感謝綠角!想請問綠角，在實務上我們有辦法觀察或推論出expected future spot price嗎?
謝謝你！！！
不客氣~
跟您請教一個問題,書上常看到期貨理論價是F=Se^(rT). 但是我們常看到期貨有正價差逆價差,並不符合理論價格,這其中的差異(理論價與實際價格)是來自哪裡呢?只是因為交易成本等模型假設因素,還是另有原因?謝謝
Thanks
不客氣~
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