費瑪教授對投資界的影響(Eugene Fama, The 2013 Nobel Prize in Economic Sciences Laureate)

瑞典皇家科學院在10月14日的新聞稿中,公布2013諾貝爾經濟學獎得主名單。美國芝加哥大學財金系教授,尤金•費瑪(Eugene Fama),為三位得獎者之一。

我看到這則新聞的第一個念頭是,”終於拿到了”。他已經當了很久的熱門得獎人選。

可能不少投資人根本沒聽過費瑪這個名字。但他的影響,常見而深遠。

費瑪教授的求學經歷頗為曲折。他大學主修法文,是位運動健將。他幫一位Harry Ernst教授工作。這位教授出版股市刊物(Newsletter),根據一些動能趨勢訊號,建議買賣名單。年輕的費瑪就用計算機,利用Ernst教授建立的系統,找出標的。

他很快的發現,過去有用的買賣訊號,用在未來,通常沒用。他覺得很好奇,想要瞭解為什麼,於是決定轉行,選擇芝加哥大學研修財金議題。

他的博士論文指導教授是諾貝爾獎得主Merton Miller,標題是”The Behavior of Stock Market Prices.”。當時財經學界一直想解決的問題,就是用一套系統來解釋股價的波動。Fama推出的解釋,就是效率市場。他也成為這個學說的領導人物。

(但柏格先生在1970年代推出指數型基金時,可不是根據效率市場理論。他是根據實務經驗。基金落後大盤的幅度約等於內扣費用率。所以我就做出一支費用超低的指數型基金,就可以把對手一個個擊敗。就那麼簡單。柏格稱之為,Cost matters hypothesis.詳細討論,可見指數化投資的理論與實務基礎一文)

關於效率市場討論,往往成為非黑即白的爭論。很多自許為”務實”的投資人,常將考慮進”市場效率”的投資人,說成”象牙塔”的追隨者。

但是,假如只有兩句話可以形容市場,一是”市場有效率”,一是”市場沒有效率”。那個會是比較貼近事實的陳述?

那一個呢?

想想墨西哥灣石油漏油事件時的英國石油股價反應、日本福島核災後的股價反應,市場沒有反應這些新消息嗎?股價就停在那邊,等你放空嗎?沒那麼簡單吧?

許多自以為”務實”的投資人,恐怕才是自限於一個用”務實”為磚,築起來的象牙塔中。前人研究統整好的智慧結晶不去利用,硬是要自己用實務經驗去市場中碰撞個滿身傷,這樣是聰明還是愚笨呢?

市場不具備完美的效率,但是相當有效率。

Fama先生除了效率市場之外,最大的貢獻在於3-factor model。

在1992年發表的”The Cross Section of Stock Market Return”,他以確切的證據,確定了小型股溢酬與價值股溢酬的存在。不僅在美國市場,在非美國的國際市場也存在。

所以,一支股票型基金或是股票投資組合的績效衡量方式,就要看它暴露在3 Factors中的份量多寡。這三個Factors分別是Market, Value premium與Small premium。

這是一個劃時代的概念。

有的基金勝過市場,不是它比較厲害,是它買了比較多的小型股或是比較多的價值類股。只要價值股溢酬或是小型股溢酬實現,它績效就會比較突出。

Fama證實了小型股與價值股溢酬,讓投資界可以更準確的衡量經理人到底是有能力還是沒能力。

因為透過小型股指數型基金或是價值類股指數型基金,投資人都可以很容易,用很低的費用,加重這兩個Factor的Exposure。不需要請經理人來做。假如經理人真的行,那就需要在計入三個Factors的影響後,對績效仍有顯著的加分,那才是真的勝過市場。

這個概念也帶出美國晨星建立的3x3股市九宮格。以大、中、小型股,與成長、混合與價值類股,建立了Apples to Apples的比較模式。

小型價值類股基金,就應該跟小型價值類股相比。不是跟大型成長股比。因為前者有暴露在小型股與價值類股的市場中,預期報酬本來就會比較高。

這篇論文也造成先前的諾貝爾得主William Sharps的CAPM(Capital Asset Pricing Model)需要修正。

(詳細討論可見:The Cross Section of Expected Stock Return讀後感----Beta的危機)

現在我們在市面上看到基金分成大型股與小型股,成長股基金與價值類股基金,可以說就是Fama的影響。

到了近代,Factors愈來愈多,譬如還有Momentum、Low volatility等。這些Factors也變成可以透過指數化投資工具來投入。結果就是,投資人愈來愈能自行掌控投入這些Factors的程度。主動經理人則要面對愈來愈多Factors對績效的解釋能力。

Fama的研究成果,對投資實務有廣泛且深遠的影響。不僅修改了先前的CAPM,也開展了後代的研究方向。諾貝爾經濟學獎頒給這樣一位具承先啟後重要地位的財金學家,實至名歸。


後記: 2013諾貝爾經濟獎另一位得主,Robert Shiller,由於有撰寫過大眾理財書籍,可能比較為一般投資人知悉。我就寫有Irrational Exuberance 這本書的讀後感。部落格中Long-Term Perspectives on the Current Boom in Home Prices讀後感也是討論他寫的文章。

第三位得獎者Lars Peter Hansen,目前部落格中則沒有相關文章。

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8 comments:

Unknown 提到...

私以為伯格大老應該也要得一個諾貝爾獎的
他對世人的影響也不少 而且不只限於學說 而是有所行動的

林洸興 提到...

這篇介紹得好詳盡!

綠角 提到...

假如有實務界的財金諾貝爾獎
Mr. Bogle是一定要得的啦~

綠角 提到...

謝謝林先生的支持

不過我完全看不懂你之後的留言在說什麼
你所謂的矛盾
看來不是原文論點的問題
是因為你看不懂才會出現這些問題

建議你可以再多看多想一下

林洸興 提到...

Vanguard value ETF(VTV)從2004/2/6 至今,並沒有打敗SPY呀.

Vanguard small-cap value(VBR)同時間長度打敗SPY 高達 35%

但是Vanguard small-cap Growth(VBK)打敗VBR 50%

這又是怎麼一回事??

林洸興 提到...

再用yahoo finance比對russell 2000 1987至今的走勢,也只有2010年以後小型股樂勝,其他時間SP較威..

小型=常勝似乎也不見得成立

綠角 提到...

溢酬本來就沒有保證勝利
就像股票有equity risk premium
但有保證股票贏債券嗎?

small premium與value premium也是一樣的情形

你看到的狀況
其實沒什麼奇怪的

把risk premium當成certainty
才是真正奇怪的地方

J 提到...

Fama與Thaler 論戰 "Are Markets Efficient?"

https://youtu.be/bM9bYOBuKF4

但不是看的很懂,特別是對於泡沫的看法,綠角大有可能導讀一下嗎?