指數化投資的理論與實務基礎(The Theoretical and Pragmatic Basis of Indexing)

有很多投資人,認為指數化投資的根本就建立在效率市場學說之上。而因為對效率市場不瞭解(因為從沒下過功夫去瞭解),或是對效率市場嗤之以鼻(因為以為相信效率市場,就等於宣判主動投資死刑),所以也覺得指數化投資不值得採用。

這些自以為的想法,往往就阻斷了這些投資人進一步瞭解指數化投資的機會。他們更不會發現,柏格先生當初在1976年推出全球第一支供一般投資人使用的指數型基金時的根本想法。

第一支指數型基金的推出,基礎不在於效率市場的學說,而在於主動投資的實務困境。

柏格先生當時受到兩篇文章的啟發。第一篇是Paul Samuelson在1974年Journal of Portfolio Management寫的”Challenge to Judgment”。在這篇文章中,Smauelson先生寫道,他發現很難找到表現持續傑出的經理人。他提出挑戰,任何不同意這個論點的人,請拿出一點證據。一點證明經理人可以持續突出的證明。(這個挑戰,直到今天仍是很難回應。)

第二篇文章則是Charles D. Ellis在1975年的Financial Analysts Journal所寫的” The Loser’s Game ”。在這篇文章中,Ellis先生寫道,因為費用與交易成本,85%的退休基金經理人產生了落後市場的表現(請注意,是因為費用,不是因為效率市場)。所以提出呼籲,假如你無法打敗市場,那麼一定要考慮加入市場。

柏格先生在2004年於華盛頓州立大學發表主題為”As the Index Fund Moves from Heresy to Dogma, What More Fo We Need to Know?”這篇演說時,提到在1975年當時,他完全不知道包括Eugene Fama、William Sharpe等人的學術研究,但是深受Samuelson與Ellis的文章的啟發,開始研究起指數型基金的可能。(原文是:” In mid-1975, I was both blissfully unaware of the work the quants were doing and profoundly inspired by the pragmatism of Samuleson and Ellis. “ Quants指的是計量科學家,就是研究效率市場理論的學界人士。請注意這句話中Blissfully unaware的說法。柏格先生覺得不知道這些理論,其實還蠻幸運的。)

柏格先生做了一下計算,發現從1945到1975年間,主動型基金的平均報酬是8.7%,同期標普500指數報酬是10.1%。基金落後的1.4%,剛好約略等於它收取的費用。所以,柏格先生推論,假如他可以提供一支基金,不做主動選股,就以很低廉的費用,追求與指數相同的報酬,他就可以贏過大多主動型基金。(請注意這段裡面,那裡有”效率市場”這四個字?答案是,根本沒有。)

指數型基金的誕生,完全是建立在非常務實的考量上。建立在投資人只要花費愈多費用,就會落後市場愈多的不變鐵律上。

但在日後,許多主動投資的信從者,反而用效率市場理論,來攻擊指數化投資。把指數化投資形容成好像是象牙塔裡的老學究才會使用的投資方法。這真的是完全背離指數化投資初衷的論點。

這些說詞往往很類似。我就舉”Snowball”(中譯本為”雪球”)書中的說法為例。

在Snowball的Rubicon這一章,作者寫下了這樣的文字:”The professors who discovered this efficient market hypothesis….. They concluded that nobody could beat the average.”

“發現效率市場的教授們,做出沒有人能打敗市場的結論。”老實說,這是他自己下的結論,不是效率市場下的。效率市場理論從沒有說不會出現打敗市場的人。還是會有,但很少,而且很難持續。讀者假如以為作者懂效率市場,然後以為效率市場推論不會有人打敗市場,那就像相信一個瞎子跟你說路邊小花的顏色。我的建議,打開眼睛,自己看。(原書中的nobody還用斜體強調標示,作者彷彿怕人家不知道原來作者自己不是那麼懂效率市場。)

這段接下來還有,”The price of a stock at any time must reflect every piece of public information….. The price of a stock at any time was “right”.”

“股價反應了當下所有的資訊。股價在任何時候都是正確的。”

前面這一句的確是效率市場的說法,但是後面這句是錯的(作者又在自己下結論了)。效率市場從沒說股價在任何時候都是正確的。過度的上漲與下跌,都是有可能的,而且不違背效率市場理論。太多人分不清Efficient market與Rational market。一個有效反應各種訊息的效率市場,不一定也會是一個Rational market。

這段文字裡的這兩種典型錯誤:以為效率市場宣稱不會有人勝過市場、以為效率市場假設,任何時候的股價都是正確的。就是最常見的主動投資者對效率市場的批評。

假如你看到任何一個人做出這樣的宣稱或是寫下這樣的文字,你應該知道,這個人從沒深入瞭解過效率市場理論。他把一些”自以為”的論點,強加在一個沒做過如此宣稱的學說上。把自己的錯誤,當成是理論的錯誤。真是相當可笑。或許這種新型態的效率市場理論,這種宣稱不會有人勝過市場,以及任何時候股價都是正確的效率市場理論,我們可以將其稱為”半調子主動投資人專用的效率市場理論”。拿它來罵效率市場表面上看來的確很有效,但其實,只會暴露出作者自己的程度。(隨著許許多多有著這種膚淺錯誤說詞的書大量刊行,有多少投資人,又會很直接的相信這些表面的說詞呢?或是把錯誤當真理,還廣為傳播呢?)

況且,主動投資人拿效率市場來攻擊指數化投資要做什麼?指數化投資當初出現的理由,根本不是拿效率市場做基礎,是用投資人付費太多,所以落後市場太多的鐵律。這個鐵律,不論市場有沒有效率,都會成立。

不論主動投資人與指數化投資人,我們已經在效率市場的論戰上浪費太多時間。想想柏格先生當初推出第一支指數型基金的理由與初衷,那是一個很務實的想法,那就是用最低的成本,獲取市場報酬。

你不需要相信效率市場才能進行指數化投資,你只需要務實一點。



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11 comments:

匿名 提到...

vic:
沒錯 我們的確真的要務實一點 這是今天掛在網路上看到的一篇投信公司座談會廣告的葉面 一看就知道真的要選被動投資

各位可以看下 某金控下的投信辦的關於新興亞洲的座談會居然邀請導遊達人林龍擔任講師 經理人還排在他後面 這樣子 投資人能放心嗎 這到底是專業的座談會還是同樂會?

匿名 提到...

綠大:
這裡我有點搞混了,要向您請教--您曾說指數化投資的兩隻腳就是效率市場跟低費用,如果指數化投資跟效率市場無關,則指數化的好處完全是因為低費用嗎?如果已有相關文章請您直接丟上來就好,不用花時間打字。小弟是初學,還請多包涵這些愚蠢的問題,謝謝!!
star

綠角 提到...

匿名先生
在過去學習指數化投資時
我的確以為效率市場對指數化投資很重要
但我漸漸發現
其實光是"市場報酬減投資成本等於投資人淨報酬"這條鐵律
這個非常務實的考量
就足以支持指數化投資

指數化投資 再去強調效率市場
往往就會與喜歡否定效率市場的主動投資人糾纏不清

所以 我寫了這篇解釋實務觀點的文章

綠角 提到...

謝謝vic與Jack的分享
沒錯
很多人是需要從投資中得到樂趣的

匿名 提到...

請問版大 :
如果, 我們長期投資全球性 ETF 的結果, 贏了所有的主動投資者, 但卻輸給了長期放台幣定存複利的保守投資人.
經過 20 年後才發現這件事, 那我們該如何自處 ?

綠角 提到...

投資沒有穩賺

假如你不能接受輸給定存的可能
就不用投資股市了

假如你以為投資股市一定會勝過定存
那你大概不知道什麼叫風險

匿名 提到...

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假如你不能接受輸給定存的可能
就不用投資股市了

假如你以為投資股市一定會勝過定存
那你大概不知道什麼叫風險
====

most of people don't understand that the indexing invest is to get rewarded from taking the Market risk. And the so-called market risk or return expectation is merely based on the history. I think you would agree: it is true on every mutual fund that 'the past performance does not necessarily predict future returns.' The very same rule applies on the indexing as well. i.e. no one really knows what will really happen.

The 'risk' here is only an explainable value from Math in hindsight.

Therefore, there is unknown possibility that the indexing could perform worse than CD. please try to understand those people who seeing all glory advices or books get shocked -- the indexing could lose their hard earned money after long long 20, 30, 40 or even longer years.

綠角 提到...

謝謝匿名先生的分享

但你的用字 我覺得有點問題
特別是最後一句
'indexing在長達20, 30 ,40年的期間也可能會賠錢'

假如發生這種狀況的話
那代表該指數代表的市場
在這段期間是賠錢的

賠錢的問題
不是採用指數化投資(indexing)
而是該市場賠錢

市場賠錢的話
你用被動投入 做指數化投資會賠錢沒錯
但難道市場賠錢 做主動投資就會賺嗎?

通常 或者說 幾乎 都會死得更難看

你的用字
卻會讓人以為indexing
是賠錢的主因

teetayu 提到...

各位大大,綠角好:

我已經開戶,匯好款了,
接下來就是要做投資的選擇,
可以請大家分享購買基金的類別,股債比例及投資心得嗎? 感謝!!

匿名 提到...

如此的爭論就像投資型保單所引起的騷動
傳統壽險簡單易懂
投資型保單費用多、複雜程度高
(花錢買附加投資風險的壽險保單)
買保險與投資一樣,都是一種規劃
簡單、低成本是不變的鐵律!

綠角 提到...

感謝分享
正是如此~