Capital Ideas讀後感----Efficient Portfolio and Efficient Market

作者Peter Bernstein是同名的投資顧問公司總裁,知名財經作家,Journal of Portfolio Management發行主編。他是美國財經界的顯著角色。

這是本充滿故事性的書。作者搜集了詳細的資料,解說形成當代財金學骨幹的重要論點的過程。這些人物當初如何想到這些Ideas,如何發展,遇到什麼困難,有什麼競爭者在同時研究,一個Idea如何帶出下一個Ideas等等。以廣泛的資料,讓讀者對20世紀的財金理論延革與其重要性,有一360度的視野。(後來發現,這位作者的書都具有類似的風格)。

看完這本書,讀者將可以知道這些理論的重要之處。很多人說,投資不用看書學理論,從市場中學就好了。這種態度,等同於赤手走入原始叢林,放棄現代人早已擁的的刀槍、帳篷、睡袋、火爐、GPS等求生工具。我相信徒手求生,還是有機會。但當前人的智慧可以替你找一條方便的路時,為什麼不用呢?

書中章節,以時間順序分別描述重大財金理論的形成。

第一章從股價的可預測性講起,標題就是Are Stock Prices Predictable?故事從一百多年前開始,1900年法國數學家Louis Bachelier發表一篇名叫The Theory of Speculation的論文,論述為什麼股價呈現隨機行為,難以預測。這篇文章不僅是市場漫步理論的初登場,也是人類第一次試圖運用算式和理論來理解市場行為。可惜的是,這篇文章超前它的時代太多,直到1950年代,才開始受到較多的注意。

在這一章之中,作者也介紹了Alfred Cowles這個書中的關鍵人物。他的家族是Chicago Tribune的主要股東。在開始處理家族金融事務後,他接觸了很多投資刊物。他覺得訂那麼多本,有點浪費,何不就挑一本最準的就好了呢?所以他從1928年開始追蹤24本刊物對市場的預測與其準確度。結果是,你就隨便猜,也不會比這些顧問的預測還要差。他的成果在1933年寫成一篇文章”Can Stock Market Forecasters Forecast?”,結論是It is doubtful。

這些數字1900、1933,那是多久以前的年代?一世紀前、70年前,在我們的祖父母還是小孩子或青少年的時候,這些關於市場運作核心機制的探討,便已展開。但到今天,成千上萬的投資人對此仍一無所知

我不知道在1969年人類首次登月之後,現在世界上還有多少人不知道這個科技成就。或是抗生素發明之後,現在還有多少病患享用不到。但到今天,財金學界的努力成果,許多人毫不知情,完全不知道要拿來用。這是多大的對比與反差。只因這世上有太多不知道要利用前人成果,以為自己一個腦袋所想的,就可以超越10個諾貝爾經濟學獎得主和其它成千上萬學者的思考。或者,我們有個根本不希望投資人知道太多的”服務”業?

第二章講1952年Harry Markowitz在Journal of Finance發表的Portfolio selection一文。這是篇劃時代的巨作,Markowitz的研究也終於獲得諾貝爾經濟學獎的肯定。Markowitz想法中最重要的部份,在於考量風險和引進效率這個概念。

在這之前的財經相關人士,不論是業界或是學界,往往都只看到報酬,沒看到風險。甚至包括著名的經濟學家凱因斯也有持股過於集中的問題。暢銷投資書籍The Battle of Investment Survival作者Loeb先生寫道”Once you obtain confidence, diversification is undesirable”,就是當時盛行的看法。(或到今天仍是?)但是,投資沒有考慮風險這一面,是個缺一腳的思考模式。

效率這個概念,Markowitz引用自他的老師Koopmans教授。這位教授的專長是線性規劃(Linear programming)。這個數學領域的目的就是追求效率。某一流程或是工作,都有投入,與產出。在同樣的產出目標下,投入最少。或是在相同的投入下,達到最大的產出。這就是效率。

對於投資人來說,他的投入,就是風險的承擔。他的產出,就是報酬。在同樣的風險下,達到最大的報酬,或在同樣的報酬下,以最小的風險來達成,這就是投資的效率。Markowitz的論文就是在說明,如何選擇一個符合這些條件的投資組合,如何追求投資上的效率。

這是個很重要的概念。但是很多人,特別是個股投資人,自己選幾支股票,然後以大筆資金重壓,以為高風險就會有高報酬的投資人,很顯然不知道效率是什麼意思。這種投資模式所承擔的風險,太多是不會有報酬的風險,是一種徒勞無功的付出,也是沒有效率的行為。相關概念,可以參考不買個股的理由一文。

之後Eugene Fama研究股市價格變化後,提出了效率市場假說(Efficient Market Hypothesis)。這個學說中的”效率”一詞,便是引用自Markowitz。但這裡效率不是指投入與產出間的最佳化,它指的是價格已有效反映所有可得知與相關的訊息(all relevant and available information)。

很多人對效率市場有些很有趣的誤解。譬如,”投資人是不理性的,效率市場怎麼會成立?”這種看法很有趣的地方在於,誰跟你說效率市場要求投資人都是理性的?這又是一個太常見的”自己以為怎樣,就應該是怎樣”的看法。效率市場不要求投資人是理性的,也不要求所反應的訊息都是正確的。這點很值得深入討論,或許之後可以寫文章談。

還有,效率市場假說不等於否定分析與找尋合理價格,Eugene Fama本人也從沒說過這些行為是無用的。假如沒有這些人的努力,市場效率將蕩然無存。但是,重點是,在已經有那麼多人專心致力於此的狀況下,你要勝出的機會,會變得很小。在扣除所花費的研究成本與交易成本後,落到平均之下,會是一個大到不可忽視的危險。

最後就是,相信主動選股研究是有用處的投資人,其實應該衷心推崇效率市場理論。因為相信的人愈多,和綠角一樣去進行指數化投資的人愈多,主動選股就愈有勝出的機會。不過主動投資人,很少想到這點。他們通常只想到這個理論對於他們投資活動的否決,而不是對他們的助益。這些人愈不相信效率市場,愈是自己努力從事,或是鼓勵別人去努力,我們指數化投資人就愈能坐享其成。

待續…

(ps 這本書有新版,叫Capital Ideas Evolving。中文譯作則是投資觀念進化論。)

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8 comments:

onlycafe 提到...

感謝綠角大又分享了很多常常看到被引用卻不知其全貌的觀念。

紅血球 提到...

弟已先自做主張,將兄之網站連結於弟之網誌,
兄如覺不妥,煩請告知,弟自當從意刪除,

先谢囉

紅血球的鴻福期天
http://tw.myblog.yahoo.com/bloody-future/

綠角 提到...

謝謝讀者的支持

紅血球先生
感謝支持!

不敗的戀人 提到...

你的文章 淺顯易懂 但內容卻很有深度 已成為我必瀏覽的網站 積極向我周遭的朋友推推中

Ageis 提到...

身為一個長期的潛水客,居然會在下面的連結透露行蹤,anyway,感謝綠角大長期以來的分享,期待你能分享更多好文給廣大讀者

綠角 提到...

感謝不敗的戀人與Aegis的支持

匿名 提到...

剛剛才知道, 作者今年6月5日走了.

綠角 提到...

雖說有開始的事就有結束
但一位傑出財經專家與作者的消逝
仍令人感到惋惜不已