Capital Ideas讀後感----Efficient Portfolio and Efficient Market
作者Peter Bernstein是同名的投資顧問公司總裁，知名財經作家，Journal of Portfolio Management發行主編。他是美國財經界的顯著角色。
這是本充滿故事性的書。作者搜集了詳細的資料，解說形成當代財金學骨幹的重要論點的過程。這些人物當初如何想到這些Ideas，如何發展，遇到什麼困難，有什麼競爭者在同時研究，一個Idea如何帶出下一個Ideas等等。以廣泛的資料，讓讀者對20世紀的財金理論延革與其重要性，有一360度的視野。(後來發現，這位作者的書都具有類似的風格)。
看完這本書，讀者將可以知道這些理論的重要之處。很多人說，投資不用看書學理論，從市場中學就好了。這種態度，等同於赤手走入原始叢林，放棄現代人早已擁的的刀槍、帳篷、睡袋、火爐、GPS等求生工具。我相信徒手求生，還是有機會。但當前人的智慧可以替你找一條方便的路時，為什麼不用呢?
書中章節，以時間順序分別描述重大財金理論的形成。
第一章從股價的可預測性講起，標題就是Are Stock Prices Predictable?故事從一百多年前開始，1900年法國數學家Louis Bachelier發表一篇名叫The Theory of Speculation的論文，論述為什麼股價呈現隨機行為，難以預測。這篇文章不僅是市場漫步理論的初登場，也是人類第一次試圖運用算式和理論來理解市場行為。可惜的是，這篇文章超前它的時代太多，直到1950年代，才開始受到較多的注意。
在這一章之中，作者也介紹了Alfred Cowles這個書中的關鍵人物。他的家族是Chicago Tribune的主要股東。在開始處理家族金融事務後，他接觸了很多投資刊物。他覺得訂那麼多本，有點浪費，何不就挑一本最準的就好了呢?所以他從1928年開始追蹤24本刊物對市場的預測與其準確度。結果是，你就隨便猜，也不會比這些顧問的預測還要差。他的成果在1933年寫成一篇文章”Can Stock Market Forecasters Forecast?”，結論是It is doubtful。
這些數字1900、1933，那是多久以前的年代?一世紀前、70年前，在我們的祖父母還是小孩子或青少年的時候，這些關於市場運作核心機制的探討，便已展開。但到今天，成千上萬的投資人對此仍一無所知。
我不知道在1969年人類首次登月之後，現在世界上還有多少人不知道這個科技成就。或是抗生素發明之後，現在還有多少病患享用不到。但到今天，財金學界的努力成果，許多人毫不知情，完全不知道要拿來用。這是多大的對比與反差。只因這世上有太多不知道要利用前人成果，以為自己一個腦袋所想的，就可以超越10個諾貝爾經濟學獎得主和其它成千上萬學者的思考。或者，我們有個根本不希望投資人知道太多的”服務”業?
第二章講1952年Harry Markowitz在Journal of Finance發表的Portfolio selection一文。這是篇劃時代的巨作，Markowitz的研究也終於獲得諾貝爾經濟學獎的肯定。Markowitz想法中最重要的部份，在於考量風險和引進效率這個概念。
在這之前的財經相關人士，不論是業界或是學界，往往都只看到報酬，沒看到風險。甚至包括著名的經濟學家凱因斯也有持股過於集中的問題。暢銷投資書籍The Battle of Investment Survival作者Loeb先生寫道”Once you obtain confidence, diversification is undesirable”，就是當時盛行的看法。(或到今天仍是?)但是，投資沒有考慮風險這一面，是個缺一腳的思考模式。
效率這個概念，Markowitz引用自他的老師Koopmans教授。這位教授的專長是線性規劃(Linear programming)。這個數學領域的目的就是追求效率。某一流程或是工作，都有投入，與產出。在同樣的產出目標下，投入最少。或是在相同的投入下，達到最大的產出。這就是效率。
對於投資人來說，他的投入，就是風險的承擔。他的產出，就是報酬。在同樣的風險下，達到最大的報酬，或在同樣的報酬下，以最小的風險來達成，這就是投資的效率。Markowitz的論文就是在說明，如何選擇一個符合這些條件的投資組合，如何追求投資上的效率。
這是個很重要的概念。但是很多人，特別是個股投資人，自己選幾支股票，然後以大筆資金重壓，以為高風險就會有高報酬的投資人，很顯然不知道效率是什麼意思。這種投資模式所承擔的風險，太多是不會有報酬的風險，是一種徒勞無功的付出，也是沒有效率的行為。相關概念，可以參考不買個股的理由一文。
之後Eugene Fama研究股市價格變化後，提出了效率市場假說(Efficient Market Hypothesis)。這個學說中的”效率”一詞，便是引用自Markowitz。但這裡效率不是指投入與產出間的最佳化，它指的是價格已有效反映所有可得知與相關的訊息(all relevant and available information)。
很多人對效率市場有些很有趣的誤解。譬如，”投資人是不理性的，效率市場怎麼會成立?”這種看法很有趣的地方在於，誰跟你說效率市場要求投資人都是理性的?這又是一個太常見的”自己以為怎樣，就應該是怎樣”的看法。效率市場不要求投資人是理性的，也不要求所反應的訊息都是正確的。這點很值得深入討論，或許之後可以寫文章談。
還有，效率市場假說不等於否定分析與找尋合理價格，Eugene Fama本人也從沒說過這些行為是無用的。假如沒有這些人的努力，市場效率將蕩然無存。但是，重點是，在已經有那麼多人專心致力於此的狀況下，你要勝出的機會，會變得很小。在扣除所花費的研究成本與交易成本後，落到平均之下，會是一個大到不可忽視的危險。
最後就是，相信主動選股研究是有用處的投資人，其實應該衷心推崇效率市場理論。因為相信的人愈多，和綠角一樣去進行指數化投資的人愈多，主動選股就愈有勝出的機會。不過主動投資人，很少想到這點。他們通常只想到這個理論對於他們投資活動的否決，而不是對他們的助益。這些人愈不相信效率市場，愈是自己努力從事，或是鼓勵別人去努力，我們指數化投資人就愈能坐享其成。
待續…
(ps 這本書有新版，叫Capital Ideas Evolving。中文譯作則是投資觀念進化論。)
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6 comments:
感謝綠角大又分享了很多常常看到被引用卻不知其全貌的觀念。
你的文章 淺顯易懂 但內容卻很有深度 已成為我必瀏覽的網站 積極向我周遭的朋友推推中
身為一個長期的潛水客，居然會在下面的連結透露行蹤，anyway，感謝綠角大長期以來的分享，期待你能分享更多好文給廣大讀者
感謝不敗的戀人與Aegis的支持
剛剛才知道, 作者今年6月5日走了.
雖說有開始的事就有結束
但一位傑出財經專家與作者的消逝
仍令人感到惋惜不已
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