Pioneering Portfolio Management讀後感續1---主流與另類資產

接下來的章節,作者開始談投資。

作者對主動投資的態度是,要用在對的地方。在有高度效率的市場,不要用主動投資。譬如美國大型股,美國公債。在市場沒有效率的地方,可以用主動投資。譬如房地產、私募股權(Private equity,包括融資收購(Leveraged buyout)和創投基金(Venture capital))。在這些領域,主動投資是有機會的。但要注意的是,有機會,不是一定成功。作者舉例,融資收購和創投基金這些領域的參與者,到1997的十年平均報酬,在帶給投資人比公開交易的股票更大的風險後,還輸給標普500指數

作者寫道,在這些領域的成功主動投資者,他的身份不只是一個投資人,他本身就可以創造企業價值。譬如融資收購。融資收購這個動作本身就應有更高的對應報酬,因為借錢投資。但融資收購者,不能只會提供金錢。要提供資金,市場上多的是可以提供資金的競爭者。這是一個競爭激烈的區塊。你不能期待光是提供資金,就要拿到多大的好處。真正值得參與的融資收購,是收購者本身對公司經營也很有一套。他將大幅改善公司的競爭力與營運品質。這才是融資收購主動投資的要義。

同樣的道理,也適用於創投基金。這些扶助剛起步公司的資金提供者,也不是提供資金罷了,他們要能讓這些公司踏出穩健的第一步,佔住市場的一塊,邁向卓壯的起點。能這樣幫助小公司的創投基金,才是值得僱用的主動投資者。

作者說Value can be purchased and created。很多人主動投資策略只看到value可以被買到的一面,沒想到value可以被創造的一面。

但要參與這些市場,譬如創投基金和融資收購的難度,在Unconventional Success一書中有談及。對一般投資人,恐怕希望不大。

這種主動投資,我覺得已經步入企業經營面向。企業經營,當然是主動者勝出,多付出者勝出(最好還有多一點好運,會更容易勝出)。

這段討論,我覺得就暴露出一個散戶的兩難。散戶想相信主動投資的好處,但他參與什麼市場呢?他只能參與在市場上公開買賣的證券市場(Marketable securities),不論是股票、債券還是REIT。這剛好是現代金融中,消息最多、效率最佳,最不適宜主動參與的市場。值得主動參與的市場呢?這些創投基金、融資收購等等,對於一般散戶又有太高的參與障礙。

難啊。在有效率的市場中,投資人可不是唸佛號般,天天唱頌”阿彌陀佛,主動有用”,大家就可以得道升天的。

一般投資人對於所謂另類投資,有太多的幻想。這本書就有一個章節,專門談另類投資,包括絕對報酬策略、房地產和私募股權。

這裡談到的絕對報酬策略有兩種,一是Event-driven investing,二是Value-driven opportunities。前者包括公司合併和瀕臨破產兩種事件。後者就是一種Long-short strategy,我曾寫有避險基金的預期報酬—以市場中性策略為例(Expected Return of Market-neutral Strategy)一文討論。

相對於傳統資產類別中的股票來說,絕對報酬策略與房地產,有較佳的分散效果。而私募股權,則和股市的相關性較大,分散效果較低。

很多人,包括過去的綠角,都以為這些另類投資,是大戶與法人的專屬領域,其中有外人無法參與的龐大獲利潛能。看完這章後,你會知道,前者是對的,後者可大大不一定。作者詳細估算出這些另類資產的預期報酬,它的實際歷史報酬,報酬內含的生存者誤差,和許久才訂價一次造成的假性低波動。你會發現,這些另類投資,一樣是要拼個你死我活的激烈競技場。很多投入其中的輸家,下場相當難看。

書中有一章,作者討論主動投資的各種相對面向,相當精采。書中討論幾個相對的投資方法,包括由上而下vs由下而上、技術分析vs基本面分析、價值投資vs成長投資。作者的論述相當精湛,甚至可以從讀者可能之前一味相信的大師引言中,導引出你從沒想過的不同結論。

我印象最深的是關於價值投資(Value investing)和成長投資(Growth investing)。作者認為,這兩者的極端,都是不明智的投資策略。純粹的價值投資(Extreme value strategies),會讓投資組合有過多風險。在金融動蕩的時局,會招致慘不忍賭的成績。作者並用1929的Market Crash為例。寫書的當下,作者可能沒想到,那麼快,在2008年,就又出現個實例。

而純粹的成長投資,以Greater Fool Theory為核心。當傻瓜突然回過神,沒有人要出更高的價格買股票時,那就慘了。

作者覺得合宜的選股策略,應在兩者之間。這個觀念,就讓我想到,近來所謂價值投資盛行,是否跟回顧過去,剛好價值投資有效有相當的關係?假如回顧過去十年,價值類股輸成長類股輸得一敗塗地,那麼還會不會有那麼多談”價值”的人呢?

待續…

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6 comments:

nios 提到...

聽完介紹,好想看這本書。hoho!

匿名 提到...

請問綠角大:

這本書有中文版嗎?

拆組達人 提到...

很多觀點都很不錯耶~~

綠角 提到...

謝謝讀者們的回應
就我所知
此書未有中文譯本

特卡 提到...

已取得公司經營權為例,Value can be purchased and created,Value be purchased方面是不是指用划算的價格取得公司股份,那be created方面是藉由新經營團隊的介入來改善原本缺點(有時候可能只需調高產品售價就可以增加效益),不知這樣是否可解釋本句的精神。

綠角 提到...

可以