Pioneering Portfolio Management讀後感---徹底瞭解客戶

當初看這本書時,我有點”抗拒”的心情。因為我知道這是一本談校務基金,也就是法人,的投資策略的書。法人享有的資源和投資目標,與個別投資人有很大的差異。我有點懷疑自己能從這本書中得到什麼。但因為之前對David Swensen所寫的Unconventional Success印象實在太好了,很想知道這位投資大師到底還有什麼觀點。所以我就開始看Pioneering Portfolio Management這本書。

我本以為一開始就會講如何建構一個法人的投資組合。但書的開頭三章,全都在講校務基金(Endowment)的背景與目的。

美國大學院校的校務基金對於學院運作有重大意義。一個自給的財務來源,讓學術機構可以保持獨立,而不是聽金主的話做事。校務基金運作得當,可以提供穩定的財務支援。

書中還分析美國校務基金的整體概況。頂尖的三所學校,哈佛、普林斯頓和耶魯,校務基金的規模也是最大的。排名愈前面的學校,整體資金來源來自校務基金的比重就愈高,來自學費的收入比重則愈低。這些分析還蠻有趣的。

不過我最深的感覺是,David Swensen他的客戶就是耶魯大學校務基金。Swensen先生為其服務的第一步,不是談怎麼賺錢,不是什麼都免談,賺錢第一,不是這樣,而是瞭解客戶。瞭解這個客戶有什麼目的,校務基金為什麼存在。Swensen先生還在書中描述耶魯大學從創校以來的校務基金運作情形。讀者看了這幾章之後,會知道一個專業的財富管理,對客戶的狀況和目標是掌握到多細緻的程度。

第三章開始談校務基金的投資目標。一開使引用Benjamin Franklin的名言,”Death and taxes represent life’s only certainties.”死亡與稅賦是生命中唯一可確定的事。但校務基金打敗這兩個特點。校務基金不會”死”,它會一直傳承下去。它也免稅。校務基金的投資背景與一般人是不一樣的。

校務基金只有兩個目標。一是購買力的保存。現值一億的購買力,希望在十年、三十年、五十年後都仍有一樣的購買力。二是維持學校運作,而且要穩定。今年可以提供1000萬的金錢,明年也希望可以提供這樣的數字。

這兩個目標,是根本衝突的。要保存購買力,是一種長期目標,值得承擔風險,去換取購買力的保存。但每年都要的支出款項,是一個中短期目標,最好減低整體資產價值的波動,讓資產可以每年提供類似的收入。

解決這個衝突的方法,串聯這兩個目標的橋樑,就是支出政策(Spending policy)。最好的支出政策,要同時考慮到穩定性和目前市場狀況。不考慮穩定性的支出策略,會造成學校財務來源的不穩定。不考慮目前市場狀況的的支出,會在市場低彌時,持續過高的提出,對校務基金造成難以回復的傷害。

耶魯大學的支出政策是採用70%前一年支出,再加上長期支出率平均數乘以當前資產總值再乘以30%。這種支出政策會產生一種平滑與緩衝效果。可以減少資產的波動傳遞到支出端的衝擊。讓經理人可以去承擔波動較大的風險,來達到購買力保存的目標,同時又不會太過份的影響到支出的穩定性。支出政策對校務基金的管理,處在一個核心的角色。

在閱讀這章後,我覺得關於支出策略的討論,對於一個個別投資人來說最明顯的應用,就是退休時的提領計劃。既要保存購買力,又要維持每年支出的穩定。我覺得應用在校務基金的投資原則,在這種狀況下,也可拿來應用。

待續...

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