選對股票，績效還是落後市場。美國規模最大的100支主動型基金的故事(Active Funds Hurt by Trading)
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最近美國晨星發表了一篇很有意思的研究報告，對於主動投資的本質與困難之處，讓人有更深的體會。在此跟大家分享其核心內容與我的感想。
作者Jeffrey Ptak發現，在過去一年(2025)，規模最大的100支美國股市主動型基金，近2/3落後對應指數。
他去查這100支基金在2024十二月31日的持股。然後做出一個假想的投資組合，就持續持有這一天的持股，一直到2025十二月31日，中間不做任何買賣。他稱為”什麼都不做投資組合”。
這100支主動型基金，在2025的績效平均是16.77%。
”什麼都不做投資組合”，績效則是17.63%。勝過基金的實際成果好。
就算將這100支基金的資產加權內扣總開銷0.59%從”什麼都不做投資組合”的績效扣除。”什麼都不做投資組合”的成果還是比基金好。
這個績效的差別，主要在於”什麼都不做投資組合”，讓勝出者持續勝出。2025最明顯的例子就是Google。在Google推出人工智慧服務後，受到市場肯定，股價有很好的表現。”
相較之下，主動型基金往往會進行一些操作。傷害最大的，就是在贏家股票賺一些之後，經理人就覺”應該夠了”。然後賣出或減持，這些資金再找尋新的機會。結果這些新機會，新買進的股票，表現反而很差。
接著作者將這個研究延伸到過去十年，
從2016到2025這十年，每年度開始。找到當時規模最大的100支美國股票型基金。查看其持股，做出”什麼都不做投資組合”。然後看一年之後，”什麼都不做投資組合”與基金實際的績效，誰優誰劣。總共進行十次這樣的比較。
結果在這十個單一年度，有九年，”什麼都不做投資組合”的績效勝出。這十年平均報酬，”什麼都不做投資組合”是14.3%。勝過基金的13.3%。但這兩個成果都落後同期間指數14.6%的報酬。
然後作者做一個十年期”什麼都不做投資組合”。
就是找到2015年底，當時前100大主動型美國股票基金。查看其持股，做出”什麼都不做投資組合”。這次是十年不動，一直持有到2025年底，
成果是年化15.2%。勝過基金實際表現的13.8%，也比同期間指數成果14.9%更好。(但加上主動型基金的成本後，就會變成落後)
也就是說，十年前，這些規模前100大的主動股票型基金經理人是有選對股票的。只要繼續持有這些對的股票，到現在，他們很有機會就有十年勝過指數的報酬可以誇耀。
但他們大多數，都沒有得到這個成果。
為什麼?
他們這十年間進行的部位調整與買賣，傷害了報酬。
過去關於主動型基金經理人的分析，常關注選股能力。但作者認為，需要留意另一個重要面向，就是部位管理。
什麼時候建立部位，中間如何加減碼，何時離開，如何出清。這個過程非常重要。
也就是說，一個不好的部位處理過程，會完全抵消選股方面的努力，甚至帶來負數。
指數化投資的勝出不僅在於不會錯過未來大漲的股票，也贏在部位管理。全市場指數化投資工具，週轉率很低，很少進行交易，就有點像是”什麼都不做投資組合”。避免人為交易對績效的傷害。
另外可以想想，這是美國規模前100大的主動型股票基金。它們為什麼規模大?
要不就是有長期不錯的累積成長，或是吸引了很多投資人的資產。這些基金的經理人都是美國金融界有頭有臉的人務，這些基金也很可能是大型資產管理公司旗下標的。
他們都無法把”交易”這個事情弄對了。一般投資人想學”交易”。上個課，看些書，培養一些交易直覺或毅力，然後就要從金融市場穩定獲利。覺得這個想法合理，這本身恐怕就很不合理。。
好，所以主動經理人過度交易，反而害了自己。那我們叫他們安靜不動就好了啊。
你要想想這些主動型基金的宣傳與賣點。
有很多分析人才，流暢精密的交易機制、資深經理人，以及資產管理公司的大量資源。
然後實際運作時，基金經理人坐在這一堆資源上面做什麼?
喝咖啡，看報紙，什麼都不做。
你能接受嗎?經理人能接受嗎?
他們就是被付錢來”做些什麼”。現在卻要他們”什麼都不做”。
就主動資產管理的本質與文化來講，實務上會非常困難。
人的直覺常以為面對問題，總該做些什麼。很少人會把”什麼都不做”當成一個卓越的應變選擇。
有專門分析公司的人才，所以就要選股。有卓越的交易部門，所以就要買賣。他們靜不下來。這就是主動投資的根本負擔。也是造成其難以長期勝過對應市場指數的根本原因。
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