多準才夠---Likely Gains from Market Timing讀後感
很多人試圖在股市上漲時參與市場，在股市下跌時離開市場持有現金。這種投資策略叫"適時進出市場"，英文稱Market Timing。因為它不僅讓投資人可以趨吉避凶，也讓投資組合不用長期承受股市的高波動。資金以現金部位持有的時刻，降低了波動程度。
掌握報酬，降低波動，換句話說，就是更好的風險/報酬特性。
很多投資人試圖做到這點。但到底需要對幾成以上，才值得進行Market timing?對於這點，諾貝爾經濟學獎得主William Sharpe早在1975年就發表了一篇名為”Likely Gains from Market Timing”的文章，精巧的解釋這個問題。
作者先定義Good year和Bad year。Good year的意思就是當年股市報酬勝過現金。Bad year則是股市輸給現金。
作者回顧三個區間，分別是1929-1972、1934-1972和1946-1972。每年的股市報酬資料，以S&P Composite Index代表。每年的現金部位報酬，在1942年前，以Prime bankers’ acceptance代表，1942年後則是US Treasury Bill。
作者先假設一個狀況，假如經理人或投資人，在每年的一開始，就先預測今年是Good year還是Bad year。而且，他100%都對。也就是說，他預測是Good year，那麼一年之後，證明那年就是Good year，今年他也將資金都投入股市之中。假如他在年初預測是Bad year，那麼事後那年就是Bad year，這一年他將資金都放在約當現金之中，賺取現金的報酬。假如投資人能做到這點的話，他在這三個區間的表現如下表所示:
| 年代 | 100%正確預測 年化報酬 | 買進並持有股票 年化報酬 | 報酬率勝出 |
| 1929-1972 | 13.99% | 8.49% | 5.50% |
| 1934-1972 | 14.46% | 11.23% | 3.23% |
| 1946-1972 | 13.99% | 11.73% | 2.26% |
結果很明瞭，假如能正確每年預測Good or bad year，那麼試圖進出市場的報酬將贏過單純買進並持有股票。而且不僅是報酬率贏，每年正確預測所帶來的報酬變化的標準差也較小。
報酬率勝出最多的期間，是1929到1972年。因為這段期間，有恐怖的1929-1932大蕭條，和1933年超過50%的股市反彈。投資人假如都能順利掌握這些時點，那麼他的報酬可以贏出單純買進並持有甚多。也就是說假如Good year特好，Bad year特差，股市表現大好大壞，在這種時候，進行正確的Market timing將獲得最大的報酬增值效果。
假如好也沒多好，壞也沒多壞，那麼就算可以正確的預測未來一年市場走向，也不會贏單純的買進並持有太多。就如1946到1972這個期間。這段時間是美國二次大戰後的年代。而1934-1972則是介於兩者之間。
接下來作者講到這一篇文章我覺得最有參考價值的計算。因為沒有人可以100%正確的進行Market timing，進行Market timing的投資人也不會假設自己每次都對。假如每年預測一次，看今年是Good或Bad year，要多準才會開始贏過單純的買進並持有股票呢?
作者將投資人預測正確的可能性訂為ρc，然後從0.5開始計算，也就是每一次預測有一半的機會對，以0.01為增加幅度，一直算到1.00，100%都預測正確時的報酬率。
Sharpe教授選用1934到1972為計算區間。因為他覺得這段時間，沒有對正確Market timing特別好，也沒有特別適合買進並持有，是一個性質較”中庸”的時段。
結果是，單純看報酬的話。從1934到1972年間，投資人必需準確度達83%以上才會贏過買進並持有股票。假如進行風險調整，看 Risk-adjusted Return的話，投資人準確度必需達到74%以上，適圖在股市和現金之間轉換才會贏。
1934到1972年間，Good year的比例是67%。好年比壞年，約是二比一的比例。
作者在結論中寫道,”Unless a manager can predict whether the market will be good or bad each year with considerable accuracy (e.g., be right at least seven times out of ten), he should probably avoid attempts to time the market altogether.”
假如十次預測中你不能對七次，或許你根本就不應嘗試進出市場。這就是這篇報告最常被引述的一句話。
未來市場狀況不一定會和過去一樣，但可以確定的是預測市場正確率50%是不夠的，因為資金在股票和現金間轉換需要成本。當投資人預測股市將下跌而將錢轉到現金部位，結果股市反而上漲時，他不僅錯失股市上漲的獲利，他也遭到交易成本的打擊。一動，假如不是正確的動，可能不如一靜。
這篇的研究架構，讓我想起許多一般投資人如何評量自己的進出策略。
很多”研究”市場進出策略的投資人，將他的獲利期望值與0%相比。也就是說，假如他的策略可以勝過0%，他就覺得有賺。
這很有趣。
這種人就好像一個在高速公路塞車時，試圖藉著不斷轉換車道來加快進行的駕駛(就像在不同市場間轉換一樣)。他覺得他可以挑到未來三分鐘前進最快的車道，然候再挑下一個跑更快的車道，藉此快速行進。
到底有沒有比較快呢?要選什麼標的比呢?假如你變換車道努力了許久，但半小時前在你旁邊的統聯客車，現在還是在你旁邊，而他都沒換過車道，那你知道自己是徒勞無功。你知道要挑旁邊的汽車來比。
但那些將市場進出策略預期報酬和0%相比的投資人，就像轉換車道，然後看半小時下來有沒有前進的駕駛。拜託，你是在開車耶，難道在高速公路上還可以倒車嗎?
而這些投資股市的人，在股市進出的人，他們不和單純待在股市內的報酬比，他們要和零比。錢放皮包怕被偷被搶，去放銀行都有利息可拿了，為什麼一個進出股市的投資策略可以和0%報酬率比?
不用和股市報酬率比、不用和現金利息比、和零比?這叫什麼?他們說這是一個勝率較大的贏家策略。我覺得這是一個因為無知所以容易快樂的兒童遊戲。連要拿什麼當Benchmark這種基本知識都不知道，而這種人，還常以交易員、投機者自許。自欺、欺人，在金融市場是每天都在發生的事吧。
市場的風險難以控制，但無知所帶來的風險，絕對可以靠努力而補足。
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16 comments:
不猜高低點 ETF長期投資 在近30年都對.
但這是因為美元與金本位脫勾 引發全球通膨所致
如今金融崩潰 金本位呼聲四起 版主還堅持"不猜高低點 ETF長期投資"可行嗎
這幾年都會是進行長期buyandhold的好時刻，且報酬率會很優渥。
前提是要買對東西。
說的誇張點，也許這是這輩子最好的投資機會之一了，我很慶幸是在建構投資組合的階段遇到現在，而不是提領階段遇到現況。
Dear綠角:
這是一篇好文章.....
但您似乎對交易員和投機有比較"不同的定義"；而我就是您所謂的那一種交易員或投機人士。
我講我的看法:如果我要對一件"事情或職業"去做評論；我會先去嘗試了解該產業的"眉角"，但未曾嘗試過的人，就主觀去評斷的話，似乎會影響其他人產生"先入為主"的立場去判斷!而我發言的用意，是希望能讓優秀的人才對於計量面或基本面的研究都可以產生熱情去投入，讓這個市場茁壯成長。而您又是"有想法的人"，因此才會藉用此機會與您說明一下。
最後，我不談高調的言論，回到實際的問題層面想請教您，您的研究對於您的投資成果(實際行動的投資成果)有多大的助益?您個人的實際績效又是如何?優秀的期貨自營商人員一年績效可以賺一個資本額以上，Sharpe也在三以上(換句話說，報酬/風險比大於三)，他們賺的是不一樣的錢!以上是您不需要真正回覆的問題，而是請您思考您的文章結論，是否有另一種可能的思為導向；金融產業變化的相當快，沒有事情是絕對的真理，唯一的不變就是變；或許未來金融投資主流的模式會有相當大的轉變。
金本位?
這個制度
很多先進國家用過
它為什麼被放棄?
金融崩潰?
美國的銀行出現擠兌了嗎?
出現這條新聞
再來說吧
跟發生過的歷史比起來
現在還沒太糟呢
hilihist 我還私心希望
這波低潮
最好可以久一點
十年、二十年或更久
久到沒有人會再覺得股票是有趣的投資
宋
我不知道你的身份是
會拿一個號稱勝率51%的策略
然後出來說一大篇道理
其實是幼稚不堪的自封交易員
還是知道自己在作什麼的交易員
Anyway 錢不會憑空出現
鴻海獲利不佳的原因是什麼你知道嗎?
居然是因為他們的投資部沒請到一個可以賺一個資本額的交易員?
交易員再多 再厲害
他們賺的總合 一定小於市場報酬
不會多 只會少
而有值得誇耀的成績出來講的交易員
一定遠多於在角落暗自啜泣的交易員
前者 會被拿出來講
後者 直接被fire
不管世界怎麼變
只要我們還活在地球上
不管人類再怎麼生
全部人類重量一定小於地球重量
不管交易員再怎麼厲害
整體報酬一定小於市場
and by a wide margin
Dear綠角
您可以叫我Roger，我目前在投資管理業服務
其實我主要用意是想鼓勵優秀的基本面分析與計量面分析人才一同討論相同的議題。
依照您的說法，或許我們可以建立一個指標或觀察模式:當然在觀察前，我們先做一個大膽的假設，將投資策略(或投資人)分群為兩大類:
1.基本面操作
2.技術面操作
要評估優劣與否，我想不管是哪一種類型，勝利的人總是少數~~獲利的模式有時不需要太複雜，多數人總是輸在"人性"。違反低買高賣，違反留下賺錢的而丟掉賠錢的!
我相信指數(被動式投資管理)可以打敗一籃子的專家，甚至是95%以上的投資人(長期來說)，因為看的到的，存活下來的，浮出檯面的，都會上報紙或是出書。
這是權衡式交易者的績效指數，或許說基本面的投資機構好了
http://www.barclaygrp.com/indices/cta/sub/discret.html
這是系統式交易者的績效指數，或許說技術面(計量面)
http://www.barclaygrp.com/indices/cta/sub/sys.html
沒有孰優孰劣，只有風險取向(適不適合)的問題!還是很多優秀的人用您不是很認同的技術面在幫客戶賺錢!您的基本面分析，還是要回歸到市場操作的實務面來運作，總要進場交易，總要出場，要出多少量?出不出的掉?因為他們就是市場參與的一份子，也提供了市場的流動性。
簡單來說~
我沒有像綠角您那麼懂基本面或是價值投資的分析；但是我絕對不會斷然否定一種分析的模式是一定好或一定不好，橘子和香蕉不能一同比較，而只是剛好我身邊用計量面分析賺錢的較多而已
若真是要比較，也必須建立在一些客觀數據的比較基礎上。
例如:
1.在給定的期間裡，去評估最賺錢的投資機構中，主動式管理或是被動式管理，孰優孰劣?
2.若是主動式管理，其投資決策模式又為何?
是基本面分析，還是計量面分析?
3.請將"專業且通用的投資真理"和自己的投資對帳單對照一下，有沒有長期穩定的賺錢?
賺錢是真的分析對?還是運氣好?
我的說法可能比較勢儈一點，也就是績效說明一切!績效不好~說再多的大道理也是不被主管或產業所認同的，這就是我們所處的現實社會。
很高興與您交流，謝謝。
Roger 和版大果真是高手過招 希望能激盪出更多的看法
依我個人淺見1.基本面操作(巴非特)
2.技術面操作（索羅絲OR安得烈）各擅勝場,但以1來說，散戶永遠落後公司大戶。買個股嚴重劣勢。買ETF呢？請精研總體經濟。15年定期定額日本股市的人，應該很難解套吧。今年初 理專推薦俄羅斯外匯存底超多 長期看好 若非因2
及早賣出 大概又要10年回本
若金本位惡夢未至 不排除有新泡沫被吹出 因為美元無限制狂印 但接下來呢
Roger 謝謝!
難得看到這麼有深度的回應
看起來
指數化投資人好像不喜歡交易員
或是什麼 Quantitative analysis(計量分析)之類的東西
但實際上呢
我們買的指數型基金是怎麼運作的
就以Vanguard來說好了
除了可以用複製來追蹤
每一支證券都買的指數型基金之外
很多指數型基金都用到”取樣”的方法
這些指數型基金公司
有一個程式
你輸入今天基金流入或流出多少錢
它就輸出今天你要買那幾檔 各買多少股 (或賣)
然後交易員就照這個指令去做
這個方法叫Quadratic programming
根據Vanguard投資長Gus Sauter在一次訪談中透露的資料
這是一個複雜的程式
可以衡量一個投資組合的面向
不管是P/B, P/E, Price/Sales…..
你想得到的 程式裡面很可能都有
跑一遍約要20億次的計算
這個程式和交易員
他們用的就是現代金融計量分析工具
很多指數型基金的核心
就是程式和交易員
這些人
老實說 工作做得非常好
很實在的達成客戶的要求
那就是準確追蹤指數
他們也是一群
幫客戶賺很多錢的交易員
我相信
這些分析工具
當面對合理的期待時
它們可以很適切的發揮它的作用
但是
假如因為它看起來很複雜很精巧
就被拿來廣告說
它是可以創造高報酬的工具
號稱超越市場 不論多空都會賺
那很抱歉
等著的 很可能是失望的結局
因為 每個人都高過市場平均
是mathematical impossibility
我相信Roger是知道自己在做什麼的
後面那三個問題
都是重點
交易員就算輸了,下場頂多是薪水領完被fire,這波投資銀行在上位的執行長,紅利照樣領的不少.但把錢拿給這些所謂投資銀行投資人的下場呢?
我想版主的看法不是寫給每分每秒都在交易工作的人.
最後,巴菲特,應該沒人會給他交易員的封號.要比主動式投資?要拿績效出來說嘴?交易員先生過個幾年跟巴老比一比吧.
TO Roger:
> 我沒有像綠角您那麼懂基本面或是價值投資的分析；
> 但是我絕對不會斷然否定一種分析的模式是一定好或一定不好，
> 橘子和香蕉不能一同比較，而只是剛好我身邊用計量面分析賺錢的較多而已
我想你可能誤會版主了。基本上，他也不是基本面分析的高手，只有主動式投資者會分基本面型或是技術面型兩者，被動式投資者是不太在乎基本面或是技術面的。
匿名先生說的對比很重要
那些代操別人金錢的人
虧錢 輸大盤
還是有"經理費"可拿
hoamon先生
感謝說明
讀者中 還是有知音啊
以下是一位匿名朋友的回應
他直接寄到我信箱
我代為copy and paste:
回應者說期貨自營商可賺一個資本額，請問是每個自營商都能這樣賺嗎？
如果是這樣，那麼華爾街的天才怎麼會這樣失業呢？雷曼為何會倒閉，高盛為何需要巴菲特支援入股呢？
投資銀行為何要轉成商業銀行？
而避險基金為何會倒閉呢？
國內操盤手很多都說台灣的金融創新比國外差太多了，紛紛苦獨原文書。而既然如此國外都會倒閉了，國內怎會炫燿賺一個資本額呢？還有高超的夏普值呢？
再論自營部交易好了，自營部直接連結期交所，速度原本就比散戶快的多，從事造市者業務，手續費和稅金都奇低無比，電腦設備精密，且使用高超的數學計算來程式交易，這樣獲勝很了不起嗎？在資訊優勝的狀況下宰殺交易對手，我不知道得意的地方在哪邊。
如再論程式交易好了，如果拿2001年-2007年的資料來做出3-4套程式交易，去做出好幾個最優的參數，風險交易比低，利潤高。去跑2008年的資料，有的會表現好，有的會表現差。
同理，如果用2001-2008的資料，去跑資料。最後做出來的績效結果如何？也一樣會有好有壞。
最後如果一口氣每年都這樣製作，然後把所有的績效拿出來看期望值平均的成果呢？
有人告訴過我答案----是常態分配。
既然這樣是機率，那為何要賭？
而且金融創新有一個很根本的特色，就是人為創新的東西，都會有缺失。
槓桿越高，變數VAR越多，其中一個變數改變了，缺失就會出現。
久了，就會爆炸。
創新的東西有缺陷才是不變的真理。
尤其是賭博這檔事情。
避險基金要了解一件事情，他們只是全球金融交易的緩衝劑，就像股票市場的散戶一樣，交易都是緩衝劑，她們的短進短出只是為了增加成交量罷了，只是讓金融服務業有錢賺罷了。
而到2006年中為止，避險基金的倒閉的規模更勝過當初的LCTM，但是之所以沒有引起大風暴，全是因為全球市場經濟體的復原力已經變強了，而非衍生交易是王道，而真正的大功臣「經濟體」卻沒被提出來。
所以他人投機交易失敗以為不會對經濟體產生衝擊，這是不可能的，不然怎麼會有現在這樣的金融風暴呢？
而現在2008的風暴，全都是投機交易引起的，而不是投資阿！
金融業該做的是服務業，而不是從交易價差中賺錢。如果以為這樣就高人一等，那可能是太自滿了。
看到這篇新聞報導
真的可以印證綠角大的文章
15年績效不敵一夕海嘯 傳奇投資人Bill Miller慘遭滑鐵盧
http://news.cnyes.com/stock/dspnewsS.asp?fi=\NEWSBASE\20081212\WEB14&vi=30242&date=20081212&time=00:59:05&pagetype=usastock&subtype=home&cls=usastock_totalnews
好幾個有名的經理人
在08年記錄都很難看啊
持有指數型基金
真是免卻許多煩惱
沒想到大大不只主.被動型基金，連期貨的造市者成本及程式交易都深入了解，真是讓人佩服。
真是過獎了
現在是2020/04/14
12年過去了，看了一下留言
馬後砲一下，如果是無腦買定期定額的股指ETF VOO, VTI, VT報酬還是很好 並沒有像一樓說的那樣恐慌
Roger大提出的問題也很好，但過了那麼久時間了，也可以來“事後”驗證一下 說在這12年間 該位賺了1個股本的交易員的績效跟單純的VOO, VTI, VT相比如何？
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