實物與現金交換機制對ETF的影響(How In-kind and Cash Creation Affect ETFs)
(寫在前面: 建議先看過ETF的現金交換機制與債券的買賣價差如何轉換為債券ETF的折溢價這兩篇文章，或是瞭解其中原理，再看這篇文章，會比較容易理解。)
我們知道，市場上的合格法人可以用實物交換機制或是現金交換機制，創造或消滅ETF股份。這兩種交易機制，不只與法人有關，也與我們小額投資人有關，因為它們會影響ETF的特性。
今年，美國市政債ETF就出現一個絕佳範例。事件主角是兩支ETF，第一個是iShares S&P National AMT-Free Muni Bond ETF(美股代號:MUB)，另一個是SPDR Nuveen Barclays Capital Muni Bond ETF(美股代號:TFI)。
這兩支ETF都是投入投資級的美國市政債，在各方面的特性都很類似，如下表:
結果在2012第一季，MUB長時間處在1-2%的溢價狀態，TFI則是市價與淨值相當貼近(如下圖)。造成這個差別的原因，就在於這兩支ETF採用的交換機制不同。
MUB採行的是實物交換機制。
在2012年一月，有70億美金的新資金流入美國市政債基金與ETF中，需求升高。但同期間，新發行的美國市政債數量不多，造成供需失衡。另外，債券經紀商為因應新的法規，減低手上債券庫存。這些因素造成美國市政債市場的流動性變差。債券流動性變差的後果就是，債券的買賣價差擴大。
從債券的買賣價差如何轉換為債券ETF的折溢價這篇文章中，我們可以知道，債券的買賣價差會影響債券ETF的折溢價。
當債券ETF採行實物交換機制時，由合格法人自行負擔在債券市場買進成份債券的成本。所以債券的買賣價差，就會直接反應成債券ETF的折溢價。債券有2%的買賣價差，這種ETF就會有至少2%的溢價。
TFI則採用現金交換機制。合格法人不必在市場上買進債券再去換成ETF股份，它們可以直接用現金換取。合格法人不必承擔債券市場的買賣價差，所以現金交換可以阻絕債券的買賣價差轉換成ETF的折溢價。
所以，即便市政債市場流動性變差，買賣價差變高，採行現金交換的TFI，仍可以維持市價與淨值一致。
看到這裡，好像現金交換勝過實物交換。其實不然。
ETF採行實物交換機制時，合格法人要自行負擔買賣成本，它們要準備好成份證券，然後與資產管理公司交換。但假如ETF採行現金交換機制，當合格法人拿取現金換取ETF後，發行ETF的資產管理公司，需要自行用這些現金去買進ETF成份證券。交易成本是由該ETF全體投資人負擔。交易成本從合格法人轉到ETF投資人身上。
所以，在市政債出現較大幅度的買賣價差的狀況下，假如這段期間有非常多的合格法人使用現金交換機制，創造出更多TFI的股份，那麼可以確定的是，這支ETF將因為負擔自行買進債券的成本，拖累表現。
2012第一季的市政債流動性變差，暴露出實物交換與現金交換的優缺點。
採行實物交換的MUB，會在這樣的狀況下出現持續的溢價，但它可以確保，不會因為買進債券的成本而拖累ETF的表現。
採行現金交換機制的TFI，在這種狀況下仍可維持市價與淨值的一致，但缺點就是，買進債券的成本將由ETF自行支出，會拖累ETF的績效。
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6 comments:
綠角大:
有些地方不是很懂, 假設市政債的Bid Price是100, Ask Price是102."你所謂採行現金交換機制的TFI，在這種狀況下仍可維持市價與淨值的一致",這是說合格法人是以102現金換取ETF,然後維持Bid/Ask為 100/102嗎?另外您說"缺點就是，買進債券的交易成本將由ETF自行支出，會拖累ETF的績效",你說的交易成本是指買進ETF成份證券的手續費或課的稅嗎?還是說買的成份證券會有漲價的風險?為何ETF機構不能把交易成本轉給合格法人(也就是102+手續費或課的稅)?而是要所有ETF投資人負擔. 這部份我有點confused.
建議你可以把文章開頭那兩篇文章再看一下
謝謝~
綠角大您好
看歐豬五國股市跌成那樣,我好想買喔,請問綠角大,有沒有歐豬五國的ETF可以買?最好是免手續費的(我已在TD Ameritrade開戶了)謝謝!
可以找一下TD Ameritrade的免費ETF交易列表
綠角大您好：
看了這篇文章，嘗試著在Morning Star尋找TFI的Prospectus，
在Purchase and Sale Information章節，讀到這段文字
"Creation Unit transactions are typically conducted in exchange for the deposit or delivery of a designated portfolio of in-kind securities and/or cash constituting a substantial replication, or a representation, of the securities included in the Fund's benchmark Index."
這是代表TFI同時接受「實物交換」及「現金交換」機制，
可以這樣解讀嗎? 謝謝
看來是這樣沒錯
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