面對殖利率上升,單支債券與債券基金的異同(Bonds vs. Bond Funds in A Rising Yield Environment)

大多債券基金與債券ETF都不會到期,它們會賣出投資組合中的債券然後再買進其它債券,讓持有的債券符合公開說明書中指稱的目標年限。

譬如 IEI這支中期美國公債ETF,它就是持有到期年限三到七年的美國公債。假如隨著時間過去,IEI持有的某支公債變成不到三年就要到期了,IEI就會將這支債券賣出,換成其它到期期間在三到七年間的債券。

債券基金與ETF這種必需定期更新持有債券的特性,讓許多投資人認為,假如遇到殖利率上漲的狀況,債券基金與ETF將被迫實現損失。

相對的,買進單支債券,投資人可以不理會持有期間的利率波動,一直持有到期。假如到期時債券發行者沒有違約,那投資人就可以取回票面本金。

所以投資人間常有一種看法,就是,假如你擔心升息,那可以直接持有單張債券。就算持有期間殖利率上漲,也不會妨害到你最後取回完整的票面本金。(前題是債券發行者沒有信用違約)

實際狀況,我們可以用個假想例子分析一下。

假設你付出1000元買進一支新發行,殖利率2%的五年期債券。

假設在你買進債券的隔天,五年期債券利率就升高到4%。這樣一來,你昨天買進的2%債券,會變成只有910的市價。假如你現在就賣出的話,會招致90元,也就是10%的資本損失。

但你可以不理會這次的殖利率上升,就一直持有到五年後的到期日。假如發行者都沒有違約,那麼你會順利的拿到每年20元的配息,還有最後歸還的1000元本金。

這就是一般人認為直接持有單張債券比較不必擔心殖利率升高的理由。

但我們可以再進一步分析。

在隔天殖利率升高到4%時,假如當下發行新一批的五年期債券。那麼這些新的債券將有4%的配息。

你買進的的債券每年只有20元的配息,但隔天發行的4%債券有每年40元的配息。比你的債券每年多了20元。

假如將連續5年,每年多出的20年配息,以4%折現。這筆多出的現金流的現值,就是90元(詳細數字是89.82)。也剛好就是五年期殖利率從2%升到4%,造成你原先買進的債券,從1000元的價格,跌到910的損失。

意思就是說,即便堅持持有原先2%的債券,沒有晚一天買進4%的債券。表面看來,你似乎沒有損失。但事實上,你還是失去了隔一天用1000元,買進4%債券,拿到更多配息與報酬的機會。

假如某支債券基金先以1000元買進2%的債券。然後在隔天殖利率漲到4%時,就賣出原先的2%債券,實現90元損失,然後再買進新發行的4%債券。這樣到底是拿到多少的報酬率呢?



買進債券付出金額

0.5年配息

1年配息

1.5年配息

2年配息

2.5年配息

3年配息

-1000

18.2

18.2

18.2

18.2

18.2

18.2


3.5年配息

4年配息

4.5年配息

5年配息與本金歸還

18.2

18.2

18.2

928.4
 

這些現金流的內部報酬率,不多不少,正好是2%。(債券的到期殖利率就是這筆投資的內部報酬率)

也就是說,基金表面看起來雖然實現了90元的損失,變成只有910去買進新發行的4%債券。但因為4%的債券有較高的配息率,彌補了損失。所以債券基金不論是持有原先的2%債券到期,或是實現損失改買進隔天發行的4%債券,內部報酬率都一樣是2%。

許多投資人看到債券基金面臨殖利率升高時資本損失的風險,卻沒看到當殖利率升高時,債券基金可以將資金投入當下殖利率較高的債券。持有單支債券到期,就無法這樣做。在整個持有債券期間,配息都是一定的。

直接買進債券並持有到期,表面看來對殖利率上升具有抵抗能力,但實際上的損失發生在常被忽略的機會成本上。

債券基金在殖利率上升時賣出債券實現損失所造成的傷害,則可以用投入殖利率已經升高的當期債券來彌補。


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17 comments:

Sirius C. 提到...

綠角大您好,
感謝您的分享,獲得許多實用的投資觀念
另5年配息與本金歸還值應為928.2

匿名 提到...


高收益債券基金、新興市場債券基金,除了非投資等級之高風險債券可能有較高的違約率外,還有其他隱藏的風險嗎?

就單投資債券基金,您只建議投資等級之全球債券嗎?還是有投資比重建議?

Rib 提到...

讓數字說話果然清楚很多,很建議列入課程內容。

換個角度想,債券的價格本就是根據當前的利率來估算的,所以折價本就是換一張票面利率較高的新債券應該要付出的差額,所以到期殖利率當然也就是和原來一樣的2%。對吧?

這麼說來,長期持有的話債券基金和比直接持有債券真正多付出的代價主要只是債券交易的買賣價差和內扣費用對吧?

YH 提到...

謝謝綠角大的分析! 但直接持有債劵對我們這些海外投資人而言有稅賦上的優點啊!

綠角 提到...

Sirius
不客氣

最後第五年的配息與本金歸還值
詳細計算是910.17 + 18.20
等於928.37

綠角 提到...

謝謝Rib的鼓勵

債券ETF與債券基金還有個分散的優點
一般投資人自行買債券
很難達到這樣的分散程度

綠角 提到...

有些投資朋友似乎對這些計算覺得不易理解

我建議可以直接拿excel出來自己算一下
會好懂很多

匿名 提到...

買債券ETF可申請退稅嗎?(IEF,IEI,BND...)

GRIP HG 提到...

綠角大你好:
看了文章數遍,想請問幾個愚昧問題麻煩你解答,謝謝!
1.表格二計算想法為何?數字18.2如何計算出來的?
2.2%與4%的債券內部報酬率皆為2%的話,是否也沒有轉換必要?

emilikia 提到...

綠角大您好,
之前在您的課堂中有題到買賣價差若超過0.2%需留意,
但近兩個月我在台灣時間23:30後從晨星查詢,VXUS都沒有買賣價差資料顯示http://etfs.morningstar.com/quote?TimeFrame=D1&t=VXUS,
BWX則為0.4%左右
http://etfs.morningstar.com/quote?TimeFrame=D1&t=BWX
不知是否該觀察一下再下單?
謝謝~

綠角 提到...

建議可以用即時報價系統查看淨值與市價的差異

J 提到...

今天看到Financial Analysts Journal上的一篇文章也提到這個迷思,從"取回票面本金又如何"的角度來破解,文字不多,推薦給大家看。這個問題能夠想通算不容易啊....

文章全文可從以下網址DL:
http://goo.gl/E9DTv6

見page 7: "10. Bonds Have Prices Too (How
Do You Think We Price Those Bond
Funds?)"

(大家跟綠角大一起用功吧)

綠角 提到...

感謝分享
Financial Analysts' Journal的文章~

要給你一個讚~~

Lai Janta 提到...

綠角大 對於債券基金在面對利率提升後造成的帳面損失會被後來買進的較高利率債券彌補這個觀念 我有個小小的疑惑 若是像現在的情況 市場預期利率上升 而哪天真的開始大升了 造成債券帳面價值損失 開始有些投資人把基金贖回 這樣不就會造成立即的帳面損失 且...這些被抽出的資金並無法再去購買高利率的債券 整個流程只停留在實現帳面損失這一塊 後面的夠入高利率債券彌補的動作並沒有出現(因為資金已經被抽出了) 那這樣...對繼續持有債券基金的投資人 就是別無選擇的被逼著實現虧損 而若我們是直接持有債券的話 自己還可以做出贖回後再購入的動作以彌補虧損 我這樣的理解對嗎?

J 提到...

試著回答樓上問的問題。

我想任何基金(不管股票或債券、主動或被動)遇到大規模的贖回(or 申購),都是大挑戰。 這部份考驗著基金管理團隊的能力。

例如遇到大規模贖回,到底要賣掉哪些asset來換現金and 怎麼賣 and 何時賣,可能每個團隊作法都不一樣。

所以說即使是追蹤相同指數,不同管理團隊的績效也會不同。

管理基金背後有一大堆的細節,基金管理團隊的能力就藏在這些細節之中,所以綠角大說,不是說expense ratio最低的就是好。(好像有點離題了)

關於最後講到透過購買個別債券組成債券梯,可行是可行,但要注意分散度可能會不足。

Rib 提到...

投資人自行贖回時固然是立刻實現損失,但沒有贖回的人不還是繼續持有嗎? 別人贖回是抽走他的資金,和自己有和相干? Lai Janta兄恐怕還沒有搞清楚基金的基本知識。若是開放型基金,贖回就只是基金的總股數減少而已,每股的淨值並不會因贖回改變。當然,如J大說的,大量贖回對基金績效產生不利影響,這個部分確實會影響到持續持有的人。但如果是封閉型基金和ETF的話,根本沒有所謂贖回,只是轉賣給其他投資人而已,連這部份影響都沒有。甚至,在這種情況下可能因為賣壓造成大幅度的折價,對持續投資的人反而有利。

另外,所謂"贖回後再購入的動作以彌補虧損",這句話如果是說看到價格下降先贖回,等價格落底再繼續投入的話,恐怕就只是企圖透過投機賺取價差而已,事實上這種人就是那些一下跌就抽走資金的人。持續投入的長期投資人是透過資金持續投入和配息再投入買進新的債券或債券基金,原持有部位並不賣出,這點無論是債券基金或直接持有債券並沒有不同。

綠角 提到...

感謝各位朋友的分享
Janta這個問題蠻有趣的~

基金與ETF很大的一個差別
就在於投資人贖回買進對其運作的影響

基金經理人比較需要跟著投資人的贖回而變賣證券
或是隨著投資人買進而購入證券

ETF就比較不會受到這層影響

不過在看好 價高時買進
價低時又賣出
傷害最大的還是投資人自己的績效

可參考雙面基金(Time-weighted Return vs. Dollar-weighted Return)續