綠角財經筆記: 什麼是Make-Whole Call?

什麼是Make-Whole Call?

某些債券在發行時設下Call的條文，讓發行者可以在債券發行後的某些特定時點，以事先約定的價格，向債券持有者買回債券。

一般來說，Call是對債券投資人不利的設計。因為當利率降低時，發債者才會想要Call回它早先發行的債券。因為發債者已經可以用當下較低的利率從市場取得資金，就不會想要付之前較高的利息。

對債券投資人來說，利率降低，剛好是債券有機會得到資本利得的時候(債券價格與利率走勢呈反向關係)，這時卻要失去手上的債券。不僅如此，債券被Call回後，債券投資人拿到的現金，假如要再投入固定收益市場，就只好接受當下較低的利率(這就是Reinvestment risk)。

在升息的時候，債券發行者就不會行使Call的權利。債券投資人就會繼續持有債券。

狀況於是成為，利率降低時，債券投資人失去債券。利率變高時，債券投資人繼續握有債券。

因此，Call的設計對於債券投資人相當不利。

有些機構在發債時，為了讓債券投資人處在比較對等的地位，會使用一種Call的形式，稱為Make-whole call。

這種Call的行使價格是100%的債券票面價格或折現價格取其高者。折現價格等於該債券尚未配發的配息與本金折現後的總值。折現率以指標利率加上某某基點(Basis point，萬分之一)決定。

這樣說有點難懂。我們可以看個假想例子，譬如有張10年期的債券。它有個Make-whole call，可以在發行滿五年後Call回。計算Call price所用的折現率是以五年期美國公債的殖利率加上30 Basis point。

我們假設該債券票面利率5%，每年配息一次。那麼它的現金流應如下表:
(圖表皆可點擊放大觀看)

在發行滿五年的當下，這張債券剩下未來五年的配息還有最後一年返還的本金。如下表:

假如當下的五年期美國公債殖利率是2%。2%加上30 Basis points，等於2.3%。這就是當時用來折現的利率。那麼將未來的金流折現後的狀況如下表:

總值是1126，高於票面價值1000。所以在2%的利率狀況下，發債者需要以1126元才能贖回票面價值1000的債券。

我們再來看一下，假如發行滿五年的當下，五年期美國公債殖利率更低，來到1%的話，那麼這張債券的Call price是多少:

總值是1178，高於公債殖利率2%時的Call price 1126。所以我們可以看到，當殖利率愈低時，發債者就需要以愈高的Call price將債券買回。

一般的Call，會讓債券發行者在利率愈低時，愈有贖回的動機。但Make-whole call會讓債券發行者在利率愈低，想要Call回債券時，就要付出愈大的代價。債券投資人因此得到較為平等的對待。

當利率升高時，Call price最低也是100%的債券票面價格。

債券投資人得以”Make whole”，因為不論行使Call的利率為何，債券投資人都可以得到補償，拿到未取得的配息與本金的折現總值或至少保有100%的票面價格。

這種Make-Whole call的設計，是對債券投資人較為平等的條約。