ETF的現金交換機制(Cash Creation/Redemption of ETFs)續

當ETF採行現金交換機制後,會面臨以下潛在問題。

首先,原本是合格參與者要負擔在市場上買進證券的費用,現在變成ETF拿到現金後,要自行買進且負擔這個費用。

這個交易費用,在採行實物交易機制時,是完全由合格參與者負擔。但改採現金交換機制,會轉由ETF全體投資人負擔。

在低流動性的市場,證券的買賣價差較大,或當ETF要進行大額買進,將來明顯的市場衝擊時,交易費用將是可觀的成本。ETF追蹤指數的效率或本身的績效表現,就會被這些成本拖累。

另外,當合格參與者進行現金贖回,ETF發行公司需要變賣證券,以籌得現金交給合格參與者。

這時衍生兩個潛在問題。

假如該證券是在外國市場交易,譬如在美國掛牌的新興市場當地債券ETF,當它變賣證券時,拿到的是新興市場貨幣。

假如合格參與者當初啟動現金贖回機制時,一個交易單位有100萬美金的價值。但當資產管理公司變賣債券取得新興市場貨幣的過程中,這些新興市場貨幣匯率變差的話,就未必會仍然有100萬美金的價值。

這個匯率風險要算在合格參與者還是ETF頭上,就要看公開說明書中的約定。

另一個問題就是,ETF發行公司因應現金贖回,要變賣持有證券取得現金。變賣證券,就有可能被迫實現資本利得。這會使採行現金交換機制的ETF,在稅務效率上可能會不如單純採用實物交換機制的ETF。

因為實物交換的ETF,在面臨合格參與者的贖回要求時,就將ETF成份證券交給合格參與者就好了,不需要賣出證券,也就不會實現資本利得。

最後一個問題時,當合格參與者要求行使現金交換機制實,ETF發行公司買不到或是賣不出證券。

這是真實發生過的狀況。

在2011年初,埃及發生政治動亂。想要危機入市的投資人,便以投入單一國家的埃及股市ETF,譬如Van Eck Market Vectors Egypt ETF(美股代號:EGPT)這支ETF為工具。也有合格參與者參與行動,行使現金創造,想要以現金換取ETF股份。

但問題是,在動亂當時,埃及股市自2011年一月27日停止交易。所以ETF拿到合格參與者交付的現金,也買不到埃及股票。期間,這支ETF曾一度資產中的40%都是現金。(可見這個報導)。

最後資產管理公司受不了了, 發出聲明,暫停Cash creation機制。(可見此報導)

所以,採行現金交換機制,雖然可以讓ETF的折溢價獲得控制,但這個機制本身也有潛在的問題。

包括,交易費用轉由ETF投資人負擔、投資外國證券的匯率風險、稅務效率與市場關閉時無法買賣證券。



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2 comments:

David 提到...

JNK 與PHB及HYG等的差異之一正是現金交換機制。謝謝綠角大這篇文章的提醒。

以下提供一提網路文字 http://www.indexuniverse.com/sections/etf-watch/3431.html

The new fund (JNK) will go head-to-head with the PowerShares High Yield Corporate Bond Portfolio (AMEX: PHB) and the iShares iBOXX $ High Yield Corporate Bond Fund (AMEX: HYG). PHB launched on November 15, and HYG launched on April 4. So far, PHB has the lead on assets, with $200 million, while PHB holds just $2.5 million. JNK was seeding with about $9.5 million in assets.
JNK will offer the lowest expense ratio of the three funds, at 0.40%, compared to 0.50% for its competitors. One other important difference is the creation/redemption mechanism: HYG and PHB use an 「in-kind」 creation methodology, whereby institutional investors must deliver the underlying portfolio of junk bonds to the fund to create new shares of the ETF; by contrast, JNK uses a cash creation process, whereby institutional investors deliver cash to SSgA and SSgA goes out and buys the right bonds. SSgA claims that its process will be more efficient, as it has the breadth and scope to purchase these bonds at low cost.

綠角 提到...

感謝分享
很有意思