借券收入來源(Source of Income by Security Lending)
投資朋友假如詳細看ETF的年度報告，可能會看到一項類別為借券(Security Lending)的收入來源。
譬如投資美國整體股市的Vanguard Total Stock Market ETF，在去年年中的報告書中，就列出了1889萬美金的借券收入。如下圖:
台灣本地最知名的ETF，寶來台灣50 ，在民國99年上半年就有4974萬台幣的借券收入(比現金股利還多)。如下圖:
借券這個過程在最簡單的狀況下，就只涉及出借人與借券人兩方。出借人將證券交與借券者，借券者則需將擔保金(Collateral)交給出借人。出借人將擔保金投入現金帳戶或其它貨幣市場工具中賺取利息。利息扣除借券過程的費用後，就是出借者的借券收入。可參考下圖:
以美國市場為例。假如出借的證券是市場上很容易取得、流動性很好的證券，那麼出借者將擔保金拿去投資所取得的收益，還必需分一部分給借券者。投資收益需要分給借券者的比例，叫做回扣率(The rebate rate)。
假如出借的證券是市場上很不容易借到的證券，那麼Rebate rate可能非常低或甚至是負的。在回扣率是負的狀況下，等於說借券者還要再自行多付錢給出借者，才能借到這個罕見的證券。這種因為證券的稀有性，造成借券者還要額外付出的代價，就叫做稀有性溢酬(Scarcity premium)。
資產管理公司在進行借券時，一般有兩種運作方式:
第一種叫Value lending。Value lending是出借罕見的證券，以稀有性溢酬為主要收入源。擔保金的投資則可以保守為之。
第二種叫Volume lending。Volume lending是出借常見的證券。雖然這些證券沒有稀有性溢酬，但ETF一般也會持有較大量的常見的證券。資產管理公司再將出借這些證券所得到的擔保金，在投入貨幣市場工具時冒取較大的風險(譬如較高的信用風險、利率風險或流動性風險等)，以賺取較高的收入。
就像借錢的人可能不還錢，借券者也可能不歸還證券。不論是採用Value lending還是Volume lending，只要借券出去，就會有借券者不還證券的風險。這就是借券時的交易對手風險(Counterparty risk)。但只要擔保金還在，出借者就可以用擔保金將出借的證券部位補足。
會發生問題的狀況是，借券者不還證券，而出借證券者在投資擔保金時，遭逢虧損。這時就沒有足夠的錢來補足原先出借的部位。在這種狀況下，借券會造成虧損。
所以ETF借券出去，賺取收入，絕不是免費的午餐。這個過程，就像所有的投資一樣，具有風險。
譬如在2008年雷曼兄弟倒閉時，將擔保金投入雷曼發行的貨幣市場工具的資產管理業者，就踩到了地雷。
資產管理公司除了小心審查借券者的信用外，擔保金的投資標的也是很重要的風險管理。比較保守的公司會偏重Value lending的借券方式，這樣一來，主要收入來源在稀有性溢酬，擔保金投資就不必冒什麼風險。
進行Volume lending，然後在擔保金投資部位上承擔可觀的風險，在太平時期，可能會帶來不錯的收入。但在金融市場動蕩之際，恐怕就會讓人心神不寧了。
一般投資人恐怕不太會注意到自己持有的ETF的借券運作模式，但這”看不到的地方”，仍需要資產管理公司投注相當心力。
借券這個看似簡單的過程，其實也考驗著ETF發行公司的風險管理能力。
後記: 美國的ETF中，有些因為法定結構的關係，不能進行借券，賺取收入。
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4 comments:
因為工作常需處理國外借券，可以稍稍補充一下。
基本上提供借券服務的保管機構(agent)都有提供交易對手風險的擔保，因此當對手違約時，保管銀行會協助買回同樣的劵或以現金補償。
而對手提供的保證金也是每天Mark to Market.至少必須達借出資產的102%以上。因此單純的借券風險並不會很高。
謝謝匿名先生的分享
ETF借券收入不一定是100%回到shareholder嗎?
綠角大and其他網友可能早就知道，但小弟無知今天才知道，and當下忍不住WTF出口。
1. 根據Boglehead Wiki:
Dimensional Fund Advisors, T. Rowe Price, and Vanguard pass along 100% of security lending income to the mutual fund/ETF investor. State Street passes along 85% of security lending income for eligible portfolios. Note that funds organized as grantor trusts (e.g. the SPDR S&P 500 and SPDR S&P Mid Cap 400 ETF) are forbidden from loaning securities. Blackrock iShares pass along 65% of security lending income to its iShares ETF investors.
2. Morningstar 這篇page 17中"revenue returned to the fund"
http://goo.gl/b18Aed
就像這篇文章中講的，借券風險是100%由ETF shareholder承擔，revenue實在沒道理不是100%配給shareholder.
只能說這些金融公司實在太會找地方賺錢了..(簡直是無本生意阿)
3. 我還不確定0050是怎麼處理借券收益的... 但根據101與102財報資料，借券管理費都佔了借券收入高達1/3，那借券管理費付給誰呢? 是付給"元大寶來投信"自己。
我不確定這樣合不合理，但感覺怪怪的，也許其他網友可以提供一點意見。
感謝J的分享
相當不錯
你已經研究到蠻深入的地方
Vanguard的優勢
有時真的表面看不太出來
像這種借券收入
Vanguard 100%給投資人
iShares只將65%給投資人的差別
沒深入瞭解
還真的不會知道
台灣本地ETF的借券收入分配
也很值得深入探究
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