借券收入來源(Source of Income by Security Lending)

投資朋友假如詳細看ETF的年度報告,可能會看到一項類別為借券(Security Lending)的收入來源。

譬如投資美國整體股市的Vanguard Total Stock Market ETF,在去年年中的報告書中,就列出了1889萬美金的借券收入。如下圖:


台灣本地最知名的ETF,寶來台灣50 ,在民國99年上半年就有4974萬台幣的借券收入(比現金股利還多)。如下圖:
ETF可以將持有的證券出借,這是ETF創造更多收入來源的方式。

借券這個過程在最簡單的狀況下,就只涉及出借人與借券人兩方。出借人將證券交與借券者,借券者則需將擔保金(Collateral)交給出借人。出借人將擔保金投入現金帳戶或其它貨幣市場工具中賺取利息。利息扣除借券過程的費用後,就是出借者的借券收入。可參考下圖:

以美國市場為例。假如出借的證券是市場上很容易取得、流動性很好的證券,那麼出借者將擔保金拿去投資所取得的收益,還必需分一部分給借券者。投資收益需要分給借券者的比例,叫做回扣率(The rebate rate)。

假如出借的證券是市場上很不容易借到的證券,那麼Rebate rate可能非常低或甚至是負的。在回扣率是負的狀況下,等於說借券者還要再自行多付錢給出借者,才能借到這個罕見的證券。這種因為證券的稀有性,造成借券者還要額外付出的代價,就叫做稀有性溢酬(Scarcity premium)。

資產管理公司在進行借券時,一般有兩種運作方式:

第一種叫Value lending。Value lending是出借罕見的證券,以稀有性溢酬為主要收入源。擔保金的投資則可以保守為之。

第二種叫Volume lending。Volume lending是出借常見的證券。雖然這些證券沒有稀有性溢酬,但ETF一般也會持有較大量的常見的證券。資產管理公司再將出借這些證券所得到的擔保金,在投入貨幣市場工具時冒取較大的風險(譬如較高的信用風險、利率風險或流動性風險等),以賺取較高的收入。

就像借錢的人可能不還錢,借券者也可能不歸還證券。不論是採用Value lending還是Volume lending,只要借券出去,就會有借券者不還證券的風險。這就是借券時的交易對手風險(Counterparty risk)。但只要擔保金還在,出借者就可以用擔保金將出借的證券部位補足。

會發生問題的狀況是,借券者不還證券,而出借證券者在投資擔保金時,遭逢虧損。這時就沒有足夠的錢來補足原先出借的部位。在這種狀況下,借券會造成虧損。

所以ETF借券出去,賺取收入,絕不是免費的午餐。這個過程,就像所有的投資一樣,具有風險。

譬如在2008年雷曼兄弟倒閉時,將擔保金投入雷曼發行的貨幣市場工具的資產管理業者,就踩到了地雷。

資產管理公司除了小心審查借券者的信用外,擔保金的投資標的也是很重要的風險管理。比較保守的公司會偏重Value lending的借券方式,這樣一來,主要收入來源在稀有性溢酬,擔保金投資就不必冒什麼風險。

進行Volume lending,然後在擔保金投資部位上承擔可觀的風險,在太平時期,可能會帶來不錯的收入。但在金融市場動蕩之際,恐怕就會讓人心神不寧了。

一般投資人恐怕不太會注意到自己持有的ETF的借券運作模式,但這”看不到的地方”,仍需要資產管理公司投注相當心力。

借券這個看似簡單的過程,其實也考驗著ETF發行公司的風險管理能力。

後記: 美國的ETF中,有些因為法定結構的關係,不能進行借券,賺取收入。



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iShares ETF的證券出借(Security Lending Policies of iShares ETFs)

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4 comments:

匿名 提到...

因為工作常需處理國外借券,可以稍稍補充一下。

基本上提供借券服務的保管機構(agent)都有提供交易對手風險的擔保,因此當對手違約時,保管銀行會協助買回同樣的劵或以現金補償。

而對手提供的保證金也是每天Mark to Market.至少必須達借出資產的102%以上。因此單純的借券風險並不會很高。

綠角 提到...

謝謝匿名先生的分享

J 提到...

ETF借券收入不一定是100%回到shareholder嗎?

綠角大and其他網友可能早就知道,但小弟無知今天才知道,and當下忍不住WTF出口。

1. 根據Boglehead Wiki:
Dimensional Fund Advisors, T. Rowe Price, and Vanguard pass along 100% of security lending income to the mutual fund/ETF investor. State Street passes along 85% of security lending income for eligible portfolios. Note that funds organized as grantor trusts (e.g. the SPDR S&P 500 and SPDR S&P Mid Cap 400 ETF) are forbidden from loaning securities. Blackrock iShares pass along 65% of security lending income to its iShares ETF investors.

2. Morningstar 這篇page 17中"revenue returned to the fund"

http://goo.gl/b18Aed

就像這篇文章中講的,借券風險是100%由ETF shareholder承擔,revenue實在沒道理不是100%配給shareholder.

只能說這些金融公司實在太會找地方賺錢了..(簡直是無本生意阿)

3. 我還不確定0050是怎麼處理借券收益的... 但根據101與102財報資料,借券管理費都佔了借券收入高達1/3,那借券管理費付給誰呢? 是付給"元大寶來投信"自己。

我不確定這樣合不合理,但感覺怪怪的,也許其他網友可以提供一點意見。

綠角 提到...

感謝J的分享

相當不錯
你已經研究到蠻深入的地方

Vanguard的優勢
有時真的表面看不太出來

像這種借券收入
Vanguard 100%給投資人
iShares只將65%給投資人的差別

沒深入瞭解
還真的不會知道

台灣本地ETF的借券收入分配
也很值得深入探究