波動率指數(VIX)的投資應用

波動率指數是根據標普500的選擇權計算出來的,它本身已是一種立足於衍生金融的指數。但這個指數,也有它自己的期貨與選擇權。2004年,CBOE推出VIX期貨。2006年CBOE推出VIX選擇權。VIX的指數值是可交易的標的。

Barclays更在2009年二月推出追蹤VIX的兩支 ETN,分別是VXX (iPath S&P 500 VIX Short-Term Futures ETN)和VXZ(iPath S&P 500 VIX Mid-Term Futures ETN)。

為什麼會有人需要追蹤VIX指數的工具呢?答案就在VIX的特性,股市下跌時,VIX是上揚的。

也就是說,當傳統資產類別譬如債券和現金,頂多提供和股市低度相關的分散效果時,VIX卻能提供和股市呈負相關的高度分散效果。當股市下跌時,假如你持有追蹤VIX指數的工具,這部分的增值,將可提供部分的損失抑制效果。等於是有投資組合保險(Portfolio insurance)的功能。

但需要注意的是,VIX本身是一個沒有報酬來源的指數。持有現金,你可以拿到利息。持有債券,你可以拿到配息。但持有VIX,你無法期待任何長期的資產增值。它本身不會愈來愈高,也沒有理由愈來愈高,VIX只是隨著當時投資人的不確定感,或高或低。大多時候,在股市比較平穩的時期,它會回到25以下。VIX也沒有配息這件事。所以投資人持有追蹤VIX的工具,最多能期待的效果,就是當股市下跌時,發揮保險的功能。

買保險要錢,持有VIX的ETN也不例外。

ETN本身要內扣費用,投資人也等同是將部分資產放在沒有增值潛能的投資工具內,ETN的運作本質也將帶來額外的投資成本。

前段所述”Barclays在2009年二月推出追蹤VIX的ETN”,其實正確的說法是”Barclays推出兩支追蹤VIX Futures的ETN”。這兩個ETN追蹤的是VIX的期貨(futures)。

VIX期貨與VIX有兩個重要差異。

VIX指數,我們不期待它會增值,但它也不會持續減值。但VIX期貨與VIX不同。VIX期貨有個特點,那就是它的滾動收益(Roll yield)是負的。

在市場上買進VIX期貨的保險需求者,要付出Risk premium給賣出VIX期貨的人。保險需求者為了尋求未來的保障,所以要付出Risk premium。當期貨的到期日逐漸靠近,保險的效果逐漸消失,Futures的價格逐漸朝現貨回歸。快到期時,保險需求者又要轉倉買進較貴的遠期期貨合約。這就是負的滾動收益(Negative roll yield)的來源。

ETN本身雖不持有VIX期貨,但因為它追蹤VIX期貨。這個期貨價格的波動,一樣會反應在ETN上面。所以持有追蹤VIX Futures的ETN,等於會因Negative roll yield招致持續的損失。

另一個重要差異在於,VIX期貨與VIX現貨的波動不一定相同。當現在VIX高漲時,投資人可能期待未來市場將較為平緩,VIX指數不會那麼高。很有可能現在VIX漲很多,但VIX期貨沒有漲那麼多的狀況發生。

所以VXX和VXZ兩支ETN,前者是追蹤短期VIX期貨,後者是追蹤中期VIX期貨。一般預期,VXX因為追蹤的VIX期貨是短期的,較能反應當下的VIX波動,但它的Negative roll yield也較嚴重。也就是說,VXX雖能提供較好的保險,但它也需要較大的代價。

比較VXX與VXZ對應於VIX的表現,我們可以看到實際表現的確如此:

上圖是VXX與VIX的對比。我們可以看到VXX的起伏與VIX較接近,但淨值下滑較快。


這張圖是VXZ與VIX指數的對比。我們可以看到VXZ的波動較為和緩,淨值下降速度較慢。

買進VIX ETN,期望ETN在股市大跌時有所表現,卻遲遲看不到市場重挫,反而看到ETN部位持續受到Negative roll yield侵蝕時,投資人會發現這是一個漫長的等待(或是煎熬?)。

至於VIX的另一種投資運用,說VIX可以預測未來股市走向之類的說法。我的看法是,假如世界有那麼單純就好了。

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10 comments:

匿名 提到...

Is it possible that VXX becomes near zero? VXX seems to have a lower bound greater than zero, isn't it?

綠角 提到...

ETN是有credit risk的東西
我不會說ETN不可能變沒價值

JCP 提到...

發行商推出VIX的ETN時,是否都是用open-end的方式?亦即沒有到期時間,會這樣猜的原因是此有此ETN是不可能預期到期時會有利息收益此一選項,因此投資人持有到期是不太明智的選擇,VIX的值大部份時間都是在一個區間內,因此此類ETN的發行主要是讓投資人可以不斷交易避險,而不是為了要規避稅率,我這樣的說法是對的嗎?

BJ 提到...

VIX指數是一個衡量S&P500指數選擇權隱含波動率水準的指數,他的計算原理是將S&P500選擇權各個天期和履約價的隱含波動率加權平均得來的一個單一數值, 所以VXX, VXZ, VIX Futures都是將波動率實體化的交易工具, 反應的是對S&P500指數未來波動率的預期(指數報酬率的標準差)。VIX商品有兩大交易功能:
1.投機: 賭未來波動率的漲跌; 2.避險: 沖銷選擇權部位的Vega風險。

匿名 提到...

為何VIX長期是走平的而VXX,VXZ長期是向下的例如:VIX在2010年7月22日約24,2011年3月16日約24,2012年7月14日約24,而VXZ在2010年7月26日約89,2011年3月14日約60, 2012年7月16日約41,而VXX在2010年7月22日約397,2011年3月14日約136,2012年7月16日約53,如果沒作短期的話,長期下來虧損很大是不是!

匿名 提到...

今天剛好是2013/1/17日,距離樓上的留言說2012年7/16的VXX為53, 剛好過了半年, 我查了一下VXX在昨天的收盤價只剩25.49,這是不是Negative roll yield產生的呢? 真恐怖~要是沒有綠角大解釋Negative roll yield,我還真會跳進去買呢!

指數迷狠客

綠角 提到...

謝謝分享

怪獸東 提到...

想請教綠角大大一下,請問美股VIX 選擇權的結算價格是什麼??為何它的交易價格和它的指數差距這麼多,例如今天( 2015年8月22日)的美股大跌,VIX的指數收盤28.03,但是它的Call的任一個履約價格,例如履約價20的權利金卻只有3.1,而不是至少接近8(20+8=28)呢?

robin_goh.tw@yahoo.com.tw 提到...

是一般的認定。
因為VIX的數值基本上是一個大數據的結果,一項一天的大數據不能指出趨勢可以短暫成立,但
累積20年以上的大數據,我想:給一個研究機構足夠的經費和時間,應當會有具體的結論。

黃建榮 提到...

綠角老師您好,我想請問您比較S&P500及VIX的軟體,是什麼軟體@@? 我上網查了一陣子,目前只有美國的奇摩也一樣有一次比2個指數的功能!