“Beyond The Status Quo: A Critical Assessment of Lifecycle Investment Advice”建議100%股票最好，到底何謂最好? (The Definition of Optimal Portfolio in "Beyond The Status Quo”)
(想參加講座，但瞭解先後順序，可參考綠角課程建議參加順序)
(想瞭解如何以資產配置的方式，針對個人投資目標與風險忍受度，建構與執行資產累積階段的投資組合，長期參與市場。不僅可達成財務目標，也不會帶來自己所無法接受的短期嚴重下跌，歡迎參加《資產配置戰略總覽》)
(想對美國ETF有系統性的瞭解，瞭解其運作原理、投資策略，與挑選ETF時比較的重點，買賣應注意事項，學會自行查詢英文網站的重要相關資訊，歡迎參加《ETF關鍵報告》)
(想要瞭解退休階段如何以總報酬帶來退休所需的現金流。而且生活費可跟上通膨，維持生活水準。單靠配息來支應生活費會有怎樣的風險。同時瞭解遇到負面狀況要做出怎樣的調整。歡迎參加《從資產到現金流—退休資產管理》)
(本部落格文章，未經作者同意，禁止轉載)
上篇文章提到”Beyond status quo”的研究指出，33%本國股市搭配67%的國際股市，這樣一個完全投入股市的投資組合，是成效最好的。
重點在於，所謂的”成效最好的投資策略”(The optimal strategy)的定義是什麼。
定義是，最佳的投資方式是為家戶帶來最大Household utility的投資組合。
什麼是Household utility呢?
文中是這樣寫的:
Household utility is determined by monthly retirement consumption and a bequest.
兩個面向:退休之後每月可以花多少錢以及留下多少遺贈。
換句話說，就是最高資產價值。因為要在資產累積期間，達到最高的退休前資產價值。退休時才會有比較多的每月生活費，人走了之後也才會留下比較多的資產。
如何能達到最高資產價值呢?
那就是最高報酬率。
文中依歷史經驗推導出來的結論是，最佳投資組合是33%本國股市搭配67%的國際股市。
最高報酬率投資策略是100%股票。這是什麼驚天動地的大發現嗎?還是投資界很早就知道的事情?
這到底是Status quo，還是Beyond the status quo?
譬如威廉．伯恩斯坦在2000年發表《智慧型資產配置》(The Intelligent Asset Allocator) 與2002發表《投資金律》(The Four Pillars of Investing) 時，他不知道股票的預期報酬比債券高嗎?他不知道歷史回測，在大多十年、二十年期間，都是股票累積報酬勝過債券嗎?他為什麼還在書中建議投資人要做資產配置，同時持有高風險與低風險資產呢?
不只是威廉．伯恩斯坦。所有建議使用資產配置的投資大師，像耶魯大學校務基金投資長大衛．史雲生、像Vanguard創辦者約翰．柏格。他們難道不知道股票報酬比債券高嗎?為什麼還要建議資產配置?
資產管理業界為何要推出股債搭配的平衡型基金給投資人使用?為什麼目標到期基金都使用股債搭配?我們台灣的勞退新制與勞保的投資組合，也都是採用資產配置架構?難道那麼多國內外投資的專家，都不知道股要報酬比較高嗎?
答案就在於在於威廉．伯恩斯坦在新版《投資金律》一再強調的話，” Investing is half math and half Shakespeare”。
“投資一半是數學，一半是莎士比亞”。
你不能只看財金數學，指向最高報酬的投資組合。預期報酬高，但在投資的路上堅持不下去，那是適得其反。拿到很差的實際報酬。
不少投資人可能以為股票的高風險，就是像近幾年這種為時幾個月的短暫猛烈下跌。就像一場午後雷陣雨，站在屋簷下等一下就過去了。
不，其實高風險資產最可怕的地方不僅如此。除了空頭可以持續更久之外，高風險資產也可以漲漲跌跌，結果十年沒有報酬。讓人發現長年毫無所穫，開始懷疑、開始疑惑，想要離開，找尋其它有獲利機會的資產。
在《投資金律》，威廉．伯恩斯坦有句話說的好:
“Most investors are simply not capable of withstanding the vicissitudes of an all-stock investment strategy.”
“大多人無法承受100%股票帶來的起伏。”
這句話，不同的人看會有不同的感覺。
近幾年才開始投資，資產主力都放在近十年表現名列前茅的台股、科技類股的投資人，可能會覺得:”這會有什麼問題?100%股票，我持有的很好，很開心啊。”
對於有經歷過2008金融海嘯，或是更早期，台股1990單年大跌53%的投資人，看到這句話，會點頭稱是。
一個人的投資經驗會塑造一個人的看法。
近年股市大多頭，讓股票這個資產成為許多人的心頭好。看到它就開心，因為它過去幾年讓我賺錢、賺大錢、可以買好東西、出國度假、提前退休。表現太好了，愈多愈好。
這種心態讓不少人忘了，股票也可有面目可憎的時候。跌、持續跌、跌到不知何時才會終止。這時持有股票就是笨蛋，還持續買就更笨了。大家都知道現金為王啊。
假如一個投資人只看近幾年表現，就做出很確定的投資結論。這種只看近期表現的傾向愈強。現在他有多相信股票會一直大漲，遇到空頭他就會多相信股票永遠沒有看到陽光的一天。
資產配置的基本道理就是，不要只追求最好的報酬。而是在自己可接受的風險內去配置投資組合，然後看看這樣會產生多少的報酬。
不是看最好的報酬，然後假設期間遇到的高風險事件都會平安度過。而是事先藉由安全資產的配比，降低投資組合風險。確保日後不會遇到讓自己陷入恐慌與情緒反應的情境。
資產配置的本義就是要提醒投資人要同時看報酬與風險，摒除過去只看報酬不顧風險的心態。
Beyond the Status Quo這篇文章，藉由完全由報酬率主宰的評分方式，推導出100%股票最好的結論。然後作者把這叫” Beyond the Status Quo”?
我覺得有點諷刺。這根本是走回頭路啊。
也可以想想看，假如這種贊同100%股票最好的文章，發表時間是在2008年金融海嘯，或是2000年網路科技泡沫破滅之時，它會得到怎樣的評論?
可能會是類似這樣:“笑死人了，誰在100%股票。股票愈多就是賠愈多啊。”
“Beyond the Status Quo”會像現在這樣得到”擁戴?嗎?還有人出來公開說自己是100%股票的信從者嗎?
恐怕不會。那種時候公開說自己持有大量股票，會像是公開承認自己很笨。
但其實，在股市大跌的時候，資產配置者還是一樣做他的資產配置。
就像現在，股市大漲的時候，資產配置者還是一樣做他的資產配置。
投資需要的是像這樣一致的方針，以及不為市場環境所動的心緒。
“Beyond the Status Quo”也有分析債券的長期風險與股債相關性問題。下一篇文章將解釋其分析的角度與這些數字代表的意義。
“Beyond The Status Quo: A Critical Assessment of Lifecycle Investment Advice”如何得到100%股票是最佳資產配置的結論(How Does “Beyond The Status Quo” Come to the Conclusion that 100% Equity is the Best Asset Allocation)
(本部落格文章，未經作者同意，禁止轉載)
“Beyond The Status Quo: A Critical Assessment of Lifecycle Investment Advice”這篇報告由於用歷史資料證明100%股票是成效最好的投資組合，在許多一般投資人之間廣為流傳。而且搭配上近幾年的股市大多頭，100%股票看來真是太正確了。
但全球各大資產管理業者完全無動於衷。各資產配置基金，目標到期基金，還是採用股債搭配，沒有任何一支改為100%股票。
為何許多一般投資者認為很有道理的論述，資產管理業卻是無人理會。差別很可能就在於，是否瞭解文中所說的”成效最好”的投資組合到底代表什麼。
在討論這個核心問題之前，先看一下這篇報告的研究方法與論點。
這篇報告使用39個已開發市場，從1890到2023的金融資產報酬資料。金融資產指的是股票，公債與國庫券。
並不是所有39個市場都有1890年開始的資料。只有五個國家:美國、英國、法國、德國與丹麥有完整的134年資料。其它市場的資料起始時間都比較晚。譬如盧森堡的資料起點是1982。新加坡是1998。
文中用這些歷史資料，測試投資組成成效的方法是Bootstrapping。
這需要解釋一下什麼是Bootstrapping。
譬如你有某個金融市場過去120年的歷史資料。你想要計算，一個人從年輕開始投入這個市場，經過40年，到退休前的成果。
那麼你只有三個不重疊的40年，可以做三個測試。就算看似已經很長，有百年以上的資料，能做的試驗次數也不多。
即便用滾動的40年，譬如1981-2020、1982-2021，這樣也只會得到幾十次的測試。
Bootstrapping則是從那120年度的120個數字中進行採樣。每次取40個年度的資料出來，形成第1到第40年的資料，看一個人假如投資在這期間會取得什麼成果。
然後再採樣一次，又是另一組40年的資料。這樣就可以在這些資料中做出非常多次的試驗。然後計算那麼多次的試驗，整體來說，成果如何。
但單純的Bootstrapping適用於每個觀測都是各自獨立的場景。金融市場不是這樣。有時前個月下跌，下個月可能持續跌。前一天上漲，隔天繼續漲。短時間內，可能會有動能或其它非獨立表現的狀況。
所以這篇研究用的是Block Bootstrapping。就是在進行採樣時，不是從過去資料選一個單一資料點，是拿出一整塊。
文中提到，每次取樣的時間長度是來自一個幾何分布，平均長度是120個月。
方法是先隨機抓取某個國家在某一個月份的資料。譬如法國，1988六月。
這次取樣長度剛好是平均120個月。那就取出法國從1988六月開始，到之後十年，每一個單月的股市、公債與國庫券報酬。然後再配上同期間，法國以外國際股市的報酬。用這個Block，形成某個投資者頭十年的投資成果。
然後再第二次進行Block採樣。這樣一直下去，把一個人預計的投資年限填滿。進行成果計算。
文章研究目標，就是到底怎樣才是最佳資產配置。
可配置的資產有四種:本國股市、國際股市、公債、國庫券。
作者以1%為單位進行變化，看在這四種資產間進行各種不同比率的配置，分別帶來怎樣的成果。
每一個比率的配置都是固定的，就是投資者從年輕時開始採用，就一直是這個比率。每個資產配置比率用Block Bootstrapping，從這39個國家的資料中，進行一百萬次的採樣。然後計算成果。
在那麼多的配置比率中，作者發現33%本國股市搭配67%的國際股市，是成效最好的投資組合。
也就是100%股票。股票三分之一給本國市場，三分之二給國際股市。不用債券，也不用國庫券。
有多好呢?
作者將這個本國股市:國際股市等於33:67的投資組合跟其它資產配置選項進行比較。
比較方法是這樣。在資產累積階段，10%的儲蓄率，配上成效最佳的33:67的投資組合，最後能達到的成果。假如用其它的資產配置策略，要多少的儲蓄率才能達成。
這個儲蓄率叫作Equivalent Savings Rate，等效儲蓄率。
|
資產配置 |
等效儲蓄率 |
|
100%本國股市 |
16.3% |
|
股債60:40 |
19.3% |
|
目標到期基金 |
16.1% |
上表可以看到，用最佳投資策略搭配10%儲蓄率可以達成的目標，假如完全投資本國股市，要16.3%的儲蓄率才可達成。16.3%是10%的一點六倍。
假如用股債比60:40，儲蓄率要拉高到19.3%。是10%的一點九倍。
成效最佳的33:67的投資組合真是成效卓著，在資產累積階段，可以不用投入那麼多錢，就可達到相同成果。這代表可在工作期間花用更多。
或是投資人仍想用較高的儲蓄率，使用成效最佳的33:67的投資組合，最後累積達到的資產價值會高很多。
有實證的論述，有顯著差異的成果，為何各資產管理公司不馬上改弦易徹，從善如流呢?
重點就在於，你是否真的有看清楚研究中說的”成效最好”，到底代表什麼?
待續…
閱讀全文
