柏格先生與ETF的恩怨情仇

伯格(John C Bogle)是Vanguard集團創辦人，指數投資教父。以直覺來想，延用指數投資概念的ETF日漸盛行，應該符合他的期待。不過，事實正好相反。這幾年ETF 的發展，讓Bogle感到不滿與憂心，曾在公開演講及報章雜誌上，多次批評。

伯格是這麼想的。


伯格在1975年創立了第一支可以讓一般大眾投資的指數型基金(First Index Investment Trust)。基金創立當時募集困難，受人嘲笑，績效不彰。直到1984年才推出第二支指數型基金。到了1988年，指數型基金只占美國所有股票型基金資產的1%。1996年成長到5%，1999年到9%。到了現在，指數型基金已經持有17%總基金資產。Vanguard也成長為管理資產僅次於富達的第二大基金公司。

不過，近幾年指數投資的成長，是以ETF為主力，傳統開放型指數基金的成長相當有限。可以看到下圖:



這張圖表，取材自Bogle的文章，是他自行匯集的資料。長條代表所有基金中，指數化資產的比例。我們可以看到從1988到2006年的成長態勢。長條由兩部份組成。淺藍色的是開放型指數基金，深藍色是ETF。可以看到開放型指數基金在1998年佔9%，到了2006只成長到10%。但是ETF從1998的小到看不見，到2006成長到有7%的份量。所以近年來，傳統開放式指數基金的成長有限，指數投資的成長，大多是ETF帶來的。

這些ETF與開放式指數基金一樣嗎?答案是否定的。指數投資的基礎在於分散，持有整個市場，不試圖去猜測市場走向，而是長期持有。

但ETF的發展和這些指數投資的原理背道而持。ETF可以當日沖銷、放空、融資。在美國市場中的690支ETF，只有12支是廣泛市場型的ETF。其它的ETF一支比一支專精。PowerShares的Dynamic Insurance Portfolio實在不算什麼，還有HealthShares Dermatology和HealthShares Emerging Cancer ETF。你可以針對皮膚科和即將興起的癌症來投資。還有兩倍槓桿ETF，運用衍生商品，創造出S&P 500兩倍的漲跌幅，也有反向ETF，漲跌和S&P 500剛好相反。

這些東西跟指數投資概念已經沒有關係。近年來，ETF變得有點像Hedge Fund，一個新鮮的名詞，吸引人的玩意，鼓勵大家都來試試手氣。最近推出的ETF，也常是追逐市場潮流的產品，小型股、新興市場、能源、原物料、貴金屬ETF等。這不是一個指數投資人會作的事。伯格對指數投資概念被如此”糟蹋”，感到痛心疾首。

伯格更進一步分析ETF可以替金融界帶來的收益。

目前ETF總資產達4200億美金，而ETF整體平均的年度開銷比例是0.24%，所以每年可以替資產管理公司帶來近10億美金的收入。ETF目前平均每天有四億股的成交量，假設每股的交易成本是三美分，那麼全年下來，證券商可以從ETF的交易中獲取約30億美金的收入。不論是以資產管理公司，或從證券商的角度來看，ETF都是個偉大的發明。而為了要增加收入，資產管理公司要發行賣得出去的ETF，也就是熱門的ETF，而證券商會希望ETF有熱絡的交易氣氛，就是鼓吹適時進出的投資觀念，提供融資融券等各種炒短線的方法。目前來看，ETF的發展正走在這個方向。

而回頭看市場鐵律，市場回報扣除投資成本等於投資人實得報酬。當資產管理公司、證券商賺那麼多錢時，錢從那裡來?自從發行ETF之後，市場變得更慷慨大方了嗎?恐怕不會。這些錢，就是投資人付出的投資成本，而投資人因為多付出成本，將傷害到自己的投資報酬。

就一個散戶的觀點來看，我本身沒有那麼厭惡ETF。一個人的投資方法，跟他的個性和見聞有關。一個長期的指數投資人，就算買了ETF，他還是可能坐得住，長期持有下去。一個本來就會殺進殺出的人，就會用ETF而不是開放型指數基金來當投資工具。其實ETF還能讓指數投資人，可以對投資組合作一些細微的變動。但需要的工具只要簡單幾樣就夠了。什麼癌症ETF，我是完全沒興趣。


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