適時進出的行與不行

錢可以投資在不同的資產上。高報酬的資產就有高風險，它的價值會上下震盪，甚至虧蝕本金。低報酬的投資，風險就低，但它的報酬往往逃不過通膨這座五指山。所以，投資人想，在高報酬資產向上攀升時，持有高報酬資產。在它開始下跌之前，或是一有下跌的徵兆，變換回低波動資產。這樣就可以保有在高風險資產的所得。這就是我們常常聽到的，”適時進出”市場的基本論點。

最常看到的實際作法就是持有股票或股票基金，然後判斷市場前景或小心觀察市場有無任何下跌的先兆，然後在適當的時機轉換成債券或現金，保有獲利。

這是個威力強大的操作手法，力量之強可能超乎你的想像。

諾貝爾獎得主Robert Merton曾經計算過，假如一個投資人在1927把1000美金投資在短期美國國庫券(T-bills)，到1978，這1000美金會成長為3600美金。假如在1927年把1000美金投入紐約證交所指數(New York Stock Exchange Index)，到1978會增值為67500美金。假如有一個投資人，他可以預測1927到1978這52年間的每個月份，是債券還是股市表現好，然後把資金轉進表現好的資產中，在1927年投入的1000美金，到1978年會成長到多少錢呢? 答案是53億6千萬美金。

難怪有那麼多投資人試著要”適時進出市場”，因為獲利實在太驚人了。假如你能適時進出市場，高風險資產的波動當中，你掌握了向上波動所帶來的利益，而迴避掉向下波動帶來的損失。換句話說，這個波動將不對你構成威脅，因為波動將不會讓你虧錢，波動只帶來賺錢的機會。也就是說，你可以”適時進出”的話，你將以很小的風險獲取很大的利潤。

問題是，你要如何做出判斷，在股市下跌前出場，在股市上升前進場?

所以你需要資訊、線型、或是指標，來作為你判斷的參考。

當有某個消息，其影響層面廣及整個市場時，你會看到整個市場的波動。以2006年12月泰國政府外匯管制政策為例。這個政策對於外國資金是重大限制，是個利空消息，所以泰國股市大幅下跌。你要如何從這個消息面獲取利益?很顯然的，你必需比其它投資人早知道。

假如泰國股市投資人都知道明天泰國政府將宣布管制政策，那麼股市今天就會下跌，它不會等到明天才下跌。大多人都知道的消息，即使是明天才會發生，它必然會在今天就反應完畢。要從消息面獲利，你一定要早一步。不然，你只能跟著大家，在利空的消息中賣出，在利多的消息中買進。

你如何要比其它投資人早一步?很多人的方法是，認真收集資訊。但在這個消息可以比爆炸震波傳遞得更快的年代，你實在很難光靠”認真收集資訊”成為先知先覺，你頂多只能確定，大家都知道的，我也知道。

OK，或許有人靠著某種方法，或許是關係特別好，他先知道了明天會有管制政策。他偷偷賣掉持股再加放空，因為這個消息面的優勢，他贏過了所有其它泰國投資人，在這個事件上海撈一票。

但問題是，他一個人，如何能持續的知道其它投資人全體都不知道的事。假設泰國股市有一萬個參與者，今天某人因為與政府關係特別好，先知道了管制事件，下次呢? 下次會影響市場的大消息是那一件? 是總統遇刺? 還是恐怖份子在泰國放炸彈? 他一個人，有辦法神通廣大到，每次每個消息，他都是先知先覺嗎? 他一個人的消息來源之廣，有可能持續超過其它9999人的總合嗎?人力有限，現實中沒有超人。就算這個”人”是法人，是專業投資機構，它都贏不了全體市場的總合。個體不可能超越全部。單就這一點，就說明了，光靠消息面，投資人絕無可能持續適時的進出市場。

人習慣從生活中找尋規則，這是原始的謀生本能。我們的祖先，藉著觀察其他動物的作習，找出規則，來增進獵補野獸，避開獵食者的效率。今天的生活戰場，已經從人獸雜處的野外，換到五顏六色的盤面，但人腦的運作方式沒有太大的改變。

就像你一定會在雲中看到動物，人臉等形狀。在股市的漲跌中，你一定也會看到趨勢，或某些重覆出現的型態。形狀，型態為什麼會在那裡? 那是因為你的腦子想要它在那裡，你想要找出有規則的東西。應該沒有人會覺得分析雲的形狀變化很有趣，但很多人覺得用線圖猜測市場走勢很有意思。有人說”市場沒有記憶，型態卻反覆出現”，或許可以換句話說，”雲沒有記憶，兔子卻反覆出現”。

拿張圖表來看。

這張圖表是美國股市在1987年10月19日，黑色星期一，崩跌的前後幾個月的道瓊指數走勢圖。在那一天，道瓊指數下跌了22.6%。

你可以拿張白紙，把10月以後的走勢遮起來，看看九月之前的線圖能不能告訴你十月崩跌的蛛絲馬跡。

拿張橫跨1986到1988年的道瓊線圖來看

把1987年十月以後的線圖遮起來，有人分析的出來十月會有大跌嗎?看看1987年10月11月的走勢，你會如何看待後市，跌破年均線，看壞後市，下跌動能繼續? 1929重演? 抱歉，除了幾次比較大的修正，多頭一路到99年。

氣象預報是日常生活中常見的另一種預測。氣象專家會根據搜集到的情報，試圖預估明天的天氣，是晴天還是陰天，會下雨還是會刮風。雖然有時候不是那麼準，但大多時候，這個預報是有參考價值的。

假如它說明天下雨機會90%，那真的是下雨的機會比較高，雖然你還是有機會嫌雨傘的笨重和無用。但假如有颱風要來了，氣象預報一定會知道，它一定知道颱風經過那幾天會刮風下雨，僅管它不能確定颱風會不會登陸，什麼時候登陸。

但線圖呢? 為什麼用1987的那次大跌來舉例。因為它就像個股市大颱風。假如過去的資訊隱含對未來的預測，那麼，這麼重大的事件，在事前就會散發很多訊號。舉這個例子的另一個理由是，1987的這次大跌，不是任何重大的國際或經濟事件所引發的。也就是說，這次大跌不是投資人針對新消息所作的調整。假如技術分析對於這種超級大變動，事前完全摸不著頭緒，卻號稱可以知道明天百分之二三漲或跌的可能，就像氣象局連颱風要來都不知道，卻說明天的下雨機會它可以預測得很好，這合理嗎?

熱衷線圖的投資人，往往富有研究精神。他知道有些技術面會看到買進訊號，其它面卻會看到賣出訊號。什麼時候該相信什麼訊號，是細微巧妙的事。他們也會用市場最後的結果來調整自己預測的策略。假如預測不對，他們會覺得看得還不夠透徹，仍有未盡之處。他們是對自己嚴苛要求的人。可惜的是，到目前為止沒有任何證據証明技術分析對未來走勢具有預測價值，就像沒有證據說人的一生和手掌上的紋路有任何關係。天機，是參不完，也參不透的。

有的投資人轉向基本經濟面指標，試圖定位我們目前處在景氣循環的那一個階段，並猜測市場下一步的走向。

前美國聯準會主席Alan Greenspan在1973年一月說過這麼一段話 "There has hardly been a time in our history when you could be as bullish about the stock market as you can today."

1973、74兩年是美國自大蕭條(Great Depression)之後最嚴重的股市下跌。

假如一個經濟學家，一個能幹到1987年可以被提名當聯準會主席的經濟學家，都沒有辦法準確的看出後市。你覺得投資人靠自己、靠理專、靠”老師”、或是任何人，持續準確的看出市場走向的可能性如何?

任何就業報告、工業生產、信心指數等等指標，講的都是過去的事，而且不一定是最近的過去，常是一段時間前的過去，因為資料的收集計算需要時間。它跟你說的，不是未來的事。經濟金融不是循一條既定軌道，來回循環。投資人和經濟體系一樣，面對的是永無止盡的未知。

要適時進出市場，你面對兩個問題，什麼時候進，什麼時候出。舉個例子來看

本圖表取材自IFA網站

這張表是2003年，美國S&P500每個營業日的漲跌分布圖。可以看到，大漲和大跌的日子，其實都不多。假如你要適時進出，你要避開股市下跌那幾天，而在上漲那幾天留在市場內。但是，沒有人可以做到這樣的精準度。太多人”適時”進出的後果是，沒能避開下跌的日子，也沒參與到上漲，遭受雙重創傷。而證券商的交易手續費，就是灑在傷口上的鹽。

很多人想，假如空頭來了，就把資產配置偏重債券和現金部位以保有獲利。問題是，你怎麼知道空頭來了?

這張圖表是2000到2006年S&P500的走勢圖。大家都知道，2000到2002年是空頭市場。現在拿張紙，完全蓋住這張走勢圖，然後把紙慢慢向右移動，看看慢慢顯露出來的走勢，想像自己正身處當時，面對未知的前景。

你會注意到一點，在空頭市場，股市仍是漲跌互見。想想看，假如你在當時，在一段下跌，停損出場後，又看到一段漲勢，會不會想再進場，一進場後，卻又跌了下來，要賣還是不賣，覺得很困惑，賣掉之後，股市又漲。想適時進出市場，你就要面對永無止盡的這種問題。等到下跌趨勢已經完整顯現，很多想適時進出的人已經完整的”享受”到每一段的下跌，滿身是傷，而不是乾淨俐落的坐在場邊看這一切發生。

回頭看走勢，總是清清楚楚，牛熊分明，你不用懂太多，也知道這是下跌的空頭。但當你身處其中，保證你會對前景感到困惑。你面對的永遠是上上下下的山路，只有經過之後，你才會知道是爬升多還是下跌多。

適時進出市場是很困難的事，或者更正確的說，是辦不到的事。Aswath Damodaran在Investment Philosophy一書中，稱其為”The Impossible Dream”。巴菲特說過 "I am certainly not going to predict what general business or the stock market are going to do in the next year or two, since I don't have the faintest idea."

價值投資之父，葛拉漢(Benjamin Graham)也說 ”If I have noticed anything over these 60 years on Wall Street, it is that people do not succeed in forecasting what’s going to happen to the stock market.”假如預測市場走向是有意義、可行且對報酬有益的事，為什麼巴菲特不去嘗試呢? 因為他知道，這是辦不到的事。

不過，作夢其實是很快樂的事，投資人也可以到處聽到針對”適宜”的股債比例的建議。在投資公司的網頁、理財雜誌的特輯、理專的建議、市場分析師的看法，甚至是要付費才有的市場預測，到處都可以看到對”適時”進出市場的建議。

早有人針對這些建議的效力作過分析。Mark Hulbert收集1988到 1997這十年間，25個建議何時該進出股市的Newsletter，並根據它們的建議，算出投資回報。結果如下圖，發表在Business Week。

本圖表取材自IFA網站

沒有一個投資建議可以創造比市場更高的報酬。這十年間S&P500，平均年化報酬是18.04%，這25份投資投資建議的平均年化報酬是11.06%。更有投資建議，在這樣的大多頭市場，為訂閱戶創造了5.84%的年化報酬。

25個報告太少? 沒關係。猶他大學的John Graham和杜克大學的Campbell Harvey收集了1980到1992年間，237份投資刊物(Newsletter)所做的15000個市場預測。研究雖然耗時繁複，結論卻很簡單，”There is no evidence that newsletters can time the market.”

假如，適時進出市場，是個Greenspan會做錯，Buffet不想做，學界證明做不到的事，為什麼，到底為什麼，市場上還是有那麼多”適時”進出的建議? 答案，恐怕還是綠角部落格裡時常提到的一點，”利益衝突”。

假如投資人都相信”適時進出”是做不到的事情，那麼投資建議的刊物要賺什麼錢呢? 他一定要”建議”投資人做一些事，最好是根據複雜的經濟分析、技術線圖而得的結論，讓訂戶覺得每一分錢都花得值得，這個預測真有價值，這樣刊物才會有人看，有人買。

想想看，假如有個化學家，發明了點石成金的方程式，他會以1萬元還是100萬元賣出嗎? 他絕對不會賣。訂閱那些xx投資週刊的投資人，就是以為自己會在雜誌裡找到點石成金方程式的人。而發行者完全清楚知道，賣出這些”投資建議”，比跟隨這些建議，更有賺頭。

假如投資人都不想適時進出了，那證券商要賺什麼。一進一出帶來的交易手續費，才是證券商的營收來源。投資人交易次數愈多，證券商賺愈多。而要讓投資人頻繁的交易，最好的方法就是讓他們相信，進出是有益於報酬的。證券商絕對不會拿一份投資前景預測給投資人，旁邊再附一份前面提到的猶他大學研究報告，跟你說這個預測其實一點意思都沒有。寫給投資人看，說給投資人聽的投資建議，就是希望投資人進出。你以為，他們在意你賺多賺少嗎? 他們在意的是他們賺多賺少。

同樣的道理，你也會從理財專員那裡聽到基金”適時進出”的建議，因為假如投資人都是買入然後持有，這樣怎麼會有手續費收入，怎麼達到業績要求呢? 不過，假如你買的是”buy to sell”的基金，投機的基金，你當然要進出，因為這是投機不是投資。

金融業界人士對投資人做出”適時”進出的投資建議，考量的往往是他自身的利益，而不是投資人的利益。這就是利益衝突。下次，假如你聽到有人建議你要適時進出，你會知道，要不，就是他不知道不可能”適時”進出，不然，就是他以為你不知道不可能”適時”進出。

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