股票與果樹

看了綠角之前文章的朋友，可能心中開始嘀咕”怎麼辦?”，股價不能預測、市場走向不能預測、基金經理人靠的是運氣、市場報告是包裝過的瞎猜，那投資到底要根據什麼，我們為什麼要投資呢?

投資，根據的是合理的期待。

英國經濟學家凱恩思(Keynes)說過"It is dangerous . . . to apply to the future inductive arguments based on past experience, unless one can distinguish the broad reasons why past experience was what it was."意即，以過去經驗要對未來進行歸納性的推論是非常危險的，除非你知道是什麼原因造成過去的經驗。

我們知道什麼原因造成過去的股市報酬嗎?很幸運的，這個問題的答案是Yes。但這裡說的過去，不是過去3年，5年，這裡說的是十年二十年，甚至六七十年的過去。以數十年為單位的股市收益，是有合理的方法可以解釋的。

先從一個簡單的比喻開始。

養雞是為了牠的雞蛋、養牛是為了牠的牛奶、種果樹是為了它的果實，那買股票呢? 買股票是為了它的股利(Dividend)。任何可供投資的金融資產(financial assets)的價值，就是它未來所能帶來所有現金收入的折現價值總合。債券是這樣、房地產是這樣、股票還是這樣。

即使現在你買的這張股票，公司都不發股利，錢都拿去擴建工廠，但你發現股價還會漲，這代表，投資人預期公司成長後，將有更大的可能發出更多的股利給投資人。我們也預期所有的公司終將破產，在這一天來到之前，將它每年發出的股利，進行折現，算出現在價值，然後加總，這就是股票現在應有的價值，也就是股利折現法(Discounted dividend method)的基本原理。

所以，股票和會結果實的果樹，並無二致。擁有一株果樹，你將擁有這棵樹在它枯死之前，每年的收成。握有股票，你將獲得公司倒閉前每年配發的股利。但有個特別的地方。有個熱絡的市場，每個營業日都會開市，開市的時候，果樹的價格每分每秒都被重新評估著，有時聽說今年將有寒冬，會把果樹凍死，果樹價格一落千丈，有時又聽說風調雨順，結果率超高，果樹變得熾手可熱，人人想買。這個市場在農業界只是我比喻用的想像，在金融界，這個市場確實存在著。

投資股票的報酬來自兩方面，一是在這個熱絡的市場上低價買進高價賣出，二是長期持有，收割每年的股利。前者，我們稱投機回報(Speculative return)，後者我們叫投資回報(Investment return)。(引用柏格先生的常用說法)

回到果樹的比喻。投資回報帶給你的，就是每年的果實。譬如一棵果樹，今年結100顆。樹會長大，每年還會增加5%的果實。換成金融界的術語，股票現在帶來多少股利，我們用股息率(Dividend yield)來估算。股利的成長，與公司的營收相關，我們用盈餘成長(Earnings growth)來估量。要獲得投機回報，你要在市場上低價買進高價賣出。你要常常問一棵每年結果100粒的果樹，市場上值多少，就像在問每股賺2塊錢的股票，市價多少。這項我們用本益比(Price earnings ratio)來代表。

所以，簡單的算式就出來了。譬如你持有某股票十年的時間，這段期間開始時，股票的股息率是5%，盈餘成長是6%，假如本益比都不變的話，那麼你將得到每年5%加6%的等於11%的收益。假如本益比從12上升到15，增加了3/12，等於25%，這25%分散在持有的10年中，平均每年多帶來2.2%的收益( 幾何平均)，所以股票總回報是11%加2.2%，等於13.2%的年收益。總回報或說是市場回報(market return)等於投資回報加上投機回報。

Market return = Investment return + Speculative return

而投資回報等於股息率加盈餘成長。
Investment return= Dividend yield+ Earnings growth。

投機回報則立足於本益比的變化。不是說長期投資的回報就沒有投機回報的成份。只是長期下來，投機回報所佔比率將會很小。

來看個例子。

取材自Bogle “What’s Ahead for Stock and Bonds?”演講

這張圖表畫出了美國股市過去105年的投資回報和市場回報(包括投機回報)。這段期間9.5%的投資回報由4.5%的股息率加5%的盈餘成長所組成。投機回報只在投資回報上加了0.1%，形成9.6%的市場回報。

雖然長期看來，投機回報在整體報酬裡所佔比率很小。但仔細看這張圖表你將會發現，在70年代，因為市場的悲觀情緒，市場回報明顯落後投資回報。到了90年代，多頭氣燄猖狂，又看到市場回報明顯高過投資回報。

我們看到價值投資之父葛拉漢(Graham)的名言“in the short run the stock market is a voting machine but in the long run it is a weighing machine.”被現實所驗證。

雖然以100多年的時間格局來看，投機回報佔整體報酬的比例甚小，但當我們把時間縮小到以十年為單位的時間，我們將可以看到，投機回報佔整體報酬的相當部份。

我們可以分析近二三十年的美國股市回報和未來前景做為例子。

本圖表取材自柏格先生演說

這張圖表代表的是美國股市在近30年的投資回報。可以看到在1980年代的開始，高達5.2%的股息率佔了投資回報的一半以上，到了90年代開始，80年代的股價上漲，使股息率降到3.2%，只佔投資回報約三分之一。到了21世紀的開始，近十幾年來的股價上漲，使股息率只有1.1%。21世紀初的熊市，股價下跌，使得我們展望未來十年，有稍高一點，2%的股息率。

至於整體股市的盈餘成長，我們實在不知道未來的盈餘成長會是多少。以過去三十年的盈餘成長來看，大多落在4%到7%之間，之前105年的數據，顯示長期的盈餘成長是5%。所以樂觀一點，可以估下一個十年的盈餘成長是6%，保守一點可以估5%。這張圖表是用6%作圖。我們必需體認自己不知道，必需知道自己是在猜測，而不是在下預言。未來的盈餘成長可能更差，也可能更好，但我根據的是一個合理的數字，也就是說5%到6%的盈餘成長是個合理的期待，但這個合理的期待裡，必需包含對事情可能更糟也可能更好的包容。

投機回報呢? 我們可以看到下圖。

本圖表取材自柏格先生演說

我們可以看到80、90年代股票的本益比一路上升，從開始時的7.3升到90年代末期的30.4。升高的本益比，分別替80和90年代帶來了7.7%和7.2%的投機回報。到了21世紀初，熊蹤再現，本益比下滑，替這段期間帶來-7.6%的投機回報。未來的投機回報呢? 第一句話，we have no idea。我們實在不知道未來會怎樣。所以我們要猜，而且要合理的猜。美國股市長期的本益比平均值是16。所以你要太樂觀的說，未來十年本益比升到30，或是太悲觀的說，未來十年本益比會跌到6，都可以，這都是有可能的事。但或許我們就假設本益比會向歷史均值靠近，下降到17.5，帶來-0.8%的投機回報。這樣看起來，絕對算是一個合理的猜測。這個部分是整個長期回報預估中最不穩固的項目，因為本益比是大眾心理的反應，未來會如何，實在沒有人知道。在這個合理的期待中，我們也必需知道，本益比升到30或跌到6，都是有可能的事，你必需有空間容納這個事件。

總合投資回報和投機回報，我們看到的是整體市場回報，如下圖。

本圖表取材自柏格先生演說

我們可以看到80和90年代，高達17點多%的股市整體收益，為美國股市上罕見的多頭年份。然後是21世紀初期的熊市，股市報酬掉到-0.8%。

投資人是怎樣參與這個市場的呢?80和90年代每年17點多%的報酬可以輕易獲得嗎?我們先看一張道瓊工業指數的歷史圖表。

有注意到60和70年代那一個平平的區域嗎? 那是”失落的一代”，將近20年的時間股市都漲不上去。那時候，美國的財經雜誌甚至出現標題叫作”The Death of Equity”，股票之死，的文章。

那時候，投資人最不想碰的投資就是股票。他們遠離股市。但春天就在最寒冷的冬天之後來臨。投資人在確定了牛隻已經滿場跑之後才加入市場，以為每年十幾趴的報酬是天賦人權。終於，市場在大家公認股票是最值得擁有的投資時，崩跌下來，形成本世紀初的熊市。

回到股票和果樹的比喻。有個每個營業日都在運作的市場，每分每秒公布著果樹的價格。有時價格上升，當初一棵100元買進的果樹，現在值200元來，讓你很想把樹賣了。一年收成10顆水果，總共值5塊，實在賺太慢了。有時價格滑落，一棵100元的果樹，現在只值20塊錢。想一想，要10幾年的收成才會回本，為什麼不把果樹賣了，去找尋其它更好的機會呢?

很多人是這麼想的。更正確一點說，是大多人都這麼想的。對他們來說，”投資”的意義就在於低價時買進果樹，高價時出脫。假如，這是一件用功努力，研究資料就能辦到的事情，那這的確是投資。不過很不幸的，你無法判斷果樹什麼時候會值200塊，你也不知道它什麼時候會值10塊。

因為決定果樹值多少錢的事件，是未知、未來的事件，而沒有人能知道未來。(除了算命仙和星象專家。)有時，氣象預報說將有寒冬，很多果樹可能活不過今年，果樹將被棄如鄙屣，有時發明了新的肥料，結果率大增，果樹又人人想買。股市也是如此，有時經濟一路下滑，終成經濟萎縮，投資人紛紛在下跌的市場中賣出持股。有時利多消息一個接一個出籠，投資人又拼命作多，資金100%完全投資。

問題是，你要在下跌前出脫，上漲前買進，你才會在賺錢的這邊。消息每個人都知道後，大家都在賣，大家都在買，你只能隨波逐流，變成典型追高殺低的”投資人”。

關鍵是，在別人還不知道前先知道。但是，你如何能每次都是你比眾人先知道，你是神嗎?更糟的一點是，就算你真的能”事先”知道市場上升或下跌的理由好了，市場的上升和下跌可以不需要理由，不需要任何理由。

1987十月19號美國股市23%的單日重挫，就是個鮮明的例子，它完全不是經濟面或什麼理性因素誘發的。市場不知怎麼的，突然有比較多人覺得股票應該值不了那麼多錢，出現較大的賣盤和下跌，其他密切注意市場的投資人，一注意到短時間內出現的大量賣單，以為其他人知道什麼自己不知道的事，於是”follow the smart money”，也想賣出持股，迴圈愈繞愈大，終於變成恐怖的下跌幅度，所以你就看到一堆”投資人”正在拼命執行”殺低”這個動作。

這些投資人”投資”的是股票那一張紙，他想要買進這一張紙，希望未來會有投資人出更高的價格來跟他買。就像買果樹的人，”投資”的是那棵樹的所有權，他希望日後果樹會更值錢，讓他可以賣出。

這些人買股票不是為了公司的營利，買果樹不是為了日後的果實。他不知道他現在花的錢，買的是未來的股利和果實，他現在花的錢是為了一個機會，一個日後其他”投資人”出更多錢跟他買的機會。其實他根本不知道，或許也不想知道，這張股票代表的是它未來的股利。他只想知道，未來有沒有人要花更多錢跟他買。

不過他根本無法確定，也不知道日後到底會不會有人出更多錢跟他買，所以他制定策略。假如價格上升10%就賣掉，不要”貪心”，價格下跌10%也要賣掉，要”停損”。他最在意的是有沒有人願意出更多錢，也就是到底有沒有Greater fool，更愚蠢的人出現，捧著更多錢要買那張紙。一有蠢蛋要以10% 更高的價格買進，就賣給他。期待別人當fool，結果自己有時候難免也要當一下fool。為了怕蠢材當太久，所以跌10%就該賣啦。

嚴格來說，這些人是在投機，不是投資。對他來說，股票只是一張紙，一張價格可能跌也可能漲的紙。就像你”投資”一顆古錢幣、一幅畫作，錢幣和畫作並不會帶來任何股利、利息，更不會結果。假如你買進錢幣畫作，是為了日後更高價賣出，你是在投機，和買賣股票這張紙的”投資人”，沒有任何本質上的差異。力行Greater fool投資學的”投資人”，其實就是fool。更有趣的是，這種人還常以為停利設15%，停損設5%，他就有比較大的機會賺錢了。

不過說實在的，一天賺7%，一個月賺30%，實在是很刺激的事，而且更重要的是很值得跟朋友說一下，在財經討論區發表一下的豐功偉業。短線進出市場，才有可能獲得這樣的成績。一年賺10%，哈，這就是遜掉的”長期”投資者的成績。怎麼會那麼差呢? 怎麼跟”高手”比呢?

事實是，投機，只能在短期獲取這樣的成績，長期一定無法維持。投資應該是緩慢而無趣的。需要瞬間賺錢的快感，請去拉斯維加斯或是澳門。但你在那邊，通常無法贏得你的退休或購屋基金。

你一定會不斷在市場上，聽到有人短線進出獲致龐大收益的例子。我把它稱做”賭徒的成績”。每年，一定有人會在賽馬場、在賭場大贏一把，每期都有人贏得樂透頭彩。這些人會上新聞，會成為眾人羨慕的對象。但是新聞沒報的，是成千上萬買彩券沒中獎的人，去賭場輸光光的人。

賭博、彩券是負和遊戲，所有賭客下注的錢，除了給贏家的彩金外，還要付給賭場錢。也就是假如所有賭客下注的錢有一億的話，賭客可能只拿回八千萬，剩下二千萬被賭場賺走了。面對負和遊戲，最好的方法是”不要玩它”。賭場、彩券行會希望愈多人投注愈好，所以你會看到頭彩得主被大肆報導，但事實上，你去投注和把錢丟到水溝是很類似的動作。當然，小賭怡情。娛樂是值得付錢的，但你不應期待從中獲取報酬，除非你真的是走在路上常會被雷劈的人。

“投資”工具可以讓你賭博、投機和投資。賭博就像期貨市場、像選擇權。一個贏家的對面一定有個輸家，整體來說是零和遊戲，扣掉券商的手續費後，是負合遊戲。負合遊戲只要你玩得夠多夠久，幾乎是一定賠錢，無一倖免。所以，不要玩它，除非你需要娛樂。其他的投資工具，有人拿它來投機，有人拿它來投資。投機者，把賺錢歸功於自己的努力，把賠錢歸因於自己的疏忽。其實，他只是個什麼事都需要理由的人類。投機者，會賺會賠，完全是運氣決定。他們買進最喜歡說的理由是”看好”，其實他們根本沒把握自己買進後還能”看好”多久。

所以，當你看到別人買到一支飆股、投資到暴漲的基金，你完全不需要在上面費心，就把它當作彩券頭獎的報導。你沒看到的是，買到暴跌股票的人，買基金買到被清算的人。買到飆股的人，不可能一直買到飆股，他有一樣的機會被地雷飆一下，那時候他就不會出來說他被炸了。人喜歡炫耀。太多人以為自己短期的成績是自己的能力帶來的，因為他會分析、他選對經理人、他買對市場，事實是，他只是運氣比較好罷了。

人不喜歡丟臉。太多人以為自己買到地雷股、選錯基金，都是自己不行，投資功力還要修練，其實，他只是運氣不好罷了。人喜歡報喜不報憂，所以在公開的討論區你會看到許多”贏家”，說他們賺了多少又多少。但是他們無法維持這樣的成績。

巴菲特從1965到2000年，為Berkshire的投資人帶來23.6%的年化報酬率。這樣的成績，我們以股神來稱呼他。但你可以看到很多投資人在想一年賺個二三十趴的投資報酬，也常有人說他某年得到這樣的報酬了，他的”眼光”讓他辦到了。但這樣的成績無法持續，因為他靠的是”運氣”，而不是能力。

假如他真能維持每年二三十趴的投資報酬的話，他就是下一個巴菲特。但是，全世界的專業投資人成千上萬，巴菲特就只有一個，他就在你面前，就在財經討論區上的機會有多大呢?

每年每季每天，你都會看到”賭徒的成績”。今年你會羨慕去年買中國基金的人，1999年你會羨慕買科技基金的人，1980年代你會羨慕買美國基金的人。你不必這樣。放棄你的羨慕，就是投資心態的終極修練。

在投資的路上，你會像是一隻烏龜，慢慢的走一圈圈的跑道，每一圈都會有兔子，通常還好幾隻，跑在你前面，說你這種跑法，真是遜到爆，看看他們跑多快。嚴重的落後讓你也很想當兔子，跟他們一起跑。假如你知道，兔子的腿是”運氣”作的，運氣用光，牠就跑不動了。你一定會很高興的跟牠揮揮手，說”再見囉，兔子”。因為你知道，將來某個時候，那年跑贏你的兔子會躺在路邊，沒力氣的跟你說”沒想到真的再見面了!”不過，你必需面對的挑戰，就是年復一年，都會有兔子出來嘲笑你。你只要知道，每年可以嘲笑你的，不會是同一隻兔子。

其實龜兔的比喻不是很好。因為投資不是比賽。投資不是為了要賺比別人多，比別人厲害。投資只是為了達到自己的目標。只是你要選擇當有時跑有時不跑，有時還會拼命倒著跑的兔子還是緩慢走路的烏龜來達到幾十年後的退休目標呢?

假如你存有競爭之心，你決不可能安於緩慢的投資之路，你一定會想當衝在前面的人。而這只能靠投機達成。不過，投機可以讓你跑得很前面，也可以讓你遠遠落後。很多人看過”一個投機者的告白”，裡面說，”有錢的人，可以投機，錢少的人，不可以投機，根本沒錢的人，必須投機。”很多人覺得這是投機大師說的一定有他的道理，並把它奉為圭皋。

老實說，假如你看這本書後只記得科斯托蘭尼先生的成功，那麼這本書只是投資界的故事書。假如你看到的是他對金融業者、歷史和基金的深入見解，那麼這本書是絕佳的參考書籍。故事是說不完的。問題是，你能複製他的成功嗎?其他成千上萬辦不到的人，是怎麼回事?因為他們比較笨，比較不行，對不對?那當然了，誰會以為自己是凡夫俗子呢。

引用一句話，你可能沒想到這個名人，居然也有那麼犀利的投資建議。”There are two times in a man’s life when he should not speculate: when he can’t afford it and, when he can.”人的一生中有兩個時候不應該投機，一是他負擔不起的時候，另一個就是他負擔得起的時候。馬克吐溫如是說道。

我們再深入看一下投機和投資者會有怎樣的心態。

投機者，他買進股票、債券、基金、房地產等，只有一個目的，就是在更高價時賣出。他不會想長期持有，獲取資產的股息，利息或租金收益，和享受股息增加後的資本增值。他買入是為了賣出，英文叫buy to sell。他考慮的重點，就是該資產在買進後，會不會賣相看起來愈來愈好，好到一陣子後，就有人要出更高的價格來跟他買。所以，他們常說”看好”這兩個字，”看好”成為他們買進最主要的理由。什麼東西會看好呢?一個前一陣子一直上漲的股票、基金，就是投機者最常看好的標的。投機者會”看好”一個一直跌，跌到不見天日，不知道什麼時候會回來的市場或股票嗎? 不會，保證不會。這種東西，怎麼會有人想買呢?他們會說，等狀況較明朗再說。所以，他們在考慮買進的標的時，就是在做”追高”這件事情。他們買進後，施行賺10%或賠5%就走的策略，或是賺15%或賠10%就走的策略，不管是那種停利停損的策略，最根本的原因，其實就在於投機者”坐不住”，僅管口裡說”看好”，他不確定到底是會漲還是會跌。投機者常以為賺15%或是賠10%就走人，這種”投資紀律”，可以讓他們持盈保泰，因為賺的趴數高，賠的趴數少，所以長期下來，只要看對50%，就可以賺。不過最大的問題，出在買進時的心態，買進一個”看好”的標的，一個因為上漲而被注意到的標的，本身就是在做追高這件事。結果，不幸的是，投機者有更大的機會執行賠5%走人，而不是賺10%走人。因為投機者買進”看好”的標的，只是替前一個投機者抬轎，後面沒有人進場繼續抬轎，投機者就會摔個鼻青臉腫。90年代末期，以狂熱的投機心態吹起來的網路科技泡泡，80年代的日本股市，都是鮮明的例子。投機的人喜歡說，”我買到去年表現最好的基金或市場”，沒說的那句是，”不過我是今年才買的。”

投資者在意的是公司配發的股息和股息增加帶來的資本增值。投資者關心的是果樹每年的結果，外面那個喊得價天作響的市場，一個價錢是高還是低完全由無法預測的因素來決定的市場，在他心中絕不是主要的考量。有時果樹價格低得誇張了，他會很高興得想多買幾棵。

有時，一年結果十棵果實的樹，市場賣到300塊，當初買進成本100塊，會讓持有人很想賣出。假如不賣的話，投機的人把它稱 作”紙上富貴”，好像每一次市場上的價格高過成本時，那些價差都是他應得的利潤。事實是，任何想要鎖住”紙上富貴”的人，自然就會面臨”紙上虧損”。而價格是會高還是會低，投機的人無法確定。

從來沒有人能掌握所有的”紙上富貴”，因為那必須具有預測市場方向、先知先覺的超能力。為什麼叫超能力，因為這個能力還沒有在任何人類身上出現過。太多人猜對幾次，就以為自己可以永遠猜對。投資者知道自己無法預測市場起伏，並承認自己不知道。買來長期持有，英文叫buy to hold，是投資者在做的事。想要短線進出的人，面對的是這樣的狀況。

這是美國股市近一百年來每年的股市回報。你可以看到，漲跌交錯，無法預測。假如有人說在這裡面看得到規律，我相信他也一定常在雲裡看到人臉。假如把每月漲跌列出來，你面對的只是更多漲漲跌跌的直條圖。假如有人跟你說，某個國家的股市，比較不一樣，比較能預測。其實他在跟你說，某個國家上空的雲裡，比較容易看到人臉或動物。

長期投資者面對的是這樣的圖表。

一條雖然凹凸起伏，但緩慢上升的線條。要當個長期投資者，你必需安於看起來不怎樣的年化報酬。為什麼別人一年賺二三十趴時，長期投資者要安於這個”可憐”的報酬? 因為他知道，一年賺二三十趴常是曇花一現。投資看的是幾十年累績的成果。成功的投資人是個長跑者，投機者則是運氣用光就跑不動的短跑者。長跑者在運動場上一圈圈的跑時，他對旁邊飛奔而過的短跑者，通常不會多看兩眼，因為他知道，他們有著完全不同的目標。


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