指數化投資與效率市場

很多人以為，指數化投資要在一個效率市場(Efficient market)才會有效。其實，指數投資在沒有效率的市場，一樣可行。

所謂效率市場，指的是現在的價格已經反應了已知的消息。這個理論還有分強度，分別表示股價反應多少內部的消息。而沒有效率的市場，就是說會有一些新的消息(或是有些”異常”，可資利用的地方)，還沒在股價上反應出來，而這些消息(或異常)只為一些少數的投資人所知道，因此可以被他們利用，來創造獲利。

OK，所以在一個沒有效率的市場，假如投資人可以有消息來源，且能正確的解讀訊息，那麼他將可以持續獲得高於市場平均的報酬。在這樣的環境下，投資需要技巧。獲取消息、正確判斷，或是早在別人之前發現異常，就是技巧所在。誰愈能掌握技巧，誰就能獲取愈高的報酬。

我們可以用一個遊戲來比喻這樣的投資環境。有一個房間，裡面放了1000顆球。參賽者進入這個房間，他的任務就是拼命搶球，誰搶得愈多，誰的分數就愈高。有最多球的人，就是第一名的贏家。很明顯的，這是一個需要技巧的遊戲，技巧就在於搶球，把球收集起來，就和在沒有效率的市場投資一樣，技巧高的人，會是贏家。

一個需要技巧的遊戲，仍不能改變一個鐵律。球就是那麼多。房間裡就是只有1000顆球，不論今天進去搶球的十個參賽者，是全縣最會玩這個遊戲的人，還是全國前十名，參賽者搶到的總球數，一定是1000顆。有人多拿了球，就一定有人少拿了球。

一個無效率的市場，也不能改變的鐵律是，市場報酬率就是那麼高。在一個年報酬10%的市場，不管投資人全部都是高手中的高手，還是菜鳥中的菜鳥，大家一樣分享的是10%的報酬。有人獲取20%的報酬，就一定有人的報酬連平均都不到。一定有一半的人，獲取高於市場平均的報酬，另一半的人，報酬低於市場。這個事情，不會因為這個市場是有效率還是沒效率而改變。(註)

所以，在一個沒效率的市場，身為投資人的你，要怎麼參與這個遊戲。你可以先看看自己功力如何。假如你覺得自己也蠻厲害的，你可以親自下場搶球。假如你覺得自己不行，你有兩個選擇。一是，你可以請很會搶球的參賽者幫你。但這些參賽者有個條件，他幫你搶到的球，要一些給他。而另一個選擇就是指數化投資。你就坐在場邊觀賽，也不用請人了，所有參賽者搶到球的平均數，再扣掉一點點，就是你拿到的球。

在這樣的競賽中，假如你知道自己不行，你根本就不應該自己下場玩。你應該請高手幫你。原本高手要超過平均很簡單，就打敗不會搶球的菜鳥就好了。可是現在，菜鳥都坐在場邊，請高手幫忙搶球，變成高手跟高手拼。

假如你原先在100名參賽者中排名第50名，現在後50名都知道自己只會墊底，於是都請別人下場。那麼抱歉，假如你的排名一樣是第50名，那麼你就是最後一名，你也應該請更厲害的人幫你玩。

照這個邏輯繼續下去，在一個需要技巧的競賽當中，技巧較差的人都會請別人幫忙玩，而場中剩下的，應當全是高手，拼得你死我活。原本高手有菜鳥可以宰，可以大贏特贏。就像奧運100公尺金牌跟你家附近國中的100公尺冠軍比賽一樣。但是現在，跑道上的十人，分別是世界排名一到十的選手。奧運100公尺第一名贏第二名有辦法超過一秒嗎?名次之間的差別，往往只有一點點。

以投資為專業的投資人，拼得你死我活的結果，還是有人輸有人贏。有人高過平均，就有人低於平均。更糟的是，名次會輪動。有時市場風向吹到某參賽者專長的領域，他最贏。改天風向變了，他的名次又下滑。名次改變的幅度，往往超過委託者的預期。

可以看到下表，美國1995年前十名的基金，在接下一年度的排名。十個中有八個落到1000名之外。(不過，美國是相對來說較有效率的市場)所以，只要投資人，穩穩守住市場平均報酬，使用指數化投資。不管這個市場有沒有效率，每年，一定有50%的人輸你。而因為主動參賽者的名次變動，長年下來，市場平均將超越不只50%的投資人。



本表取材自Vanguard Investment Basics一文，原資料來自Lipper inc。

沒有取巧，不用依賴不知道到底存不存在的經理人能力，也不用管市場有沒有效率，就只靠”平均數一定在50%以上”這個鐵律，指數化投資提供投資人最穩當與安心的投資方法。唯一的前提是，你要放棄當第一的可能。

不過以上高手與菜鳥的比喻，很明顯與事實不符。市場上有很多菜鳥，而且他們玩得很高興(至少在還沒被宰之前)。這些菜鳥自行下場的原因，都在於他把投資當成一個需要技巧的遊戲，而且認為，自己愈努力，就可以獲取愈大的報酬。

暫且不論市場的效率狀況與這樣的假設符不符合。假如投資真的需要技巧，很多自行下場的散戶太高估了自己的能力。最大的原因在於，散戶以為只要有技巧就好了。事實是，這是一個競賽，你不是有技巧就好了，你要有比其他人更好的技巧。整個市場是成千上萬的投資人在裡面追尋更高的報酬。有人賺比較多，就一定有人賺比較少，或是賠錢。

很多人把市場當作一個隨自己喜好進出的整體環境，卻不知道你每次進出，每筆交易，都在比賽。你買進買對了，買了之後大漲，那麼對方一定是賣錯了。你賣出賣對了，賣了之後大跌，那麼對方一定是買錯了。很多人不知道站在交易另一邊的，可能就是基金公司，或比你多知道一些東西的人。菜鳥勇於上場，只因他看不到隔壁跑道上的選手，而這個選手，好死不死，可能就是路易士。

所以，在市場上，高手還是有菜鳥可以宰的。看來高手這一群投資人，可以穩定的以較高的技巧，獲取比菜鳥們要高的報酬。沒錯，有時候是這樣。但是，請這些高手幫你參賽要付出成本。假如高手幫你多賺的錢，無法超過多付出的成本，那也是徒然。高手多得到的報酬可以輕易的超越成本嗎?以目前的證據來看，恐怕很難。而且很不幸的，一般所謂較沒效率的市場，像新興市場等，剛好也是研究費用較高、交易手續費較高、買賣價差較大，總言之，就是成本較高的地方。專業投資人在這裡利用無效率賺到的錢，很難穩定的打平這些成本，然後還要超過。所以我們看到的就是，指數投資在新興市場一樣行的通。

Ahmed、Nanda等人比較了晨星資料庫裡172支新興市場基金從1980到2000的表現。結果如下圖。藍色是投資該區域的基金平均報酬。紫色是該區域的指數報酬。由左到右分別是拉美、亞太、亞洲日本除外以及廣泛新興市場。我們可以看到，即使在較沒效率的新興市場，指數還是很難被打敗。(此圖取材自Investment Philosophy一書。)



指數化投資立足在兩支腳上。一是效率市場，一是低廉成本。效率市場，是個假說。它的成立與否，是個爭論不止的問題。但低廉成本帶來的優勢，卻是難以否認。在愈沒有效率的地方，指數型基金的成本效益愈明顯。低成本，加上穩穩抓住中點報酬的特性，讓我們見到，指數型投資，在效率程度不一的市場，一樣可行。

總結來說，不管市場是極有效率，投資績效看的是運氣，還是市場沒有效率，投資績效看的是能力，指數化投資保證投資人每年都不前不後，落在中位。看運氣，績效好壞會變動。看能力，也很少人每次比賽都贏。每次都贏的像彼得林區、巴菲特，他們的豐功偉業就可以出好幾本書，流傳全世界，你就知道每次都贏是多麼少見的事。只要你穩穩的落在中位，隨著別人的名次變動，長久下來，你將有很大的機會名列前矛。就像在一個每年的考試，都有一半學生輪流不及格的班級中，假如你能每年都及格，長久下來，你其實是成績優異。

註:
其實比較嚴格與正確的說法是，投資在市場上的每一塊錢。有一塊錢得到高於市場的報酬，就一定會有一塊錢拿到落後市場的報酬。有一塊錢拿到領先市場10%的報酬，就一定會有一塊錢落後市場10%。譬如一個市場在一年的開始，有10兆的市值。意思是有價值10兆的錢投入其中。假如這一年市場報酬10%，那麼就是這10兆的錢，整體賺到1兆。有錢賺比較多，就一定有錢賺比較少。

但這樣用"錢"來說，感覺比較奇怪。所以在實務上，通常用"人"來說。有人拿到領先市場的報酬，就一定有人落後市場。


回到首頁:請按這裡

初來乍到:請看”如何使用本部落格”

相關文章:
指數化投資要義(The Essence of Indexing)續

指數化投資的務實考量(The Practical Aspect of Indexing)

超能力與選股技巧

主動與被動的加減乘除

必然的輸家(For Every Active Winner, There Must Be An Active Loser.)

The Only Three Questions That Count讀後感----科學與工藝

ETF

指數型基金的基本架構論戰

基金績效檢視(Benchmarking Your Funds)

對於指數化投資的常見誤解---續3(Misunderstandings about Index Funds)

A Random Walk Down Wall Street再讀後感續1---務實的效率

被指數打敗的新興市場基金(Indexing Works in Emerging Markets)