非典型成功(Unconventional Success)讀後感1—投資人專注從事對績效有害的投資行為

這是我第三次閱讀由耶魯大學校務基金投資長David Swensen寫的投資名著，Unconventional Success。不過這次我是閱讀中文版，” 耶魯操盤手 非典型成功”。(註)

從前言跟第一章，讀者就可以看出，許多關於投資的討論，其實都是讓投資人走上錯誤的道路。

第一條錯誤的道路由基金投資人行走其上。

錯誤在於，投資人相信主動型基金可以帶來勝過市場的績效。

作者再三強調，在這方面，主動型基金業者是失敗的。在柏格推出指數型基金的1970年代是失敗。在作者寫書的2003年是失敗的。到綠角寫這篇文章的2019，仍是失敗的。

這個失敗不會改變。因為它是立足於加減法上的必然。

但我們卻看到，一個世代又一個世代的投資人，將大量資金投入主動型基金，希望拿到更好的報酬，結果卻是戕害自身資產。

投資主動型基金希望拿到勝過市場的報酬，這個錯誤來於兩個地方。

第一個是投資人自己的錯誤。投資人往往直接衍生日常生活經驗，以為事情總是交給專家比較好，殊不知，在投資世界，主動往往是較低報酬的同義字。
(說到這裡，我就不太知道，為什麼有資產管理公司整天拿”主動的美好”在打廣告。真以為投資人都是不知道事情真相的笨蛋嗎?主動在投資時，一點都不美好好嗎?)

再者，就算投資人體認了大多主動選股的基金經理人都會帶來較差的績效，卻誤以為自己仍可以選出未來表現勝過市場的基金。

這是代價慘重的誤會。

你可以相信史雲生與柏格，這些市場老手與真正專家的建議，放棄挑選主動基金。或者可以用自己的資產減損學會這個事情。

投資人持續犯下這個錯誤的第二個理由，則是資產管理公司的宣傳與銷售行為。不斷拿過去績效良好的主動型基金打廣告，讓投資人以為買進就等著拿跟過去一樣的高報酬。或是全面壟斷，聯合銷售高費用主動型基金(譬如台灣就是)。這樣，投資人就會整群整群的落入高費用主動投資的陷阱。

作者提到，非專業的投資人與專業的金融業者，在知識與經驗方面存在重大落差。許多投資人在對這個落差沒有體認的狀況下，跌入陷阱。造成資產大量的由投資人身上，轉到金融業者手中。

第二條錯誤的路則是股票投資人。

太多股票投資人著重於”選股”這個事情。以為選對股票，就是獲利的關鍵。許多財經雜誌與投資書籍，也都以此為專題。

但作者提到，獲利有三個來源。資產配置，擇時進出、證券挑選。
(擇時進出，英文是Market timing，書中翻譯為”市場時效”。)

大多機構法人會避免從事大量的擇時進出。因為他們知道，這很難持續正確。如何判斷一個資產類別是價格太高或太低，這是太複雜，牽涉太多因素的事情。但一般投資人很喜歡擇時進出，結果就是我們常見的一個現象，叫”追高殺低”。

證券挑選方面，一般投資人跟主動型基金經理人一樣，這是負和遊戲。

整體投資人必然拿到整體市場報酬。在扣除交易成本(與其它各種投資成本)之前，整體主動選股投資人的報酬就是市場報酬。扣除交易成本後，一定是落後市場。

在一個整體來講一定落後市場的遊戲中，試圖帶來勝過市場的報酬。這叫逆水行舟。遲早你會撐不過水流力量，雙臂酸軟，被沖到下游。

何必呢?

所以重點在於，投資人要避免這兩個錯誤:使用高費用的主動型基金，與避免將大量心力放在證券挑選。

解決方法就是，使用低成本的指數化投資工具與專注資產配置這個報酬來源(而不是專注於擇時進出跟證券挑選)。

解決這兩大錯誤的方法，正是本書的兩大核心重點。

註:
2019新出的中譯本耶魯操盤手 非典型成功恐怕很難說是一個很好的譯作。有些錯譯。譬如第269頁，中譯本:

“美國證監會居然會向基金收取12b-1費用，而基金董事會竟然會核准這種費用，共同基金竟然會徵收這種費用。”

原文:

“Shame on the SEC for allowing 12b-1 fees, shame on the directors for approving them, and shame on the mutual funds for assessing them.”

第一句話“美國證監會居然會向基金收取12b-1費用”，這是翻譯錯誤。原文是指美國證監會許可這個費用。

這個翻譯錯誤會造成讀者誤解。以為基金收取12b-1，是幫官方機構，也就是美國證監會收取的。

不是。這個費用是基金業者自行決定是否要收的。證監會是允許業者可以收。比較有良心的業者，不會收取這個費用。

作者在這個段落花了不少篇幅解釋這個費用的不合理之處。假如讀者未能查覺這個翻譯錯誤，還會以為基金業者根本沒做錯事，只是幫證監會收取這個費用而已。


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