標普高盛商品指數概述(S&P Goldman Sachs Commodities Index)

商品指數有兩大分類，一是現貨指數(Spot price index)，另一則是全質押總回報指數(Fully collateralized total return index)。前者描述一籃子商品的價格變化。後者則是描述一種商品期貨被動投資策略的總回報。

譬如我曾經為文討論的CRB原物料現貨指數就是一個現貨指數。(“全質押總回報”這個字詞需要一點解釋，之後會談到。煩請讀者先忍受一下這個問號。)

商品市場的投資方式比較”不直接”。想想看，假如要投資股票、債券或房地產，很簡單，直接買進就好了，或委託基金等投資機構代為買賣也是可行的方法。但假如你要投資商品呢?你要直接買進幾桶原油、幾斤肉品、還是幾公噸小麥嗎?

通常不會有人這樣做。商品這個資產類別中除了貴金屬外，幾乎難以直接買進來進行投資。即便對法人也是如此。所以投資商品的方式，往往以買賣期貨合約的方式為之。

假如要對商品進行指數化投資，可行的方法是買進期貨合約，而非買進現貨。每一種商品期貨分別要買多少，期貨合約快要到期時如何轉倉，質押的現金部位要放在那裡，這些問題皆可由追蹤商品的全質押總回報指數得到解答。

目前知名度最高的三個全質押總回報商品指數分別是Reuters/Jefferies CRB Index(RJ-CRB)、Dow Jones-AIG Commodity Index(DJ-AIG)、與S&P Goldman Sachs Commodity Index(S&P GSCI)。

這篇以標普高盛商品指數(S&P Goldman Sachs Commodity Index)為例，說明一個全質押總回報商品指數的架構方式。(精確的說，應是S&P GSCI Total Return Index。也有S&P GSCI Spot Index的存在，應小心其分別。)

建構商品指數的首要問題就是，如何決定各商品的比重。

目前業界的兩大主流方法，一是用產量決定，一是用市場成交量決定。這兩個方法各有支持的論點。標普高盛商品指數是以產量決定。但這些不同的指數架構理念，除了反應目前對於如何衡量商品這個資產類別的表現尚無共識之外，也造成同是商品指數，但報酬率與波動性差異甚大的狀況。重點就是，同屬全質押總回報商品指數這個類別的指數，也不能等同視之，它們很可能有不同的架構原理與商品組成。

我們從標普高盛商品指數官方頁面的第一句話來開始瞭解這個指數:

The S&P GSCI® is a composite index of commodity sector returns representing an unleveraged, long-only investment in commodity futures that is broadly diversified across the spectrum of commodities.

這句的意思是說，標普高盛商品指數代表一個無槓桿(Unleveraged)，純做多(Long-only)的商品期貨投資。其投資標地廣泛涵蓋各商品種類。

我們一項項分解來看。

純做多代表的是買進與持有商品期貨。商品指數代表的是在商品期貨市場中的買方。期貨快到期時，則轉進到期日更遠的期貨合約，維持持有的狀態(這個動作叫轉倉)。

無槓桿代表該指數是一個全質押商品期貨指數。簡言之，就是因為它有全質押，所以無槓桿。假如沒做到全質押，那麼這個指數中就會有槓桿成份。

要瞭解全質押(Fully collateralized)的意涵，需要瞭解商品期貨的交易原則，也就是買賣期貨的時候，僅需繳納契約價值的一部分做為保證金即可。

譬如在國內期貨商的網頁，我們可以看到美國紐約商業交易所(NYMEX)的輕原油期貨合約保證金是6075美金。而在Bloomberg的網頁，我們可以看到輕原油期貨的價格是每桶79.51美金。輕原油期貨合約的大小是1000桶。只要有6075美金的保證金，就可以買進契約價值79510美金的原油期貨。所以期貨買賣具有槓桿的特性。

為了消敉這個槓桿，商品指數進行完全質押的動作。也就是有多少期貨的契約價值，就會有多少對應金額投入公債進行質押。標普高盛商品指數是以三個月期美國公債為質押投資標地。(英文說法是這樣:For every notional dollar invested in futures, an actual dollar is invested in 3-month U.S. Treasury bills as collateral.)

投入公債進行質押這件事，也部分說明了”總回報(Total return)”這個字。因為公債收益也會被納入計算，所以這樣的一個商品期貨指數，其獲利來源不只是商品的價格變化而已，它還包括質押投資的收益。(其實也不只是商品價格變化和質押投資收益而且，還有其它成份，包括risk premium、convenience yield和rebalancing return，之後會再談。這也就是為什麼商品的Spot index和Fully collateralized total return index本質差異很大的緣故。)

待續…

後記:最近寶來投信推出追蹤標普高盛商品指數的指數型基金。在進行一些瞭解後，覺得有蠻多可以談的，寫成此系列文章。


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