“不當行為”(Misbehaving)讀後感2—投資時的不當行為

以行為經濟學的觀點出發，所找到的一些市場現象，讓以全然理性假設建構出的傳統經濟理論有些難堪、無法解釋。

書中第六部就是專門討論這些現象。

譬如低本益比的股票表現勝過高本益比的股票。市值小的公司，表現勝過市值大的公司的現象。

假如要依傳統的經濟理論解釋，市場上凡是有比較高的報酬，背後就是有較高的風險。

但作者有證據可以證明，低本益比的股票風險沒有比較高。這以傳統財金學不易解釋。

以行為科學的觀點來看，這是投資人反應過度的結果。把好公司的狀況想得太好，把壞公司的狀況想得太差。

但很有趣的是，在財經界首先把前人的研究集合起來，再加上自己的研究與觀念，第一個很有系統的解釋小型股與價值股溢酬的，是效率市場大師Eugene Fama先生。那篇文章名為:The Cross Section of Expected Stock Return

當然Fama還是比較傾向於認為價值股與小型股背後仍有較高的風險。

接下來作者討論到股價的泡沫。最有名的就是Shiller的研究。假如股價是全然理性的反應未來股息的折現(Discounted value of future dividends)，那麼市場實際表現出來的股價波動遠大於股息折現的波動。

換句話說，市場的短期起伏表現，有很大一部分是反應人的不理性行為。

從書中的許多章節，讀者可以體會到，當時贊同這些非理性解釋的學者，與傳統上以理性面向來解釋市場與經濟的學者，中間有很多的衝突。從大型研討會上的針鋒相對，到財經期刊上的你來我往。中間有很多爭論。

這些學術上的爭論，引起了一些投資上的不當行為。

首先，以為Shiller’s P/E可以用做擇時進出的工具。

作者在書中有特別提到這點。Shiller在1996就已經提出股價太高的警告，雖然2000年發行的Irrational Exuberance讓Shiller一戰成名，似乎準確的預知網路科技的泡沫。但在正確之前，他可是已經錯了好幾年。2000泡沫破滅之後，標普500在2002的最低點，還比1996年底收盤價略高。

第二個，把傳統經濟與行為經濟的論戰，直接衍生為指數化投資與主動投資的論戰。

這種常見的錯誤說法，通常像這樣:”立足於完全理性假說的效率市場理論已經被行為財經學戳了好幾個大洞，站不住腳了。根據效率市場假說的指數化投資，其實也沒道理。”

這個論述前半是對的。後半是他自己說的。

指數化投資不需依靠效率市場。

柏格先生在1975年開始構想指數型基金的概念時，根據的不是效率市場的學理。效率市場理論當時根本還在形成階段而已。

說指數化投資是根據效率市場發展而來，就像有人指著一個還在母親體中的四個月胎兒說，我現在畫的這幅畫像，是這個人20歲的樣子。根本胡謅。

指數化投資根據的是一個基本事實，那就是市場整體參與者必然拿到市場報酬。所以，透過低成本取得報酬的投資人，就會勝過高成本投資人。而不幸的是，高成本投資的，通常是主動投資人。

(這個很基本的原理，在主動與被動的加減乘除一文中，引用諾貝爾經濟學獎得主William Sharpe的精要解說)

攻擊指數化投資是很有經濟效益的。為投資人帶來正確投資概念，讓他們使用低成本的指數化投資，則會嚴重傷害金融業的獲利。

所以，我們會常看到一些在帶風向的業者或是不是很明白箇中道理的投資人，用這些似是而非的論點，在攻擊指數化投資。

但假如你懂的話，你會知道，這些論點反應的是這些人的無知，不是指數化投資的問題。

第三個不當行為，是把市場不全然理性，解釋為市場沒有理性。

主動投資太吸引人了，有人把它當成一種不可懷疑的信仰。所以當這些人看到行為經濟學的論點後，簡直是太高興了，認為這剛好是他們可以經由努力來打敗市場的證明。

這就很有趣了。每個投資人都認為自己很理性，比市場理性，比別人理性。那到底誰是不理性的投資人?

沒有人!

其實，我們每一個人就是這個不全然理性市場的參與者。這些現象，就是我們造成的。

這本書對於這些論戰與觀點有完整的說明。作者也很謙遜的說”想靠掌握市場時間(market timing)來賺錢的投資者，成功率可謂微乎其微。”

市場有些”異常”，其他人有點不理性，不代表你就可以簡單的勝出市場。

市場不是全然的理性，也不是全然的不理性。它是處在一個中間的地方。

投資時，我們不需要假設或確定市場理性或不理性，這兩個極端都不會正確。我們需要的是一個務實的投資做法。

英文原版是:Misbehaving

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