商品期貨投資的報酬來源(Sources of Return of Commodity Futures)

“商品價格看漲”是最常用來推銷商品投資的說詞。假如你投資的是現貨指數，那麼商品價格的變化的確是主要的獲利來源。但假如以商品期貨進行投資的話，那麼還有許多重要的價格變化因素。

首先是用做抵押部位的投資。就如標普高盛商品指數概述文中所述，期貨投資假如要減小或完全去除其中的槓桿成份，那麼就要將一部分金額撥做抵押部位，投入高品質低風險的貨幣市場工具。這些貨幣市場工具的收益，也會成為商品期貨投資的一部分報酬來源。

另外兩個造成商品期貨本身價格變動的因素則是風險溢酬(Insurance premium)和便利殖利率(Convenience yield)。

我們可以參考下圖:
(本圖取材自Strategic Asset Allocation and Commodities)一文


這張圖中，橫軸表示時間，縱軸表示價格。我們先看到由左下延伸到右上的白色虛線。它代表的是現貨價(Spot price)，上方有一段白字說明”On average, in the presence of commodity inflation, the future spot price will be higher.”就是平均來說，在商品通膨的狀況下，未來商品現價會較高。重點是，這個圖只是用來舉例用。沒有人能確定未來的現貨價格是多少。未來現貨價格在這圖上是明確的一點，是說明用的。實際上，那個點到底會落在那裡，是大家都在猜想與預測的事。

綠色的線則代表期貨價格。在綠線的左方起點，有白字說明”Long investor opens futures contract”，也就是商品期貨投資人買進期貨合約。

我們可以看到，綠線的起點比白線低，為什麼?

賣出期貨合約的人，多是該商品的生產者。譬如你是生產小麥的農夫，你希望賣出一紙小麥期貨合約，讓你確保六個月後的收成價格。你最不希望發生的事，就是六個月後，小麥變得非常便宜，讓你這一季的耕作血本無歸。所以你希望賣出這樣一紙合約。

那麼買進小麥期貨的人，為什麼要幫你承擔未來價格變動的風險呢?假如六個月後，小麥真的變很便宜。買進小麥期貨的人，卻要用事前訂立的高價，跟你買進小麥，那不就虧大了。所以面對這個風險，買進小麥期貨的人將要求風險溢酬(Risk premium)。

也就是說，這紙期貨合約中的小麥價格，會比當時公認的未來小麥價格還要低一些。譬如小麥農夫知道，六個月後每Bushel的小麥預測價格是570美金。可是現在假如能簽下每Bushel以565美金賣出的期貨合約，他願意犧牲一些價格，獲取未來的保證。而農夫願意犧牲的價格，就是買進期貨合約的人所獲得的風險溢酬。(這個現象就是Normal Backwardation.)

然後我們看到圖中的綠色線條逐漸攀升，到快到期的時候，甚至比它將要回歸的未來現價還要高。這段與未來現價的差額，就是便利殖利率(Convenience yield)。

它怎麼來的呢?

它來自於市場上想要確保商品現貨來源的參與者。譬如煉鋼廠，它想要確保鐵礦砂的來源，它要下個月工廠開門仍有充足的礦砂供其使用。所以它找尋市場上持有鐵礦砂期貨合約的人，出價向他們買進。

為了確保未來的貨源，這些買方往往願意多出一點錢。譬如現在公認下週的鐵礦每單位200美金，買方可能願意出價以每單位205美金買進。這五塊的差價，就是便利殖利率。之所以稱為便利殖利率，是因為這個利益，來自於商品需求者想要確保貨源的這個便利性所付出的代價。

所以一個商品期貨合約的投資者，在買進時可能獲取風險溢酬(Risk premium)，在期貨快到期時便賣出期貨合約，此時可能獲取便利殖利率(Convenience yield)。

在商品指數期貨合約隨著時間經過，不斷逼近到期，然後再買進新期貨合約的過程中(這個過程叫做轉倉)，商品期貨投資人不斷的實現風險溢酬與便利殖利率，所以風險溢酬與便利殖利率這兩者便合稱轉倉收益(Roll yield，或稱滾動收益)。

期貨投資是有風險的。轉倉收益不保證永遠都是正號。投資就是這樣，面對風險，也就是虧損的可能，也才有賺錢的可能。

待續…

後記:

不過風險溢酬(Risk premium)的存在與否，就是投資金律作者William Bernstein反對商品投資的理由。

他寫了一篇文章談到，過去是商品生產者削價提供風險溢酬以吸引投資人來承擔價格變動的風險。但當商品投資風行之後，當很多人都想要買進商品期貨合約來進行投資之後，這個期貨市場變成是買家比較多，買家競相跟商品的生產者訂立期貨合約。在這種狀況下，商品生產者還需要提供一個豐厚的風險溢酬來吸引counterparty嗎?或是買進期貨合約的人，要提供premium給商品生產者，以買到這一紙期貨合約呢? 風險溢酬還會存在嗎?或根本是負的?

這真是個很有趣的論點。

其實商品這個資產類別到底適不適合放入資產配置中，大概是同是指數化投資與資產配置信徒中，一個最大的分歧點。我看過許多美國的財經作家，也分別發表不同的論點，其實整理一下會是很有趣的討論。

目前我知道的狀況如下:

反對: John C Bogle, William Bernstin, Richard A. Ferri
贊成: Larry Swedroe, Ibbotson Assoicates

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