金玉其外的避險基金報酬—談Backfill Bias

在觀看基金報酬的時候，較為細心的投資人會知道，表面看到的報酬數字，都存有生存者誤差(Survivorship bias)。黑道說，死人不會說話。怕這個人出庭作證，就把他殺了。金融業說，死基金不會說話。怕這支基金證明自己的無能，就把它清算或合併了。

投資人看不到被”解決”掉的基金的報酬。表面看起來，基金都不錯呢!報酬都在水準之上。但實際上，你應該知道，整體基金的表現沒有那麼好。表現不好的基金，被殺掉了。

這種生存者誤差，存在於一般基金，也存在於避險基金。表現不好的避險基金也會被清算掉。但避險基金比起一般基金，更多了Backfill bias。

避險基金與一般可以公開廣告向大眾招攬的基金不同，它可以不用定期公開它的績效。在報紙與網路上，可以很方便的查到全部公開發售的一般基金報酬，但”全部”避險基金的報酬，是看不到的。因為避險基金業者，可以自行決定，什麼時候要向基金資料搜集者，報告它的報酬。

假如你是避險基金業者，你會什麼時候開始報告你的報酬數字?

是過去五年，每年擊敗大盤15%的時候。還是過去五年，每年落後大盤15%的時候。

很明顯，答案是表現好的時候，避險基金才會開始提供過去報酬數字。而且，他可以只提供過去好的數字。譬如過去三年，年化報酬超過大盤10%，但過去五年，與大盤平手。那就報過去三年就好了，不要報過去五年的績效。

避險基金可以人為選擇績效開始報告時機，使得業者偏向在過去成績不錯時才公開報酬數字，選擇優良的過去年度報酬來進行回填(Backfill)報告，就是Backfill bias的成因。檯面上避險基金報酬看起來比事實好太多，因為有生存者誤差和回填誤差兩位彩妝大師幫他們打點門面。

我們就來看一下避險基金”素顏”的樣子。

耶魯大學教授Roger Ibbotson在The A,B,Cs of Hedge Funds一文中，統計1995年一月到2006年四月這11年間，避險基金的整體表現。直接從資料庫統計得到2806支避險基金平均年化報酬是16.45%(看起來很不錯呢!)，加進死去的2020支避險基金(你注意到有多少避險基金被做掉了嗎?)，排除生存者誤差後，年化報酬是13.62%(好像還可以)，再修正Backfill bias後，平均年化報酬是8.98%(怎麼這麼差!這是號稱金融業精英的成績嗎?個位數報酬耶!)。

買避險基金與買一般基金完全相同的是，過去績效是花再多錢也買不到的東西。在避險基金一樣適用的是，過去績效不能預測未來。不同的是，太多投資人拿玫瑰色眼鏡在看避險基金而且還不自知。假如看到避險基金金玉其外的過去報酬，就想親身體驗，等著你的可能是敗絮其中的未來報酬。

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