不僅於此，許多投資人更有這樣的看法:買債券?為什麼?這樣會降低報酬啊。
這恐怕是許多迷思的綜合表現。
首先來看，第一點，買債券會降低報酬。
降低什麼報酬?是降低期望報酬。假如股票的期望報酬是6%，債券是3%，那麼一個混合股債的投資組合，它的期望報酬的確會比100%股票來得低。但是，期望報酬是投資人一定拿得到的嗎?
答案是否定的。
假如，我能未卜先知，我知道股票未來的實際報酬都將可以贏過債券。那我的確可以大方的放棄債券這個資產。
但是，假如我不確定呢?假如20年後一看，實際結果是債券贏股票，而這20年我手中都沒有任何債券部位呢?要到時候再想，怎麼會這樣?當初卻沒想到，本來就可能這樣嗎?
降低期望報酬不等於降低實質報酬。資產分散，才能避免壓錯寶的可能。
而事實上，雖然債券的期望報酬雖然仍比股票低，但債券長期贏過股票的機會，比過去大很多。
在股優於債，一定是這樣嗎?一文中，我曾用數學方式解釋股票贏債券的機率估算方法。
那篇文章中股市是用10%的年報酬計算，20%的標準差，債券則是用3%的年報酬。結果算出來，一年之內，股票輸債券的機會是36%，五年是22%，十年是13%，二十年是6%。
果然長時間下來，股票都贏。
但這是股票報酬10%，債券報酬3%，兩者差7%的結果。
很多人都看過一張圖表，畫出投資一年、五年、十年、二十年下來，股票輸給債券的比例。結果到了二十年，股票幾乎一定贏債券。這只是一個過去股市回報比債券好很多的反應，不是一個定理的證明。
假如未來股票的實質報酬是6%到8%之間，而債券是4%到6%之間呢?
我們就用股市報酬7%，標準差20%，債券報酬5%來計算好了。結果如下表:
即使投資年限拉長到二三十年，債券仍有30%左右的機會可以贏股票。這就是股票期望報酬只贏債券2%的結果。
現在股市預期報酬還有過去那麼高嗎?有興趣的朋友，請看拿起你的望遠鏡---股市投資收益評估(How to Estimate Stock Returns)與資產配置初步—合理的期待(Asset Allocation in Essence—Reasonable Expectations)這兩篇文章。
股票與債券收益拉近，債券勝出的可能性變得無法忽視。假如投資人只看到過去，因為股票贏債券很多，所以股票長期投資都贏債券的現象，然後就把股優於債當定理，以為未來也當如此，把所有債券都評為垃圾等級。這種行為，也算是看後照鏡開車吧。
現在，每個投資人、投資顧問，還有他們家中的狗，都知道股票過去有10%的名目報酬，債券只有4%到5%之間。而他們(與牠們)中的多數，都仍以為未來股市的報酬仍會如此甜美。所以大家來投資。而且不投資別的，就是要股票。
美國股市80與90年代的多頭，喚醒了70年代意興闌珊的投資大眾。隨著金融業者的全球推銷，不止在台灣、在世界各國的人民，也都一齊加入投資的行列。投資，是當代顯學。
可惜的是，市場不是參與的金錢愈多，它的報酬就愈高。會發生的，是剛好相反的事。
來個簡單的例子。某國股市由10家公司組成，每年產生10億的營利收益。假如這10家公司的市值是100億。那我們可以說，出錢擁有這些公司股份的投資人，每一塊錢，可以分到0.1塊的營收。
其他人看到了，每一塊賺0.1塊是10%的收益，所以他們也開始把錢投入股市。這十家公司的市值從100億成長為200億。
市值成長了一倍，可是公司還是10家，它們的營利維持一樣10億好了。那麼慘了，這10億的收入，要平分給200億的資本。每一塊錢，就只有0.05塊的收益，是過去報酬的一半。
有人把這叫做市場的海森堡測不準原理:當你試圖參與市場，獲取其報酬時，你這個參與的動作，就改變了市場的報酬。
當參與的錢愈來愈多時，短期會看到P/E這種Valuation值上升，表面上看起來大家都有賺，但後面跟著的，就是長期低落的報酬。這可能就是股票市場的現在進行式。
當愈多人覺得債券很無聊時，其實債券就變得愈來愈有趣了。
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相關文章:
適時進出債券市場的妄想(The Illusion of Market Timing in Bond Markets)
債券的重要性(The Importance of Bonds)
此報酬不等於彼報酬
誰在看後照鏡?
常見的投資謬思總目錄
股優於債，一定是這樣嗎?
溢價與折價債券，你該買那一個?(How to Choose between Premium and Discount Bonds?)
謝謝無私分析
回覆刪除感恩
have a nice day!!
恩 感謝分享!!
回覆刪除您好：
回覆刪除記得您之前的文章提過
在海外卷商買債券基金
會有配息課稅30%的缺點
不知您現在買債券基金
有什麼方式可以避免這個問題嗎?
謝謝
如果要將債劵納入投資組合，可否請綠角兄推薦一些有那些不錯的標的可以參考呢？或是介紹相關的產品選項，給大家參考呢？感謝無私分享!!
回覆刪除可惜台幣債券並沒有5%以上的報酬率可以預期。
回覆刪除記得以前綠角說過在美國買債券基金的租稅不利的狀況。
回覆刪除所以這裡的債券基金應該指的是國內的。
但是高昂的手續費會不會吃掉本來就不高的報酬率呢？
Dear 綠角:
回覆刪除當然應該寫,看過您的文章之後,對於所謂投資有較深刻的體認,我打算在Funddj上開個版, 標題叫"蘋果樹的實踐"呢, 事實上, 從2006年投資至今,股票上的收益真是微乎其微,同樣的投資金額,股票收益真的好難勝過債劵,只是單筆收益較高,感覺起來比較爽
很有趣的分享。
回覆刪除不過，最後關於「市場不是參與的金錢愈多，它的報酬就愈高。會發生的，是剛好相反的事。」，我有不同的看法。
當更多資金投入股市導致每股盈餘被稀釋時，會發生兩件事：
(1) 投資人覺得獲利下降所以會賣出股票。
(2) 上市公司因本益比提高覺得有利可圖，會發行更多股票。也會吸引更多有獲利的公司來上市。
所以還是會達到一個新的均衡狀態。不至於在長期發生報酬率下降的事。
另一個是關於「假如未來股票的實質報酬是6%到8%之間，而債券是4%到6%之間呢?」這樣的例子好像有點疑問。譬如若假設債券報酬率比股票報酬率還高的話，假設很明顯有問題。
當股市報酬率下降時，表示投資意願不振，政府/央行通常會降低利率來促進投資。當利率下降時，債券殖利率自然會跟著下降。所以，假設股票與債券的長期平均報酬率只有差距2%，是不是合理，可能需要確認一下。如果這個差距是合理的，在不同時期差距明顯拉大的情形似乎也不太應該出現。
格主的統計學真強~~
回覆刪除這樣看來，真的要好好看看股票跟債券的利差了
綠角大哥對債券天王葛洛斯的看法?
回覆刪除謝謝各位讀者的回應
回覆刪除Jau, Primary Caregiver
買債券基金
要不就是國內這些基金的高收費
要不就是美國政府的30%
都很傷
目前我知道可行的方法
就是直接買債券
但是需要資本夠大
又要花時間管理
實在很煩啊!
chenyu 可投資標地
可能我會在資產配置系列文章談到
pjhuang
的確如此
台幣利率還蠻低的
匿名先生
我看到蘋果樹那篇了
謝謝你的分享
大貓
謝謝你的看法
c.s yan
我的統計可是很弱的呢
只知道一些皮毛
Bill Gross
我沒特別看法耶
最近有雜誌專訪
可以看看
大貓：我覺得的確如你所說，把時間拉到非常長期的話，可能市場會恢復某種狀態。（但如果僅僅像一兩年的時間，我覺得還不夠，市場的不理性不見得那麼快就恢復，人對於泡沫的認知常常是在事後）但問題是在我們買進的時候，一種資產的價格可能過高，另一種可能過低（例如債券基金，在高價買入之後的長期報酬率會明顯低於在低價買入時。若在價格過高的時間投入股市，如你所說的，大家退出股市股價回跌，報酬率就會拉低甚至賠錢），但我們事先並不一定能準確判斷我們買入點價位的高低（如果能準確判斷早就賺大錢了，也就不用資產配置了）以及未來的預期報酬。這也是為什麼我們需要搭配不同的資產來平衡投資風險的原因，因為也許拉到長期，股市在多數的時間區間會恢復所謂「正常」，獲利高於債市，但我們並不知道「以現在為資金的投入點，股市和債市那個表現會比較好」
回覆刪除關於網友大貓的意見，我有不同的看法。
回覆刪除大貓提到：
當更多資金投入股市導致每股盈餘被稀釋時(我猜這裡指的是盈餘股價比"earnings yield"降低)，會發生兩件事：
(1) 投資人覺得獲利下降所以會賣出股票。
(2) 上市公司因本益比提高覺得有利可圖，會發行更多股票。也會吸引更多有獲利的公司來上市。
所以還是會達到一個新的均衡狀態。不至於在長期發生報酬率下降的事。
我的看法相反：
第一，雖然上市公司因本益比提高會想發行股票，也會吸引更多有獲利的公司上市。不過呢，也會吸引更多無獲利的公司上市想撈一票(網路泡沫時一堆沒有獲利的公司IPO殷鑑不遠)，因此IPO說不定反而讓平均的公司每股盈餘下降。
第二，就算假設這些新發行股票的公司都是會賺錢的企業好了，若是在一個高本益比的時候發行，他們的新股也會得到過高的本益比(整體市場的盈餘股價比"earnings yield"並不會因為新股發行而升高)。過度發行的新股反而造成股票的供需失衡，供給多過於需求(股票太多，投資人又剛好開始覺得獲利下降而不願買股票)，如此造成接下來好幾年的股票報酬率下降。本益比會開始不斷的降低，最後低到很可怕的水準，接著才會達到所謂的均衡狀態。這個本益比降低的過程可能歷時十數年(以美國的過去經驗來看)，在這十數年間股票的報酬率便有可能低於債券。
網友大貓又提到: 關於「假如未來股票的實質報酬是6%到8%之間，而債券是4%到6%之間呢?」這樣的例子好像有點疑問。譬如若假設債券報酬率比股票報酬率還高的話，假設很明顯有問題。
在這裡我看不出這樣的假設哪裡有問題。
第一，綠角並沒有假設債券報酬率比股票報酬率高，債券的4-6% < 股票的6-8%。
第二，股票得到6-8%的長期報酬(在這裡我指15-20年)在過去美國股市並不少見。平均9-10%的報酬其實來自於十數年超越10%的大牛市報酬與接下來十數年<10%的大熊市報酬反覆平均出來的。
網友大貓最後提到:
當股市報酬率下降時，表示投資意願不振，政府/央行通常會降低利率來促進投資。當利率下降時，債券殖利率自然會跟著下降。
我的看法是:
第一， 股市報酬率下降時，央行不一定有辦法降低利率，至少通貨膨脹是央行必須另行考慮的重點之一。就拿七零年代石油危機的美國股市為例，這期間美股歷經長期熊市，然而高張的通貨膨漲卻令央行只能不斷的調高利率。
第二， 就算央行調降利率，債券殖利率也不會自然跟著下降。央行調降的是銀行互相拆借的利率，也就是所謂的短期利率。而債券殖利率是長期利率，是靠市場供需決定，非央行所能左右。就拿最近一年發生的這個信用風暴(credit crisis)來看好了，美國央行不斷調低短期利率，可是很多公司借錢的成本反而增加了，銀行或是投資人在這時候沒閒錢可借或是很不願意借錢承擔風險，這樣的市況造成新發行的債券必須付出高利率才有人買--央行調降利率，債券殖利率反而上升。
第三， 從另一個角度來看，已發行債券的利率是固定的，隨者央行短期利率的調降，已發行債券的市價反而會增值，因為債券提供的利率變得比銀行的利率更誘人。
ffaarr 兄與Yogalex兄兩位的意見非常深入，大貓佩服。
回覆刪除ffaarr 兄提到的內容我完全同意。當初po那個意見，是因為覺得版主將背景假設為一個凍結的時空。只有投資增加(也就是需求增加)，卻無供給的改變，也不考慮投資增加後獲利降低時投資人行為的改變，似稍有不足而寫的。當然，若以短期的結果來看，將如版主所說的變化。
Yogalex 兄反駁的第一點，可能性是存在的。不過如果投資人理性一點的話，可能不會過渡追逐只有本夢比的股票。
關於第二點，會不會所有股票都享有過高的本益比，可能跟市場投入資金多寡有關。如果市場只有200億的話，200家公司每家只能分得一億。與100家公司只有100億時的狀況好像沒什麼兩樣。
關於股票與債券報酬率部分：(1)您說的是，我只是說假設需要合理。既然如您所言版主原假設貼近事實，那就沒問題了。(2)部分我是以百年長期平均報酬來看。如果投資風險較高的股市不能享有夠高的風險貼水的話，理論上投資人應該不會青睞才是。但2%的差距夠不夠，我不知道。但對我而言是不夠的。
最後關於股票與債券的長期平均報酬率只有差距2%，是不是合理，老實說我不清楚，我只覺得需要確認一下。您的反駁也很有力量。在這裡可以確認的事，中短期內，股票與債券的長期平均報酬率有變化，但在更長的期間，譬如歷經經多空循環後，是否其間的差距會比較穩定呢？我沒有資料，也不會計算，所以無法回答。抱歉了。
感謝各位朋友的討論
回覆刪除我舉的那個例子 非常簡化
好像公司就永遠只有那十家
營收都不會成長一樣
但要說的概念也很簡單
就是 經濟不會因為在次級市場參與的錢愈多 它就成長的愈快 公司就愈能獲利
會發生的是 參與的錢愈多
大家能分到就的愈少
維持經濟成長 是各國財政目標
但維持投資人報酬 不是財政目標
大貓兄
回覆刪除事實上我也並不相信股市與債市的長期報酬率只差百分之二。在這裡長期我指的是三十年以上。
不過短期內(在這裡指十五年內)，股債到達只有百分之二的報酬率差距卻是在歷史上不難見到的。
感謝Yogalex的分享
回覆刪除回Kautumn：關於etf的價格，因為開市時間不同，的確會造成因為預期心理，而暫時造成淨值和市價的差異。但預期心理從何而來，以EWT為例，台股的開盤會受到前一天美股的連動應該是個不爭的事實，因此，就算早上台股漲（這漲勢也許因為前一天美股也漲，因此預期的市價早就反映），但晚上美股大跌，大家也會預期第二天台股會跌，所以會有較多人想賣出EWT造成它的下跌。假如第二天台股真的跌了，就符合市價的預期，假如第二天台股開低走高，逆勢大漲，那第二天美股開市的時候EWT就會大漲回來。總之，雖然暫時淨值和市價會因為開市時間差距而有一段差距，不像美國上市的美股的ETF（當然前提是交易量不致於太低etf）幾乎是時時貼近大盤，但因為有套利機制，差距不會太大，也不會持續太久。
回覆刪除Kautumn
回覆刪除範圍廣大的指數 在編製的時候
多會顧慮到產業均衡
你可以去找MSCI Index methodology來看
你會發現指數編製是很有學問的
感謝ffaarr的分享