The Only Guide to a Winning Investment Strategy You’ll Ever Need 讀後感

本書作者是Larry Swedroe。我是從網路上得知這位作家的。

美國和台灣一樣，有給基金投資人參與的網上論壇。美國的基金投資人口龐大，各種基金論壇還可以細分。譬如在晨星網站，就有專門給富達基金投資人的論壇，也有給Vanguard投資人的論壇。我是在看Vanguard基金投資人論壇時，注意到Swedroe先生的。他的發文量不小，常對網友問題提出建議。而且，他說的是有根有據的東西。後來發現他其實是金融界人士，還有寫書，於是就找了這本書來看。

Swedroe先生是紐約大學MBA。曾任Citicorp regional treasurer，vice chairman of Prudential Home Mortgage，也在Stanford University授課。

這本書一開頭採用強力破題法。第一，第二章分別是Why Individual Investors Play the Loser’s Game，和Active Portfolio Management Is a Loser’s Game。分別闡述，為什麼散戶要玩Loser’s game。所謂Loser’s Game就是自行選股，和選主動操作型基金。第二章，說明主動型資產管理，就是Loser’s game。

書的開頭，講述伽利略的故事。伽利略因為他的天文理念不容於教廷，人生的最後日子，在軟禁中度過。教廷，是當時的強力機構，封鎖了對它不利的新知。僅管這個新發現是有科學證據支持的事實。金融機構，就是當代的強力機構。它們封鎖的消息，就是主動選股(不論是個人，或是基金經理人)都是Loser’s game。

既然如此，為什麼投資人還要參與這個永遠不會贏的遊戲。作者歸納了幾個原因。我覺得最大的原因，就是知識的真空。一個高中畢業生，自然組對週期表的知識，社會組對全球氣候的知識，都比他們對基金的認知多。這個真空，在他們出社會後，馬上由金融機構強力宣傳機器，推廣的”投資理念”所填滿。其實，希望投資人玩Loser’s game的，從中獲利最大的，就是這些金融機構。

Loser’s game就是負和遊戲。Charles Ellis曾寫過Winning the Loser’s Game一書。Vanguard創辦人John Bogle也提過相同的概念。讓我解釋一下這個概念。

當投資人藉由投資整體股市，掌握了一小塊不斷膨脹發展的經濟體，他玩的是贏家遊戲。當投資人試圖打敗市場平均報酬時，他玩的是零和遊戲。在一個年平均報酬10%的市場，有人拿到20%的報酬，就一定有人拿到0%的報酬，整體投資人的平均報酬，一定就是市場平均報酬。想要贏過市場，就是零和遊戲。而打敗市場的企圖，在付出投資成本後，會變成負和遊戲。因為這一整群付錢，不論是付錢買雜誌、買老師的訊息，還是買基金經理人的”專業”的投資人，在扣掉付出的成本後，他們會連市場平均報酬都拿不到。這就是Loser’s game。

你說，這怎會是Loser’s game?你看，某某基金的投資人，不是賺翻了，贏過指數很多嗎?跟某某老師的人，不是有賺嗎?

我們可以看現實生活中的另一個Loser’s game，賭博。你可以說，你看某某人賭賽馬大賺一筆，中樂透，買好幾棟房子。這就和上一段的說法一模一樣。在賭博中，莊家是一定的贏家。賭客整體是輸家，但有少數一兩個人會中大獎。賭場不斷拿這些贏家出來廣告，希望更多人來賭。

一樣的情形。賣建議，賣主動型基金，金融機構是一定的贏家。整體參與在內的投資人，連市場平均報酬都拿不到，是輸家。投資人唯一希望是，自己就是那幸運的少數，那買對基金的少數。投資的心態，要和賭博一樣，希望自己是那幸運的少數，或是觀看全局，發現原來這是loser’s game，然後跳出這個爛遊戲?那種才是對自己金錢負責的作法呢?

金融機構，不斷拿那些漂亮的數字，成功的基金來廣告。這和廣告已經有幾百個頭彩得主的彩券公司有何不同呢?看看那幾百萬沒中獎的人，也想想不能拿出來廣告的基金吧。

這個Loser’s game的觀念貫穿全書，是這本書的核心概念。

作者大量使用實際例子和名人的話，形成有力的文章。譬如引用巴菲特”My favorite time-frame is forever.”， Bernard Baruch說的 “Only liars manage to always be out during bad times and in during good times.” 和世界前十大首富沒有一個人是market timer，來證明，適時進出市場是根本辦不到的事。再引用Peter Lynch說的，”Far more money has been lost by investors in preparing for correction, or anticipating corrections, than has been lost in the corrections themselves.” 投資人因為”準備”市場修正，所損失的報酬，比真正修正時的損失更多。

之後三四章解釋效率市場。作者點出了一個重點，就是到底要採用主動或被動投資，主要的判別點，不在於市場的效率程度。而是，主動投資，在扣除成本後，是否比被動投資好?

不幸的是，效率沒那麼好的市場，剛好也是投資成本較高的地方。主動型基金經理人就像一個四百公尺跨欄選手，在比較好跑的跑道上，跨欄的高度要提高。結果就是一樣慢。所以，作者的結論，Active management doesn’t work well in efficient markets, and it doesn’t work well in inefficient market. It doesn’t work well. It is the loser’s game.簡潔有力。

作者對指數型基金的變型，所謂Enhanced index funds提出抨擊。指出，這是披著羊皮的狼，另一種主動型基金。它唯一能enhance的是基金公司的收入，不是投資人的報酬。

在挑選指數型基金方面，作者將指數型基金依顧客類型分成三種。一是賣給法人的。一種是賣給散戶的。最後一種是介於兩者之間的，叫institutional-style funds.發行這種institutional-style基金的資產管理公司，一般都是專門替法人提供服務的基金公司。而Institutional-style基金，讓這些基金公司也能開拓散戶市場。這種指數基金，一定要透過合格的理財規劃師才買得到，而這些理財歸劃師也要負起教育顧客，讓他們維持長遠目光，不可常進常出的任務。作者明白分析為什麼institutional-style的指數型基金會優於專門給散戶的指數型基金。我也終於知道，為什麼William Bernstein會在他的書中，推崇DFA(Dimensional Fund Advisor)發行銷售的指數型基金。

講完理論後，作者回到實務面，講到底要如何架構出一個投資組合。他提出兩個很實用的測試，分別是The stomach acid test和Liquidity test。第一個胃酸測試，是看投資人能否忍受這個投資組合，在某個最糟年度的損失。第二個，流動性測試。是看投資人，是否有足夠的現金資產可供緊急使用和未來五年的預計開銷。而這些錢，都應放在約當現金，或短期債券裡面。其實，這兩個測試，就是一個投資人能否堅守投資組合的關鍵。

這本書有一個特別的地方，在於它有一個長達30幾頁的Appendix。從Appendix A到M，每個都是一篇小文章，講一些觀念或故事。我覺得最有意思的是Appendix C。它裡面提到Forbes和Business Week每年都會刊出，最值得購買基金(Best Buys)。可以想見，這都是過去表現良好的基金。作者選出這兩本雜誌在1997年刊出，在美國小型股、美國小型價值股、美國大型股和美國大型成長股這四種資產類別最值得購買的基金。假如某投資人，在1992就知道1997年這兩本雜誌的Best Buy名單，然後買進這些基金。過了五年，它的報酬會贏過指數嗎?答案是否定的。

故事的結論是，連一個可以知道未來那些主動型基金會表現較佳的投資人都打不贏指數，那我們這些不確定未來那些主動型基金會有較好表現的人，如何能打敗指數。

這本書印刷中有些小錯誤，但暇不掩瑜，讀起來仍是相當輕鬆愉快，簡單易懂。

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