原物料的通膨避險效果(Commodities as Inflation Hedge)

一般認為，投資原物料可以對通膨進行避險。在直覺上，這合情合理。事實如何呢?

最近看到兩篇關於原物料的文章，加上之前版友的問題，寫成此文。

通膨的程度，我們常以消費者物價指數(Consumer Price Index，簡稱CPI)來估量。暫且略過這個指數對通膨的代表性問題。至少消費者物價指數是最容易取得，可以代表物價水準的數字。
原物料投資，我們常以高盛原物料指數(Goldman Sachs Commodity Index，簡稱GSCI)，來進行估量。

所以，假如原物料投資，可以有效使資產對通膨免疫的話，我們會看到怎樣的狀況呢?我們應該可以看到，在通膨嚴重的月份、季節或年度，也就是CPI值大幅上漲的時候，原物料指數GSCI也大幅上升。也就是，投資在原物料的回報，應與CPI呈現高度的正相關。這樣才有抗通膨的效果，不然物價指數漲，原物料投資不漲，無動於衷或甚至下跌，這樣要抗什麼通膨?

那我們來驗證一下，在過去的年代，原物料指數與物價指數呈現怎樣的相關，它是否替投資人對抗了通膨。

本圖取材自Vanguard IC&R Preserving a Portfolio’s Real Value: Is There an Optimal Strategy? 一文。

上面這張圖代表了美國在1976到2005這30年間，原物料指數與四種指數的相關性。

這四個指數分別是代表股市的Dow Jones Wilshire 5000，代表債市的Lehman Aggregate Bond Index，代表貨幣市場的Citigroup 3-month T-Bill Index和代表通膨的CPI-U。

圖中最左邊那一組，代表的是GSCI total return，與這四個指數的關係。我們可以看到，原物料指數與四個指數的相關性都很低。特別值得一提的是，原物料指數與消費者物價指數(CPI-U)的相關性是0.1。其它三組圖，是把GSCI total return拆開成各組成部份來看，我們先略過不看。

0.1的相關性?為什麼不是0.8、0.9的相關性?怎麼會這樣，為什麼會這樣?

這可以由幾方面來解釋。

首先，投資原物料最直接的方式，是用原物料期貨。而一個原物料期貨投資的回報有兩個主要組成。一是即期價格的改變。譬如，你訂下合約，要在一年後以每桶80美金，買進1萬桶原油。一年後，原油的即期價格是90美金。那麼，這個合約讓你每桶賺了10美金。另一個組成是風險溢酬(Risk premium)。原物料期貨市場不只是一個投機市場，它是有實際作用的市場。煉油廠想要鎖住明年的進貨成本，農夫要鎖定未來收成的賣出價格，在期貨市場，他們都可以找到解答。但與他們簽訂期約的交易對手，替農夫、替煉油廠承擔了價格波動的風險，所以他們將要求一個風險溢酬。一個簡單的比喻，就是你要付錢給壽險公司，這樣它們才會承擔你死亡或其它的風險。

在原物料投資中，那個部份的報酬較為重要呢?

此圖表取材自Wellington Management, Seeking Return in Low Return Environment一文。

我們可以看到，從1970到2004這35年間，GSCI有12.4%的年報酬，其中約9%，也就是四分之三的報酬來自風險溢酬。其它四分之一的回報，才是來自物價的改變。

也就是說，原物料投資回報的主要組成，在於承擔價格波動帶來的風險溢酬，而不是物價的上漲。既然如此，你如何能期待它與物價呈現高度正相關。

至於未來，是否物價會成為原物料投資回報的主要成份，而使抗通膨效果明顯，值得研究。

再來，能源原料在原物料指數中佔了很大比重。也就是說，原物料指數的波動，和油價有很大的關係。但是，油價一定是推動CPI的幕後黑手嗎?未必。有時候CPI的上升是由其它區塊的物價推升的，譬如住屋(Housing)，醫療照顧(Medical Care)，都可以推動CPI。兩個由不同動力推動的指數，它們不見得會有很高的正相關。

最後討論一個問題。一般投資原物料有兩個選擇，一是買原物料生產相關類股，一是直接投資原物料。這兩者是很不一樣的東西。

之前為了回答版友的問題，我看了一下原物料ETF，發現有兩種類型。舉例來說，像Vanguard Material ETF(VAW)和XLB，持股都是製造業裡的工業原料等類股，基本上來說，它還是股票基金。另一種，追蹤的就是原物料本身。像iShares的GSCI Commodity-Indexed Trust(GSG)和PowerShares的DBC。這種ETF的持”股”，都會是油、麥、鋁這種東西的期貨合約。

這兩個有什麼不一樣呢?

此圖表取材自Wellington Management, Seeking Return in Low Return Environment一文。

從上圖，我們可以看到原物料和股市的相關性很低，只有-0.01。但環球自然資源股票與全球股市的相關性高達0.77，自然資源股票與原物料的相關性只有0.22。直接投資原物料和買進原物料類股，是差異不小的投資方式。

文末感想，在金融界，直覺真的是蠻糟的東西。


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