投資人的遊戲

股票的真實價值(Intrinsic value)有幾種不同的估量方法，其中常用的一種叫股息折現法(Dividend discounted method、DDM)。這個方法簡單的說，股價就是這家公司未來所有股息折現後的總合。而股息與公司盈利相關。

這個看似簡單的算法裡，含有相當多的主觀判斷。即使對同一家公司，同樣以股息折現法估算股價，不同分析師也會有不同的結論。假如投資人使用這個方法，代表他必需考慮公司未來的成長、經營團隊的能力、產品的競爭力等因素，他的想法會像是一個公司的擁有者。而股份的意思，也就是公司的部分所有權。儘管一般投資人擁有的是很小的一塊。

投資人不是都這麼想的。有人想的是，如何完成波段操作。在低點買入，在高點賣出。假如他能成功的話，他的獲利將不止是該公司從盈餘轉化成的股息，他將獲得額外報酬，而這額外報酬來自於當時在高低點和他交易的投資人，也就是說，他獲致額外報酬是因為有其他吃虧的投資人。

舉個例子來看。有天大雄一家人突然對投資感到興趣，就去找小叮噹幫忙。小叮噹於是從口袋裡拿出”投資虛擬實境”這一套遊戲。這個遊戲裡的投資標的只有一家公司，玩家用虛擬錢幣買賣它的股票，小叮噹也提供每個玩家一個隨身股票機，有即時的各種經濟訊息供玩家參考。小叮噹這個遊戲只讓四個人玩，就是大雄、爸爸、媽媽和宜靜。玩家要買要賣，只能和另一個玩家成交。

短期內，可能大雄因為運氣好，剛好在景氣反轉前賣出了股票，所以一年下來，成績最好。但長期下來，譬如過了二、三十年，這四個玩家的整體獲利將很接近這家虛擬公司營收帶來的獲利。因為長年下來，經過那麼多次的交易，大家的資訊又都相同，有時候占到便宜的人，後來很可能又輸了回去。即使某人運氣特別好，每次買賣的時機都對，這個玩家資產的增加，也必然造成另一個玩家資產的縮水。

真實世界裡，投資人成千上萬，投資標地多到不可勝數。但道理與小叮噹的遊戲一模一樣。短期投資的成功，必然是另一方有個吃虧的投資人。長期投資的成果，少於投資標的帶來的收入。你沒有看錯，是”少於”。因為在真實世界裡，投資人要付出交易成本。

所以，有兩條路成為賺錢的投資人。一是占其他投資人的便宜。二是長期投資會賺錢的標的。

很多人致力於第一條路。沒有人喜歡被占便宜。所以當你想買入，而你覺得這是個正確的決定時，你一定覺得自己比賣方多知道些東西。你買入是為了賺錢(難不成是為了賠錢?)，假如會賺錢，那賣方為什麼還要賣呢? 所以一定是你多知道了些什麼。

相同的，假如你是賣方，你一定也覺得自己比買方多知道些東西，你想賣出，表示你覺得這個投資已經沒有繼續持有的價值，假如真是這樣，那麼交易的另一端，為什麼有買家想買呢?

舉個例子，譬如有個台灣的投資人，細心追蹤台積電的股價好一段時間，除了每天看線圖之外，他對台積電的營收狀況，公司營運也下了很多功夫去瞭解。終於有天，他看到一個絕佳的買點，決定進場了。於是下了單子。你覺得在另一端賣股票給他的會是誰呢? 會不會就是新興市場教父Mark Mobius? 還是安本亞太基金呢? 你有沒有懷疑過，另一邊到底是誰?是我比他多知道些東西，還是剛好相反，是他比我多知道些東西呢?

市場上每一家公司的股價都有成千上萬隻眼睛在注意著。人力有限，有的投資人知道某些消息，有的投資人知道其它消息，有的投資人顧到某些面向，有的投資人顧到其它面向。但這成千上萬的投資人整體所知道的，將含括這個世界上所有跟這家公司股價有關的訊息。所以不時被投資人估量的股價，就是綜合這些所有已知訊息後的表現。當下的股價，就是市場覺得合理的股價(合理未必是正確)。

今天，就算是一個只知道滴口水，不懂得DDM的兩歲小孩，甚至是只知道骨頭，不懂得股票的小黑狗，下單用市價買股票了，他們也會得到當下市場覺得合理的價格。

當下的價格，就是合理的價格? 兩歲小孩，小黑狗也可以買到合理價?那投資人在研究什麼呢? 他們在研究，”未來”。而且常是不遠的未來。他在想，未來股價到底會怎樣。投資人用基本面，用技術面，用各種可能的面，想要知道未來市場的走向。

既然目前的市場價格就已經是所有已知訊息的反應。未來的市場價格將由兩個因素決定，一是新訊息，二是群眾心理。

新訊息是什麼? 就是”新”的，現在沒人知道的一個未來事件。你如何能預測一個未來事件。基本面，技術面，還是什麼面可以讓投資人預測未來嗎? 去年，當跑路的念頭在王又曾的腦海裡成形的時候，用各種資料評估中華商銀的股價將上漲的投資人，就已經被打敗了。而評估出中華商銀股票將下跌的人，不是預測對了，是猜對了。

第二個因素是群眾心理。當市場樂觀，投資人會願意用20塊錢，買一塊公司的營收，可是當市場悲觀，公司的一塊營收，投資人可能只願意用5 塊錢買。於是當樂觀轉悲觀時，你將看到整體市場的滑落。

什麼事件會導致群眾心理的轉變呢? 恐怕還是未來的事件。當911計畫飄進賓拉登的思緒時，任何對於2001年9月，投資人心理的樂觀預測就已經不對了，而對於投資人心理的悲觀看法，則是猜對了。群眾心理甚至不需要任何的理由，它想變就變。於是我們常可以看到某天不知怎麼的，市場整體大漲，或是沒有理由的大幅下跌。

這樣看來，最適合當股市”老師”的將是有心理學位的占星專家，因為他有對於未來和群眾心理的最佳掌握。

用一點常識，人人都有的common sense，你會知道，這兩點都是不可能掌握的。

很多投資人想，那麼我不要自己挑股票來投資，我將錢交給基金公司，由專業的經理人才和分析師團隊，來為我做決定，總可以帶來更高報酬了吧。不過，未來股價的決定因素，不會因為你是散戶或你是明星經理人而有所不同。經理人面對的，一樣是不可預知的市場。

所以William Bernstein在The Intelligent Asset Allocator(智慧型資產配置)書中寫道:

”There are two kinds of investors, be they large or small: those who don’t know where the market is headed, and those who don’t know that they don’t know.”

市場上只有兩種投資人，一種不知道市場將朝那個方向走，一種是不知道自己其實不知道市場方向的人。

假如基金經理人，經由專業的努力，可以替投資增加價值的話，那我們可以看到，他們的表現超越市場整體表現的平均值。我們就來看看過去基金經理人的表現到底如何。

(ps美國是全球基金業最發達的國家之一，也留下長期的基金表現記錄，所以在這些舉例中，會常看到美國的例子。)


此圖表取材自Mr. Bogle的As the index fund moves from heresy to dogma…..what more do we need to know?演說

這張圖表表示出1970到2003這33年間，147支美國國內股票基金的表現情形。我們可以看到幾點。第一，在起始點1970年，有355支美國國內股票基金，過了30多年後，到了2003年，只剩下147支。也就是說，有355-147=208支基金，在這期間消失了。為什麼會消失? 原因很簡單，表現太差。表現差，留在那裡丟人現眼，又不會有投資人願意投入，所以不是被合併就是被拖出去斬了。表現不好到無法存活的基金有208/355等於58.6%。

第二，剩下來這147支基金，這30年的表現，只有23支是勝過市場表現的。這23支的只佔原始基金總數的23/355=6.5%，而且這些基金沒有，請注意是”沒有”，特別的特徵，讓你在1970年，就可以辨識出它們會是33年後的優勝者。

事實證明，絕大多數專業經理人，都無法為投資加分，他們很難超越市場表現。原因其實很簡單，他們就和散戶一樣，面對的是未知和未來。那為什麼，為什麼在金融市場上，投資人到處聽見基金公司的吶喊，”讓我們的專業為您的投資把關”，”讓我們替你的投資加分”。而事實上，他們很難為投資人帶來超越平均的報酬。

為什麼你看不到基金公司，拿出上面那張表，承認自己其實沒那麼厲害。為什麼? 答案其實很簡單，不然他們靠什麼吃飯。

他們受過專業的金融訓練，難道我舉的這些例子他們會不知道。嘿，其實他們知道的比誰都清楚。只是，你們投資人還是不要有太多人知道好了，不然誰願意把錢交給經理人呢?

所以William Bernstein接下來說道”Then again, there is actually a third type of investor—the investment professional, who indeed knows that he or she doesn’t know, but whose livelihood depends upon appearing to know.”第三種投資人，就是假裝自己知道市場脈動的專業人士。

然而人們很容易相信，努力總應該可以多帶來些什麼。專業人士可以做的比我們更好。於是我們看到了投資方法的改變。

這張圖表顯示出，過去50多年來，美國投資人直接持有國內股票的比例。可以看到，在1950年，全美國的股票有91%是被投資人直接持有的，到了2004年，只剩32%的股份是被投資人直接持有的。其它股份，是被間接持有的。也就是投資人自己買股票投資的比例，逐年下降。透過基金等方式間接持有股票的，逐年上升。在2004年時，已經有68%的股票是被基金，退休金資產管理公司等法人機構所持有。其實市場的大部份就是由金融專業人士所組成的。市場就是他們，他們就是市場。他們做為一個整體，如何能”打敗市場”。

假如市場整年的報酬是10%，這些法人機構整體的表現有可能是11%，12%嗎? 持市場七成股票的金融機構，會都持有那些表現比較好的股票嗎? 那些表現不好的股票，是誰持有的。有股票可以不被持有嗎?

當市場的多數，已經是這些金融機構時。你用膝蓋想就知道，他們的整體表現，其實會很接近市場整體的報酬。再用高等一點的脊椎想一下，你就會知道，他們的整體表現其實應該是市場報酬扣掉成本。這裡的成本包括，基金經理費、保管費、12b-1 fees、基金買賣股票的交易成本等。

也就是說，只要你有和市場報酬一樣的回報，你就可以打敗50%的基金。加入考量這些基金的成本，通常在1.5%上下，市場報酬將可以打敗不止50%的基金，而是60-70%的基金。而因為每年，表現好的基金會輪動，今年表現好，明年表現不一定好，長年下來，你只要持有市場報酬，你就可以打敗八到九成的基金。理論上如此。而實際上，It works!

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