“Beyond the Status Quo”用來說明國際股市比債券分散性更好，更適於搭配本國股市的資料，主要是下方這個表格。
先看最上面的Panel A。指的是平均報酬(Mean)與標準差(Standard deviation)。這是Annualized，年化後的資訊。
可以看到，單年標準差，債券9.51%，比國際股票23.26%的標準差明顯較低。
接著看Panel B。Variance ratios，中文叫變異數比。VR(1)指的是一年報酬的變異數比。VR(30)是三十年報酬的變異數比。
表格中將VR(1)設定為1。可以看到，債券隨著時間拉長，變異數比愈來愈大。到VR(30)變成2.3。就是債券30年報酬的變異數，是債券一年報酬變異數的2.3倍。
國際股市則是隨著時間愈長，變異數比愈小。到VR(30)是0.75。代表國際股市30年報酬的變異數，是國際股市一年報酬變異數的0.75。
有些投資人就根據這個表格推論，由於2.3大於0.75，所以債券的長期報酬變異性比國際股票高。
需要留意的是， 2.3代表債券VR(30)是債券VR(1)的2.3倍。國際股市0.75，代表國際股市VR(30)是國際股市VR(1)的0.75。
那債券跟國際股市的VR(1)分別是多少呢?
可由標準差算出。變異數是標準差的平方。數字如下表:
|
|
債券 |
國際股市 |
|
VR(1) |
0.009044 |
0.054103 |
|
VR(30) |
0.021 |
0.041 |
然後再由研究中的變異數比，由VR(1)算出VR(30)的實際數字。
可以看到，債券30年報酬的變異數0.02，比起國際股市30年報酬的變異數0.04要小。
國際股市長期報酬的變異性還是比債券高。
一個很小變異數的2.3倍還是比一個很大變異數的0.75要小。將這個研究解釋為，長期持有國際股票的成果變異性，會比債券小。恐怕是種誤解。
最後看表格最下方的Panel C。我將其簡化成下表:
可以看到，債券30年報酬的變異數0.02，比起國際股市30年報酬的變異數0.04要小。
國際股市長期報酬的變異性還是比債券高。
一個很小變異數的2.3倍還是比一個很大變異數的0.75要小。將這個研究解釋為，長期持有國際股票的成果變異性，會比債券小。恐怕是種誤解。
最後看表格最下方的Panel C。我將其簡化成下表:
|
與本國股市相關性 |
債券 |
國際股市 |
|
單月報酬 |
0.21 |
0.33 |
|
三十年報酬 |
0.45 |
0.34 |
在月報酬方面，債券與本國股市的相關性比較低。0.21小於國際股市的0.33。
但在長期報酬方面，國際股市的相關性比較低，0.34小於債券的0.45。
所以也有投資人根據這個表格說，對於一個長期投資者來說，國際股市的相關性特性，比債券更好。
等一下。相關性的好處，看的是短期還是長期?
投資人希望在 2008金融海嘯時，在2011歐債危機時，在2015八月股災時，在2016英國脫歐時，在2018十月全球股市修正時，在2019美中貿易戰時，在2020疫情時，這些股票大跌的時刻，投資組合可以穩定一點，少虧一點，讓自己仍有信心可以走下去，看的是短期相關性，還是長期相關性?
這在些全球股市一齊大跌的時刻，投資者會說:”我的國際股市部位，30年後會有比較低的相關性，所以現在雖然它跟本國股市一齊跌，跌掉幾十趴，所以我還是有信心堅持下去。”
這不會很奇怪嗎?
相關性的好處，看的是短期。在股市的短期下跌中，帶來穩定。債券才符合這個要求。
大家可以想想看。債券只因為在2022發生一次少見的與股票一齊下跌的狀況，就被罵成這樣，說完全無法在資產配置帶來穩定的效果。(這樣的批評恐怕有點言過其實了)
跟國內股票相關性更高的國際股市，拿來做搭配，會是怎樣的場景?
總結來說，Beyond the Status Quo因為其最佳投資組合的評分標準，完全只看最高資產價值。所以不意外的，導向100%股票為最佳投資組合的結論。忽略對風險的考量。
其反對搭配債券的論點，說債券長期報酬的相關性特性比國際股市差。但其實相關性方面，看的是短期。債券短期報酬與本國股市的相關性，是比國際股市與本國股市的相關性更低的。
Beyond the Status Quo的論點可說是相當奇異。因為首先，資產配置的原始出發點就不是以追求最高報酬為目的，而是希望在投資人可接受的風險程度下，看能取得多少報酬。是一種同時考慮風險與報酬的投資方法。
再者，資產配置希望的是在股市短期大跌時，債券發揮穩定的作用。Beyond the Status Quo卻用債券的”長期相關性”來否定債券的必要性。
不知道Beyond the Status Quo的這些基本問題，容易造成投資者過於容易的接受其100%股票最好的結論。
而許多人接受這個結論，恐怕也不是因為他有透徹瞭解文中論點，而是100%投入股票符合他想要盡可能賺取最大報酬的想法。
最近看到《財富階梯》的作者Nick Maggiulli寫的一篇文章”What Was the Best Portfolio Over the Last 50 Years?”。討論終止於2025的最佳資產配置投資組合。
他使用九個資產類別，分別是美國股市、國際股市、REIT、美國公司債、十年期公債、三個月期公債、黃金、原物料與美國房產。資料期間是1972到2005。用Risk adjusted return，風險調整後報酬，做為衡量基準。
結果這54年，報酬與風險特性最好的投資組合是:
美國房產:36%
標普500:27%
黃金:18%
十年期公債:16%
REIT:3%
這個最佳投資組合(Optimal portfolio)是對往日世界的最佳解答。不是未來的最佳解答。
他接著展現了，計算到1998年底為止的最佳投資組合。是一個跟計算到2025年底，很不一樣的投資方式。
作者提到，可以很確定，未來50年的最佳投資組合會跟過去50年的很不一樣。並不是因為他看壞美國股市、看壞科技類股。而是因為他不確定未來會發生什麼事，也不知道未來會是什麼樣子。
根據過去資料做出的投資組合最佳化，是對已經不復存在的問題提出的解答。投資人無法回到50年前，然後用”最佳投資組合”開始投資。投資人面對的是未知的未來。
所以他說: “The actual optimal portfolio is the one that you can stick with no matter what the world throws at you.”
“實際上的最佳投資組合，是不論世界發生什麼，你都可以堅持下去的投資組合。”
投資人該思考的不是過去怎樣才有最高報酬，或是因為近年股市大多頭，就以為100%股票最好。然後剛好有篇很學術的論文，就拿來合理化自身的投資想法。
投資人真正該深入考慮的是自己的投資目標與風險忍受度，然後據此來設計投資組合。
因為一個報酬再高的投資組合，假如投資者在實際執行的路上走不下去，半途放棄，往往是適得其反。
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但在長期報酬方面，國際股市的相關性比較低，0.34小於債券的0.45。
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相關性的好處，看的是短期。在股市的短期下跌中，帶來穩定。債券才符合這個要求。
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標普500:27%
黃金:18%
十年期公債:16%
REIT:3%
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