Spiders:Where Are the Bugs?讀後感

這篇Spiders:Where Are the Bugs?是由New York University的Edwin Elton與Martin Gruber等人寫成，發表在2002年七月份的Journal of Business。這篇文章最大的意義，在於它不僅完整且詳細的描述了比較ETF與對應指數績效，比較 ETF與追蹤同一指數的指數型基金的方法，它也解釋了這些差異的來源。

(欲觀看原文全文，可至SSRN網站下載。)

這篇文章的主角ETF，就是代號SPY，追蹤標普500指數的SPDR S&P 500 ETF(SPDR是Standard and Poor’s Deposit Receipt的縮寫。這支ETF也因為這個名字，而有Spider，蜘蛛，這個暱稱。)。這支ETF是美國第一支ETF，成立於1993年1月22日。它也是美國資產最大的ETF，至2010年1月7號，達816億美金。

SPY它的結構是Investment Trust。持有SPY就代表持有標普500所有成份股的一小部分。SPY每季配發持股的股息。除息日在三、六、九、十二月。配發日期晚一個月，分別在四、七、十與一月。

這篇文章的第一部分是比較SPY與標普500指數的表現。資料期間是1993到1998年。

SPY的表現是以它的淨值計算，每季配息都再投入ETF之中。指數報酬也包含配息再投入指數。從1993到1998這六年間，SPY都輸給指數，平均每年落後0.28%。這個落後是怎麼來的呢?有幾個可能理由。

首先，ETF有內扣費用。在當時，SPY每年內扣費用是0.1845%(現在是0.0945%)。

再來，SPY將配息以每三個月的頻率配發。但每個月，SPY持有的成份股都有可能配息。這些錢還沒有配發出去以前，是放在不會生息的現金帳戶中(Non-interest-bearing account)。也就是說，當指數配息在計算上可以立即投入。SPY的配息要每三個月才能投入。這損失了再投入股市的機會成本。

最後是SPY追蹤指數不良，造成誤差。

文中以計算證明，SPY追蹤工作做的很好，所以最後一點不成立。計算方法是將SPY的淨值表現扣掉Accumulation unit(或可翻譯為累積單位)。Accumulation unit代表的是SPY已經收到但尚未配發出去的股息，然後再扣掉內扣費用的部分。可以將它視為SPY的現金部位。將淨值數字扣掉accumulation unit，等於是排除股利與內扣費用這兩個因素，然後將這樣的SPY表現與S&P 500 price index相比較。結果這六年的結果是Almost no difference。

文章接著分析內扣費用和股息延後投資，如何造成每年0.28%的落後。

在1993到1998這段期間，標普500的股息率是2.2%。SPY每三個月配發股息，也就是說平均股息再投入的時間比起配息立即再投入晚了1.5個月(3/2=1.5)。ETF的除息日到配息日間有一個月的差距，所以要再加一個月，共晚了2.5個月。這段期間標普500年化報酬率是22.2%。所以股息延後投資造成的損失是2.2%*22.2%*2.5/12，等於0.102%。

股息延後投資造成的0.102%損失加上內扣費用0.1845%。，等於0.2865%。與實際觀察看到的0.28%落後相當接近。

為了證明股息投資延後的確造成SPY與指數間的表現差異，作者將這段期間以季劃分成更小的單位來觀察。股息延後投資，在上漲的市場會造成ETF表現落後。漲得愈兇，就會差得愈多。但相反的，在下跌的市場，股息延遲投資會讓ETF表現較好。觀察結果符合預期狀況。

這些討論也指出ETF追求更佳表現的兩個方向，一是減低內扣費用。二是配息的處理。

費用少一分，投資人的報酬就多一分的鐵律，我就不用再強調了。唯一的障礙就是當ETF減低內扣費用後，基金發行公司會將這視為更佳表現或是較差的表現。

配息的問題是SPY這種Trust架構所帶來的。其後發行的ETF已多能將配息做更靈活的運用。

雖然這篇文章分析的是十年前的狀況，但其中的方法架構，仍很有參考價值。

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