期貨的正價差與逆價差(Contango、Backwardation and Normal Backwardation)

一紙期貨合約(Futures Contract)約定的是在未來的某一個時間，以一定的價格買進或賣出某定量的貨物。也就是讓交易者可以事先訂下未來交易的條件。這個約定的買進賣出價，就稱為期貨價(Futures price)。

期貨價包含對未來現貨價的估算。假如目前估計未來現貨價會走高，那麼期貨價就會拉高。假如目前估計未來現貨價會很低，那麼期貨價會壓低。(未來現貨價的英文是Future spot price。未來現貨價(Future spot price)和期貨價(Futures price)是不一樣的兩個東西。)

重點是，已經在預期內的未來價格變動，不會帶來買進期貨合約的收益。我們看個簡單的例子。假設現在金價是每盎司1000美金，而大家預期一個月後的金價是1050。現在買進未來一個月後以1050成交的黃金期貨，而到時黃金真的也是是1050成交的話，那麼是沒有任何收益的。假如一個月後的黃金現貨出乎意料的是以1060交易的話，那麼買進這紙期貨就有每盎司10美金的報酬。假如一個月後，黃金現貨出乎意料的以1040交易的話，那麼買進這紙期貨合約每盎司會虧10美金。

所以買進期貨合約，承擔的風險是未來不可預期的價格變動。未來預期外的價格變動，也正是期貨合約的報酬與虧損的重大來源。風險就是報酬的來源，風險就是虧損的可能。在期貨市場也不例外。

再看剛才黃金期貨的例子。假設現在金價是每盎司1000美金，而大家預期一個月後的金價是950。現在買進一個月後以每盎司950成交的黃金期貨，假如到時候黃金也是以950成交的話，那麼是不會有虧損或報酬的。但假如一個月後，每盎司黃金的價格是960，那麼買進這個期貨，每盎司可賺10美金。

所以黃金現價從1000跌到960，期貨仍可能是有賺的。黃金現價從1000漲到1040，期貨仍可能是虧的。重點就在於，預期之外的價格變動才是報酬與虧損的驅動力。

而期貨市場常用的正價差與逆價差是什麼意思呢?

正價差(Contango)指的是期貨價(Futures price)高於目前現貨價(Current spot price)。逆價差(Backwardation)指的則是期貨價(Futures price)低於目前現貨價(Current spot price)。

譬如原油假如現在每桶75美元，期貨價每桶80美元的話，那就是正價差的狀況。

逆價差(Backwardation)與凱因斯的Normal backwardation是完全不同的東西。

凱因斯提出”Normal backwardation”是為期貨市場參與者的報酬來源提出解釋。

如前面所說的，假如期貨合約的報酬很大一部分是由預期外的價格變動所決定，那麼期貨市場的參與者假如不能知道預期外的價格變化，那要從何處獲利呢?

答案在於想要在未來以固定價格賣出貨物者所提供的”保費”(Risk premium)。

譬如原油生產者想要確保六個月後的原油賣出價格，而現在市場預期六個月後的原油價格會是每桶70美金(這就是目前市場估算的未來現貨價(Expected future spot price))。那麼原油生產者說，好，那我願意以低於目前市場估算的未來現貨價，譬如每桶68美金好了，尋求買方，與他建立在六個月後以這個價格買賣的期貨合約。那麼這種狀況，將目前公認的未來現貨價折價之後以建立期貨合約的狀況，就是Normal backwardation。

(凱因思原文如下:“In other words, the quoted forward price, though above the present spot price, must fall below the anticipated future spot price by at least the amount of normal backwardation.” )

生產者所提供的折價，就是期貨的買方承擔價格變動風險的報酬，也是生產者為規避價格變動風險所付出的保費。

所以，期貨可以同時處在Normal backwardation與Contango狀況。譬如某商品現貨價是10，期貨價是12，那麼它就有Contango的狀況。而這商品的預期未來現貨價(Expected future spot price)是15，高過期貨價的12，那麼它也有Normal backwardation的狀況。

期貨也可以處在backwardation但又沒有normal backwardation。譬如某商品現貨價是10，期貨價是8，那麼它就有backwardation的狀況。而這商品的預期未來現貨價(Expected future spot price)是6，低於期貨價的8，那麼它便不具有Normal backwardation。

總結來說Current spot price與Futures price間的差異，決定期貨是在Contango 或Backwardation狀態。

Expected future spot price與Futures price間的差異，決定期貨是否有Normal backwardation。

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