某個投資人，其投資組合的股債比是6:4，而且他只有買一支股票和一支債券。可以想見，當股市上漲時，他的股票很有可能連帶上漲，股市跌時，他的股票也可能一起跌。債券也是一樣的狀況。所以當你以一個股票指數，加上一個債券指數，來衡量這個投資組合時，你會發現，指數的漲跌很可以解釋投資組合的漲跌。但是，這個投資組合過了一年的報酬，或是過了五年，十年之後的報酬，非常可能和指數報酬差很多。
也就是說，資產配置可能很可以解釋報隨著時間，報酬率的起伏。但資產配置可能只能解釋一點點過了一段時間之後的報酬率。因為，他只投資一支股票和債券，他到底挑到怎樣的股票和債券實在是太重要了。
另外有個投資人，他的投資組合的股債比也是6:4，而且他股票和債券部位都買指數型基金。很自然的，以同樣的股市和債市指數來衡量這個投資組合，將可以100%解釋投資組合報酬率變化。過了五年、十年之後的報酬率也100%完全可以用資產配置來解釋。
這兩個例子比較之後，相信讀者已經看出其中端倪。在一個愈分散、愈少去從事主動選股和進出市場的投資組合，資產配置將有愈大的能力解釋報酬隨時間的波動，和最後的整體報酬。
事實上，BHB Study分析的正是這樣的投資組合。這些大型退休基金的投資都相當分散，幾乎沒有集中火力在少數個股的情形，所以主動選股的影響減小。而進出市場的動作，也沒有很頻繁。分析的結果發現資產配置很能解釋每季的報酬率起伏，其實是很自然的結果。
僅管如此，BHB Study研究的91支退休基金，最佳報酬數字是13.4%，最差是5.85%。資產配置只能解釋不到20%的基金間的報酬率差異。
相關研究
有些類似的研究，彷照BHB的作法，應用在其它基金上面。
Vanguard公司研究部門針對美國發行的平衡型基金(Balanced funds)在1966到2003的表現，進行類似的分析。所謂平衡型基金指的是長期平均，股債皆至少占20%以上資產的基金。被收納進入研究的基金包括完成回報基金、收益導向基金、資產配置基金和傳統平衡型基金。
結果如下表 (此圖取材自Vanguard IR&C The Asset Allocation Debate一文):
左欄代表的就是資產配置對基金隨著時間的報酬率變化有多強的解釋能力，我們看到數字是81.61%。右欄代表的則是資產配置對基金間不同的報酬率差異有多強的解釋力，數字降到18.86%。
我們看到和BHB Study類似的狀況。資產配置很可以解釋報酬率隨時間的變化，但對不同基金間的報酬差異，只要基金有進行主動選股和進出市場的動作，資產配置能解釋的就不多。
待續…
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