公務人員退休撫卹基金投資組合與績效分析---主動操作的不良後果(Public Employee Pension Plans in Taiwan)

這篇文章，我們來看攸關全國軍、公、教退休金給付的公務人員退休撫卹基金運作情形。

(資料來源是2016五月發行的”公務人員退休撫卹基金統計年報”與2016二月發行的”退撫基金第6次精算評估報告書”)

至2015年底，退撫基金歷年總共收入9212.7億台幣，支出5137.6台幣。這代表已經從收入中花了55.8%做為退休、撫卹等給付。

2015年底，退撫基金餘額為4075億。2015這一年，退撫基金收入597.3億，支出700.3億，已是支出多於收入。這是一個不可能一直持續下去的狀況。

這點也可以從精算報告的推估中看出，如下圖:
(這些推估其中有很多假設，包括對於未來報酬率、未來進入及離開退撫基金的人數的推估。雖然未來並非一定如此，但至少可以看到在這種預計情形下，基金會如何變化)

退輔基金餘額到民國120年會成為負數。然後缺口會以每年數千億台幣的金額增加。

根據統計年報的數字，退撫基金在2015年的已實現收益率為2.34%，是正報酬。但在加計未實現損益及備供出售金融資產損益後，年報酬為-1.94。實際上是虧錢的。

過去十年退撫基金的績效如下圖:

圖中深藍色的線條是已實現收益率，紫色線條是加計未實現損益及備供出售金融資產損益後的整體收益率。

退撫基金從2006到2015，十年期間的年化報酬是2.36%，標準差是11.23%。

下圖則是退撫基金的資產結構:

低風險的債券、票券與銀行存款，佔總資產的41.78%。投資股票與委託經營的部分，則占53.66%。

這跟之前的分析相同，退撫基金基本上是一個接近股債比60:40的投資組合。

從這個資產結構也可以看到，退撫基金可用於護盤資金，顯然是銀行存款的部分。
(已經委託投資，交給外部資產管理公司的資金，無法馬上收回。基金投資在股票的部分，既然是要護盤，也沒必要再賣。所以最可能是拿銀行存款來進場護盤。)

銀行存款的規模不小，有800億台幣。但只占整體基金規模的15%。這也就可以解釋，為什麼政府每每在股市大跌後說進場護盤，那不正是買在低點?基金怎會如此績效不彰啊?

理由就在於，基金管理委員會不是把基金全部四五千億的錢拿入護盤，是動用其中一部分而已。譬如200億的資金，進場護盤賺10%，那是20億獲利。20億對4000億的資產總值有多大的報酬加分效果?

只有0.5%。

退撫基金的報酬，絕大部分還是由其股債比率決定，其次由三大主要組成、”委託經營”、”股票”與”債券”來決定。

其中又以占基金總資產近四成的委託經營最為重要。那麼委託給外部資產管理公司，績效如何呢?

首先看國內的部分。

統計年報有一個整理好的表格，列出當時有效的四個批次的委託所帶來的成績。令人比較感興趣的是紅框框起來的部分，這些委託案在整個期間帶來的報酬。

就在這個表格的下方，就列出這四個委託同期間的台股大盤報酬。如下:

看來相當不錯，有跟指數對比的概念。以報告中的資料，這四個委託的成績看起來如下表:

	報告中 大盤績效	委託績效
批次8	17.76%	16.35%	委託敗
批次12	38.33%	36.29%	委託敗
批次13	-3.81%	-1.53%	委託勝
批次14	-13.16%	-6.17%	委託勝

總成績是兩勝兩敗。

但我自行計算同期間的台灣發行量加權股價報酬指數的成績如下:

批次8日期	101/6/8	104/12/31	報酬率
加權股價報酬指數	9686.52	13198.59	36.26%
批次12日期	101/6/5	103/12/31	報酬率
加權股價報酬指數	9687.62	14172.4	46.29%
批次13日期	103/9/26	104/12/31	報酬率
加權股價報酬指數	13687.59	13198.59	-3.57%
批次14日期	104/3/3	104/12/31	報酬率
加權股價報酬指數	14626.95	13198.59	-9.77%

所以這四筆國內委託的狀況如下表:

	大盤績效	委託績效	委託落後	委託金額	損失/獲利
批次8	36.26%	16.35%	-19.91%	5,000,000,000	-995,364,682
批次12	46.29%	36.29%	-10.00%	20,000,000,000	-2,000,785,956
批次13	-3.57%	-1.53%	2.04%	25,000,000,000	510,644,812
批次14	-9.77%	-6.17%	3.60%	21,000,000,000	755,005,034

譬如批次8，委託績效是16.35%，同期間大盤績效是36.26%，委託落後19.91%。以委託金額50億台幣計算，等於錯過了9.9億台幣的報酬。

譬如批次13，委託績效是-1.53%，同期間大盤績效是-3.57%，委託領先了2.04%。以委託金額250億台幣計算，等於讓退撫基金少虧了5.1億台幣。

可惜的是，四筆委託雖是二勝二敗，但落後帶來的損失遠超過勝利帶來的獲利，總結來說，這四筆共造成17億的損失。

這些落後，主要是主動投資的問題。因為退撫基金已經把委外投資的費用降到一般投資人不太可能在台灣拿到的費用率。如下表:

上表的費率資料來自2016七月公告，徵求國內委託經營業務公告中的"委託投資契約"。基金公司每年最少的費率是0.07%，最多0.2%。

這個費率可以讓我們想兩件事。

第一，國內主動型基金收費光經理費就要1.5%，這真的是”爆貴”。爆貴的東西台灣很多每月只有幾千塊或一萬可以投資的人，還輕易買的下去。我不知道為什麼。

第二，台灣的指數化投資工具收到0.5%的經理費或費用率。仍是太高。

不過表格中可以看到，退撫基金是用”每日”累積報酬來衡量。這是一個太短的評量期間，對於主動投資是不良的限制。

這裡，我認同退撫基金的低費用策略，但我不認同全部採用主動投資的做法。

國外委託經營的資料就有點混亂，有多種資產類別，像:國際股票、新興市場股票、亞太市場股票、高股息股票，低波動股票。全部都沒有同期間的對應指數績效。這部分算是報告中的明顯缺失。主動投資的成績一定要跟一個指標來進行對比，才知好壞。

報告書中也有退撫基金本身的行政預算，如下表:

以104年度來看，全年花費8.8億元。以管理4075億的資產，花費8.8億，是0.2%的費用支出。

總結來說，造成退撫基金績效低落有兩個主要原因。第一，退撫基金本身就是一個相對保守的投資組合。顯著比重的資產放在相對穩定的債券與現金。

第二，委外投資的績效不彰。這主要是主動投資帶來的問題。

假如退撫基金不想改變整體股債比率，想要增進報酬，應該將低成本的指數化投資納入選項之中。

這是最簡單，最直接的法門。

目前關於年金改革的討論都集中在階級、世代這些層面，但這上千億的資金所產生的績效，也非常重要。

後記:
退撫基金基本上沒有費用太高的問題，只有使用主動投資的問題，就落得如此下場。

一般投資朋友，假如你想要自行累積退休金，而且使用的是高費用主動型基金，你自己身上有一個更迫切的”年金改革”應該進行。

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