波動率指數(VIX)的投資應用

波動率指數是根據標普500的選擇權計算出來的，它本身已是一種立足於衍生金融的指數。但這個指數，也有它自己的期貨與選擇權。2004年，CBOE推出VIX期貨。2006年CBOE推出VIX選擇權。VIX的指數值是可交易的標的。

Barclays更在2009年二月推出追蹤VIX的兩支 ETN，分別是VXX (iPath S&P 500 VIX Short-Term Futures ETN)和VXZ(iPath S&P 500 VIX Mid-Term Futures ETN)。

為什麼會有人需要追蹤VIX指數的工具呢?答案就在VIX的特性，股市下跌時，VIX是上揚的。

也就是說，當傳統資產類別譬如債券和現金，頂多提供和股市低度相關的分散效果時，VIX卻能提供和股市呈負相關的高度分散效果。當股市下跌時，假如你持有追蹤VIX指數的工具，這部分的增值，將可提供部分的損失抑制效果。等於是有投資組合保險(Portfolio insurance)的功能。

但需要注意的是，VIX本身是一個沒有報酬來源的指數。持有現金，你可以拿到利息。持有債券，你可以拿到配息。但持有VIX，你無法期待任何長期的資產增值。它本身不會愈來愈高，也沒有理由愈來愈高，VIX只是隨著當時投資人的不確定感，或高或低。大多時候，在股市比較平穩的時期，它會回到25以下。VIX也沒有配息這件事。所以投資人持有追蹤VIX的工具，最多能期待的效果，就是當股市下跌時，發揮保險的功能。

買保險要錢，持有VIX的ETN也不例外。

ETN本身要內扣費用，投資人也等同是將部分資產放在沒有增值潛能的投資工具內，ETN的運作本質也將帶來額外的投資成本。

前段所述”Barclays在2009年二月推出追蹤VIX的ETN”，其實正確的說法是”Barclays推出兩支追蹤VIX Futures的ETN”。這兩個ETN追蹤的是VIX的期貨(futures)。

VIX期貨與VIX有兩個重要差異。

VIX指數，我們不期待它會增值，但它也不會持續減值。但VIX期貨與VIX不同。VIX期貨有個特點，那就是它的滾動收益(Roll yield)是負的。

在市場上買進VIX期貨的保險需求者，要付出Risk premium給賣出VIX期貨的人。保險需求者為了尋求未來的保障，所以要付出Risk premium。當期貨的到期日逐漸靠近，保險的效果逐漸消失，Futures的價格逐漸朝現貨回歸。快到期時，保險需求者又要轉倉買進較貴的遠期期貨合約。這就是負的滾動收益(Negative roll yield)的來源。

ETN本身雖不持有VIX期貨，但因為它追蹤VIX期貨。這個期貨價格的波動，一樣會反應在ETN上面。所以持有追蹤VIX Futures的ETN，等於會因Negative roll yield招致持續的損失。

另一個重要差異在於，VIX期貨與VIX現貨的波動不一定相同。當現在VIX高漲時，投資人可能期待未來市場將較為平緩，VIX指數不會那麼高。很有可能現在VIX漲很多，但VIX期貨沒有漲那麼多的狀況發生。

所以VXX和VXZ兩支ETN，前者是追蹤短期VIX期貨，後者是追蹤中期VIX期貨。一般預期，VXX因為追蹤的VIX期貨是短期的，較能反應當下的VIX波動，但它的Negative roll yield也較嚴重。也就是說，VXX雖能提供較好的保險，但它也需要較大的代價。

比較VXX與VXZ對應於VIX的表現，我們可以看到實際表現的確如此:

上圖是VXX與VIX的對比。我們可以看到VXX的起伏與VIX較接近，但淨值下滑較快。


這張圖是VXZ與VIX指數的對比。我們可以看到VXZ的波動較為和緩，淨值下降速度較慢。

買進VIX ETN，期望ETN在股市大跌時有所表現，卻遲遲看不到市場重挫，反而看到ETN部位持續受到Negative roll yield侵蝕時，投資人會發現這是一個漫長的等待(或是煎熬?)。

至於VIX的另一種投資運用，說VIX可以預測未來股市走向之類的說法。我的看法是，假如世界有那麼單純就好了。

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