資產配置初步—工具的選擇續(Asset Allocation in Essence—Active vs. Passive Funds)

放棄個股，選擇了基金之後，還要面臨一個重大決定，你要主動還是被動基金。

在進入主動與被動的討論之前，先要掌握一個重要的概念。這些基金投入的市場，不論是股票、債券、還是房地產，它們自己就會產生報酬。股票有報酬是因為公司的營收、債券有報酬是因為債務人的償還、房地產有報酬是因為租金的收入，就算沒有基金經理人存在，一個都沒有，這些報酬還是存在。也就是說，只要你暴露在這些市場之中，願意去承擔市場的風險，就有可能拿到這些報酬。

在瞭解這點後，就比較能瞭解主動型基金經理人的任務。主動經理人不是把投資人給他的錢，去投入市場就好了。把資本投入市場之中，承擔風險然後獲得報酬，這誰不會?假如市場本身一年就有8%的報酬，你的主動型基金經理人也幫你拿到8%，那是不及格的分數。市場有8%，主動型經理人就要超過，而且是扣除費用後還要超過，不然我們投資人付那麼多經理費要做什麼?

與其討論指數化投資的好處，今天我們反過來討論，主動型基金值得投資人買嗎?

首先，主動投資在市場波動之外，再加進一層人為波動。你除了要忍受市場單天下跌3%之外，你還會看到市場下跌3%，你的基金下跌5%的狀況。你能否忍受這種感覺，而且可能要忍受很多次。以代表市場整體的指數所描繪出的過去股市波動就已經相當恐怖了，有多少投資人能忍受主動型基金可能帶來的更大波動?在資產配置的過程，投資人以過去市場表現最差的狀況來考驗自己的風險承受度。就算你正確的評估自己，抓到自己的風險屬性，但你卻把未來交付給更不可測的主動經理人，你能保證，他不會有天以單年-40%的表現來考驗投資人嗎?你對自己做了正確評估，卻把資產交給不知道會給你出什麼難題，加倍考驗你的人。你要先問自己，真要這麼做嗎?為了什麼?

再來，所謂過去績效優異的經理人，也往往有連續幾年遠遠落後大盤的狀況。譬如90年代末期的巴菲特和Longleaf Partner Funds的經理人Hawkins和Cates先生。他們堅持自己的投資原則，不去碰高科技類股，在那些年頭，帶來難看的報酬。而在科技泡沫破滅後，獲得平反。當你身處現在，回頭看，那都是良好的行為，值得嘉許的堅持。但當你身處當時，就在那個時候，當你呆呆的鄰居買科技基金年賺80%，你一年賺10%時，請問你堅持得下去嗎?你能否忍受優異主動型基金經理人所帶來的難看報酬?

讓問題變得更複雜的是，不只是優秀主動經理人會帶來落後大盤的報酬，能力低微的主動型基金經理人也會帶來落後大盤的報酬，在當時，你如何分辨?你，身為一個散戶，有除了過去報酬以外，分析經理人能力優劣的工具和參數嗎?你如何知道自己的經理人是扶不起的阿斗，還是落魄時的韓信?太多優異與低微的分野，是在事後才知道的。而過去報酬，你花再多錢都無法參與。

主動型基金的投資組合由經理人自行決定，只要符合公開說明書中所指稱的範圍，皆可運用。有時候你以為自己買了一支價值型基金，結果你的經理人一覺醒來，突然發現成長股的好處，開始改變投資組合，你會知道嗎?有時候你以為自己買了一支股票型基金，結果你的經理人來台灣演講順便參觀101大樓後突然發現自己有懼高症，於是開始賣股票，拿了20%的現金在手上。結果你那100萬的股票型基金，原來是80萬的股票基金加20萬的現金。

資產配置講求對各類型資產的掌控，股票與現金、成長與價值、大型與小型，這些比例影響整個投資組合的預期報酬和風險，是整個投資組合的鋼骨架構，過於重要，而不能假手他人。指數型基金提供你要什麼就是什麼的建築材料。用主動型基金架構資產配置，就像把房子建在流沙上一樣，夠幸運的話，你會有個比薩斜塔，不幸的話，你會看到樓蘭遺蹟。

主動型基金只有允諾的好報酬，沒有實際的好報酬。沒有主動型基金，沒有一支，敢在公開說明書中，寫下，本基金保證提供比對應市場高1%的報酬，沒有的話，本公司倒貼。從沒人這樣寫，也沒有人敢這樣作，不要說1%了，他們連承諾0.1%都不敢。當經理人與基金公司對自己的能力有那麼實際的認知時，投資人卻願意相信主動型基金可以提供高過市場的報酬。看著過去好報酬，追尋一支又一支的基金，投資人只是在一個無邊的夢境中，奔向天邊的彩虹。卻不知道，過去報酬是沒人能走的彩虹橋。

主動型基金沒辦法打敗市場的根本理由，不在於市場有沒有效率或是經理人有沒有能力，而在於幫投資人賺錢根本不是基金公司的首要目標，幫自己公司賺錢才是第一任務。為了完成第一任務，只好以各種高昂的收費與利益衝突行為，犧牲投資人的報酬來達到股東的要求。在公司利潤與投資人報酬的競賽中，投資人的利益根本無立錐之地。投資人把錢交給沒打算幫你打敗市場的”資產管理”公司，然後期待拿到好報酬，就像把錢丟進吃角子老虎中，希望掉出更多錢。你僅有的希望，就是運氣。

主動型基金加重風險、沒有保證、好壞難分、就算好經理人也可能連續落後市場好幾年，更隱藏了基金公司幫自己賺錢的利益衝突。

在這些多到數不清的缺點前，主動型基金還有什麼值得投資人留戀的?

好吧，我知道我是綠角，人微言輕，說服力恐怕不夠。那我們來看一些投資大師說過的話，一些因為讓資產管理公司相當難堪而甚少被引用的話:

巴菲特說, "A low-cost index fund is the most sensible equity investment for the great majority of investors. My mentor, Ben Graham, took this position many years ago, and everything I have seen since convinces me of its truth."

前陣子有個新聞就是巴菲特與避險基金公司對賭，巴菲特賭他們的績效無法勝過指數型基金。避險公司說，還好他們不是跟巴菲特的績效比較。我想說，真不幸不是跟巴菲特比，他們面對的是比巴老還要恐怖的對手。

彼得林區說,"Most investors would be better off in an index fund."

主動型基金泰斗，林區先生深明自己的基金，只是少數中的少數，對大多數投資人來說，較好的選擇是指數型基金。

耶魯大學校務基金投資長，David Swensen說,” In the final analysis, the benefits of active management accrue only to the fund management companies, not to investors. Sensible investors embrace passively managed index funds.”

Swensen先生知道太多主動型基金剝削投資人的手段，他推薦低廉的指數型基金。

另一位同樣出名的校務基金投資長，哈佛大學的Jack Meyer說,” "Most people should simply have index funds so they can keep their fees low and their taxes down."他也贊成大多投資人買指數型基金就好了。

知名財經作家，投資金律作者William Bernstein說道,"Indexing virtually guarantees you superior performance.”

知名財經記者Jason Zweig寫道,"Over the long-term the superiority of indexing is a mathematical certainty."

平實無華的指數化投資，將帶來優異的報酬。

DFA的Rex Sinquefield 說"The only consistent superior performer is the market itself and the only way to capture the superior consistency is to invest in a properly diversified portfolio of index funds."

諾貝爾經濟學獎得主William Sharpe說,"I love index funds."

指數化投資也為大多財經研究者所認同。

投資朋友們，我們來個假想情境。今天，你走進銀行要買基金，坐在你對面，穿著制服準備跟你解說的，不是你認識的理財專員，而居然是我在上面提到的財經知名人士的其中一位，那些平常只聞其名不見其人的大人物。你想，他會怎麼跟你說?

他很可能這麼做。先低頭看代售基金列表，搜尋了好一陣子，然後說”什麼!都是主動型基金?”然後大手一揮，把基金列表掃落桌下，正色跟你說道”今天，我要跟你講別的。”

投資朋友，你可以繼續相信你的理財顧問、財經媒體，這些財經界的Nobody跟你灌輸的觀念，而忽略那些真正對投資有深刻瞭解的人士所指點的道路，但你恐怕會因此付出代價。Investors ignore indexing at their peril.

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