對於指數化投資的大量誤解---從安本標準投信執行長的文章談起(Why Active Investing is Losing its Edge)

昨天我看到安本標準投信執行長Martin Gilbert的文章,標題是”為何主動投資仍具優勢”。

這篇文章可說是寫的很好。不過,並不是指其證據充份,邏輯正確。而是,這篇文章,剛好將主動投資人對指數化投資最常見的誤解做了一個完整的整理。

首先,Gilbert先生寫道:

近幾個月以來已有跡象顯示,長期牛市或許接近尾聲,波動率升高,也出現了全球經濟可能放緩的預兆。為此,投資人也開始考慮市場持續下跌的可能性。

如此被動式投資策略今後是否仍然奏效,勢必引發疑慮。一旦市場全面衰退,被動式投資人恐怕很難全身而退。”

他的意思是,市場下跌的話,呆呆持有指數化投資工具就只好跟著跌了。無法躲過這個風險。

問題是,主動型基金可以躲過市場下跌的風險嗎?

主動型基金經理人,可以預知市場接下來要下跌,然後將部分持股賣出改持有現金,所以在下跌中虧的比較少嗎?

下跌的市場,主動型基金勝過指數的比率都超過50%嗎?

以上三個問題的答案全都是否定的。

主動型基金經理人不具擇時進出的能力。市場下跌風險是不論主動或指數化投資都需要面對的風險。

(主動操作擇時,帶來加分還是減分的效果,可參考 BHB Study的正解與誤解)

要投資股市,就要有面對市場風險的打算。而不是將”我可以躲過下,參與上漲”,當成市場風險的應對策略。這叫擇時進出,從沒有人可以持續正確達成。

以主動化投資也無法達成的事,來批評指數化投資在下跌中會跟著一起下跌,這是偏頗的看法。

Gilbert先生接著寫:

被動式策略直接複製了指數的權重 ─ 意即買進表現良好的股票,售出走跌的股票 ─ 這種操作其實無異於「買在高點,賣在低點」”

事實是,股價高不代表它就不值得投資。股價低也不自動等於值得投資。這是基本的投資知識。

這種說指數化投資,自動”追高殺低”的論點,我在對於指數化投資的常見誤解---續2這篇文章就有詳細討論,問題出在那裡。

Gilbert先生又寫道:

而且被動式投資策略很可能於市場巨幅波動時使得如此波動更形擴大。隨著每月或每季的持股重新平衡,總是會買進更多漲幅高的資產,更進一步推高其價格

這段文字反應的是他對指數化投資的不瞭解。

在一家公司的股票因為股價上漲而在市場中的比重增加時,追蹤市值加權指數的指數化投資工具,不需要加買該公司的股票,來追上市場比重。

再強調一次,不需要。

譬如假如台積電股價上漲,造成它在台灣50指數中占比,從30%拉高到50%。追蹤台灣50指數的ETF,需要加買台積電的股票嗎?

答案是,不需要。

因為台積電股價的上漲,自然就會讓指數化投資工具投資組合中台積電的比重,也跟著同步上漲。

這是市值加權的美妙之處。也正是追蹤市值加權指數的指數化投資工具周轉率很低的根本原因。

一位做到基金公司執行長的人,卻沒有這個知識,令人覺得訝異。

執行長先生又寫道:

積極型投資的基金經理人,能自由尋求市值低但成長潛力高的股票,或是交易價格遠低於真正價值的股票,把握住市場尚未注意到的良機。”

每一位積極主動的基金經理人,都在找尋市值低,未來具成長潛力的公司。每個人,大家,都集中心力與資源,努力的做這件事。

但成果呢?

努力挑出”價格遠低於真正價值的股票”的主動經理人,成績勝過市場了嗎?

SPIVA Scorecard告訴我們,他們的努力,基本上無法帶來勝過市場的成果。

這種說詞,只是漂亮的詞藻堆砌,不是實用與可靠的投資策略。

說來容易,做起來困難。就是最貼切的描寫。

Gilbert先生又說,”被動式投資預先假設了「效率市場」”

這句話再次反應他的誤解。

指數化投資不是立足於效率市場。還在用效率市場攻擊指數化投資,代表他對指數化投資瞭解不夠深入。

1970年代,柏格先生在發展第一支指數型基金時,他根據的是Cost matters hypothesis,費用很重要理論。

用低成本取得市場報酬,就確定可以贏過大多主動投資人了。

這個事實,不用什麼學術界高深的效率市場理論,只要用加減法即可證明。

Gilbert文末寫道:

投資人的真正目標,還可能包括資本保值、穩定收益或社會責任投資,無論是何者,積極經理人都能提供比被動式策略更具優勢,甚至是壓倒性優勢的策略。”

主動投資有壓倒性優勢?

我開始懷疑他到底是活在什麼年代了。讓人很想送他一本“The Index Revolution”

寫一封信這樣公開講相反的事,不會不好意思嗎?

講了一堆話之後,執行長先生最後寫道:

上述種種看法,絕非貶低 Jack Bogle 的革命性創舉

這種狀況就像,你跟一個人說:

“你先讓我打莫名其妙打你十拳,我再跟你說一聲對不起。這樣就扯平了好嗎?”

答案當然是:”不好”,

講了那麼多針對指數化投資的錯誤見解,然後說不是在貶低柏格先生的成就?

這篇文章,反應了太多作者自身的錯誤認知與對主動投資不切實際的期待。

這是完全站不住腳的批評。

而且,這是一個高居執行長位置的人寫的文章。讓人不禁開始懷疑,是不是還有大量的主動投資業者,就是沉浸在這些錯誤的理解中,從事自己的工作。完全不知道指數化投資強在那裡?自己做主動投資,為什麼那麼難勝出?

而且,我是在那裡看到這篇文章的呢?

臉書廣告。

這樣一篇充滿錯誤觀念的文字,直接買廣告,大舉放送。

有多少沒有抵抗力的投資朋友,會看了文中的敘述,毫無抵抗力的被說服,認為主動投資才是人生正道。

而我這篇反駁的文章呢?

很抱歉,你必需剛好是綠角的讀者,或是運氣好路過,才會看到。

拿破崙說:”戰爭時,上帝站在大炮多的一方。”

難道投資時,上帝是站在廣告多的一方嗎?

主動投資太符合人心與直覺,也符合金融業者利益,所以我們將一再看到這類表面看來言之成理其實根本站不住腳的批評浮出檯面。

更有許多投資人心中已有成見。譬如:

支持指數化投資會被說偏頗。

支持主動投資,會被說這個人有企圖心,有理性分析能力。

懷疑指數化投資叫合理質疑。

懷疑主動投資叫瘋狗亂咬,不尊重別人。


指數化投資從四十年前,就一路從這些懷疑跟批評中,成長茁壯。

指數化投資,難的從來不是它的原理。

而是如何克服自己腦中”我多努力一下,當然會拿到更好報酬”的心魔。




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4 comments:

Moony 提到...

Thank you for sharing your thoughts 綠角先生!

綠角 提到...

不客氣~

Peter Lin 提到...

謝謝分享!不過英文的標題是否有誤?意思好像剛好相反?

綠角 提到...

假如知道該執行長原文的標題
Why Active Investing Still Has an Edge

就知道為什麼我這篇英文標題的由來