指數型基金與ETF的”非本業所得”---談借券收入

指數型基金與追蹤指標指數的ETF,由於它們必需固定持有指數中的成份證券。指數變更成份股時,基金或ETF才需要賣出或買進證券。這種穩定持有大量證券的特點,讓它們成為金融市場上借券的自然來源。

基金或ETF,可將它持有的證券出借出去,賺取額外的收入。

通常會有借券需求的,是避險基金與交易者。他們需要借券進來進行放空等操作。

基金與ETF借券出去,可從兩個地方創造收入。

第一,跟借券者收費。通常愈難借到的券,收費愈高。美國小型股,收費比美國大型股高。國際證券,收費比美國當地證券高。

第二,擔保品投資。

借券者跟基金與ETF借券,需提供擔保品。這些擔保品通常是美國政府債或現金。美國當地證券的擔保品價值要求是102%。譬如借券者跟基金借了價值100萬美金的證券,那麼就要提供102萬美金的現金做為擔保品。

基金拿到這102萬的現金,可以拿去做定存、買短期票券,或是投入貨幣市場基金,賺取利息。這就是將擔保品拿去投資所得到的收益。

基金借券出去並不是毫無風險。所以SEC規定,一支基金或ETF最多只能借出資產總價值1/3的證券。

借券造成損失的風險來自兩個地方。

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Stay the Course讀後感5---向指數型基金學習的主動投資法


Stay the Course這本書中,有些陳述證實了我之前腦中隱約存在的想法,那就是柏格先生對Vanguard主動型基金的經營方式。

關鍵在於多經理人模式。

假如你詳細看Vanguard的主動型基金,有不少標的是交給多家資產管理公司的不同經理人管理。譬如Vanguard Windsor II Fund的經理人就分別來自Barrow, Hanley, Mewhinney & Strauss LLC, Lazard Asset Management LLC, Hotchkis and Wiley Capital Managemenet LLC, Sanders Capital, Vanguard Quantitative Equity Group這五家不同的資產管理公司。

而多經理人模式的主動投資最大的問題在於,不容易產生突出的績效。不同經理人之間的成果會平均掉。多重經理人模式會產生類似該市場指數的成績。

對於柏格的這個處理方式,我之前的想法是,他就是讓這些主動型基金藉由多經理人模式,拿到類似市場的報酬。年復一年,都是類似整體市場的報酬。然後藉由低內扣費用,慢慢的擊敗同類型主動型基金。

柏格在書中的討論,驗證了我這個想法。

書中有這麼一段文字:

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台灣50ETF錯過高報酬股票的風險(What If 0050 Misses Out Big Gainers)

兩天前發表大多股票是不賺錢的之後,有位朋友的問題是”那麼台灣50還可以買嗎?”

因為”大多股票是不賺錢的”這篇文章提到大多股票報酬是集中在極少數的股票上面。這個問題的言下之意是,台灣50只投資50家公司。這50家只占了台灣上市公司的一小部分,那會不會正好有文章中提到的問題,沒有投資到那一小撮超高報酬的股票呢?

其實還好。因為台灣50是”大型股”指數。按照台灣50指數的指數建構規則,一家台灣上市公司成長到台股市值前40名時,就會被納入指數。

所以,我們的確可能會錯過一家公司從排名第900名,前進到市值第40名的成長過程。但只要它一進入台灣50指數,日後它全部向上的增長,我們就可以全程參與。而市值向上增長的空間,是沒有上限的。

像台灣50指數中,市值第一大的成份股,台積電的市值成長,透過0050可以完整參與。

不過這也曝露出台灣50這類大型股指數化投資工具的一個潛在問題,那就是它的確會錯過一家公司從小型股到大型股的增長階段。

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投資交易所買賣債券(Exchange-Traded Debt,ETD),你該知道的事

(本部落格文章,未經作者同意,禁止轉載)

文章一開始我們先瞭解一下,何謂Exchange-Traded Debt(ETD)。

在美國金融市場,有一些債券不是在債券市場交易,而是在股票市場掛牌交易。這些在股票市場交易的債券,就叫Exchange-Traded Debt。

傳統債券市場是一個Over-the-counter市場。債券改放到股票市場上交易,會像股票一樣,在一個集中的交易所買賣,投資人同時對這個標的出價買賣。

除了交易場所的不同,ETD跟傳統債券還有以下不同的地方。

發行面額

一般公司債券的發行面額是1000美金。ETD是25美金。投入門檻較低。ETD也因此有Baby Bonds的別稱。

配息頻率

一般公司債是每半年配息。ETD是每季配息。

優先順位

一般來說,ETD在公司資本結構中的順位,是優先於優先股,但落在有擔保債券(Secured debt)之後。也就是說,ETD的風險比傳統債券高。

到期年限

不少ETD有很長的到期年限,甚至可達30年以上。但一般傳統公司債少有到期年限30年以上的標的。

有些投資朋友會考慮買進ETD來追求比較高的配息,但這麼做需要體認以下幾點:

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大多股票是不賺錢的(Minority in Number, Majority in Return)

(本部落格文章,未經作者同意,禁止轉載)

最近我看到Arizona State University財經系的Hendrik Bessembinder教授,在2017發表的一篇名為Do Stocks Outperform Treasury Bills的文章。內容很有意思,可以讓投資人對證券市場的本質有更深入的瞭解。

文章標題是”股票是否贏過公債”。我們通常會覺得,這還用問嗎?當然是股票贏啊。看完這篇文章的重點結論,你很可能會有不同的想法。

這篇文章以美國股市為研究對象。期間是從1926七月到2015十二月,近90年期間。他採用CRSP每月報酬資料庫。這個資料庫包括所有NYSE, AMEX與NASDAQ掛牌的普通股。

這90年期間,CRSP資料庫共登記了25782支美國普通股的報酬資料。有些股票是在1926當時存在,但後來下市。有些股票,是比較近代才出現,到今天仍存在。每支股票在資料庫中有不同的存在期間。

作者研究這兩萬多支股票的Lifetime return,也就是一支股票從它出現在CRSP資料庫中,到下市除名,這段期間的報酬。

其中有58%的股票的Lifetime return落後同期間持有一個月期美國公債的報酬。也就是說只有42%的股票在其存在期間,有勝過公債的報酬。

更有超過50%的股票,整個Lifetime return是負報酬。

這兩萬多支股票,在這90年期間,共帶來32兆美金的財富增長。

其中貢獻最大的是Exxon Mobil,這一家公司就帶來了9398億美金的財富增長。貢獻第二大是Apple,帶來6774億美金。GE跟Microsoft分別是第三跟第四名,帶來5975與5677億的財富增長。

到這裡大家應可以看出端倪了。前四家公司就可以帶來約2.5兆的財富。全部兩萬多支股票全部也才帶來32兆美金的財富增長。

也就是說,整體股市的財富增值,大多是前幾名的公司帶來的。

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Stay the Course讀後感4---你所不知道的Vanguard


講到Vanguard這家資產管理公司,大多投資人會很直覺的認為,這家公司的創新就是指數型基金與超低費用率。Vanguard發行全球第一支可供一般投資人使用的指數型基金。Vanguard也會隨著基金與ETF資產膨脹,不斷調低內扣費用

沒錯,指數化投資與低費用,的確是Vanguard兩個重大貢獻。但Vanguard對基金業的影響絕不是如此而已。

它還有許多的創新之舉。

譬如在1977年,Vanguard推出以短、中、長期三種到期年限區分的三支市政債基金。

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Stay the Course讀後感3---柏格給ETF投資人的建議


Stay the Course書中有一章專門討論ETF,這章開頭描述了,1992年ETF之父Nathan Most與柏格在Vanguard總部的歷史性會面。

Nathan Most對柏格提出合作發行ETF的提議。他提到ETF這種易於交易的特性,可以給投資人更大的彈性,可以融資、放空,也可以吸引機構法人。

柏格給了兩個回應。第一,他告訴Nathan Most這個產品發行前需要修正的幾個問題。第二,柏格明確表達,他對參與這種”易於交易”的投資工具發行,沒有興趣。

所以Vanguard從ETF的初始發行中缺席,後來Nathan與道富資產管理合作,推出美國第一支成功的ETF,SPY

柏格在文字中特別提到,今天ETF的成功,很大部分需歸功於Nathan Most不懈怠的追求這個理念,克服所有困難,把ETF從一個想法,實踐成一個工具。今天使用ETF的投資人,恐怕大多不知道這個投資工具是誰發明的。柏格說他以這段文字,代表對這位先鋒的敬意。

字裡行間,我可以感覺到,柏格認為Nathan就跟他自己一樣,是一個新觀念的推行者。這方面兩人是一樣的。但對於ETF的交易特性,這違反柏格希望投資人長期持有的理念,所以在ETF發展的路上,兩人無法成為事業夥伴。

對於ETF這三個看起來新穎漂亮的縮寫,柏格先生特別發明了一個縮寫,叫TIF,做為抗衡。TIF指的是Traditional Index Funds,傳統指數型基金。

ETF的發展相當迅速,在發行後17年就達到一兆美金的資產總值。傳統指數型基金,要35年才達到一兆美金的資產總值。

但兩者的資產組成不同。書中柏格先生展示了一個很有參考價值的表格,列出ETF與TIF在各資產類別的資產總價值。很明顯TIF偏向廣泛分散型的股票資產,ETF資產則比較集中在Factor和Smart Beta上。

不僅是資產類別上的差別,使用ETF的投資人,也明顯表現出比TIF更高的週轉率。(也就是更傾向於短線買賣)

也就是說ETF的發展,的確有很大一部分是柏格想盡力避免的東西,就是集中於市場小區塊的基金,或是宣稱可以擊敗大盤的效果。

但是,這不代表柏格完全反對ETF。書中他寫道:

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Stay the Course讀後感2---如何讓投資人多賺六兆台幣


柏格先生被對手從威靈頓資產管理公司總裁的位置拉下來之後,他仍然是11支威靈頓系列基金董事會的主席。他從基金方面下手,開始他的反擊。(註)

他希望基金自己獨立出來,管理自己的事務。基金董事會投票通過,取得初步的自主性。Vanguard集團在1974九月24日正式成立。當時這個”集團”只有28位員工。

一開始Vanguard能做的工作很有限。一家基金公司有三大業務範圍:行政事務、資產管理、銷售。

剛成立的Vanguard只能做行政事務。柏格當然不滿意這樣的運作範圍。他慢慢的把其它兩項業務主導權拿回來。

首先是在1977,他放棄了給證券商佣金的基金銷售制度。書中寫道:

“We would not rely on sellers to sell fund shares, but rather on buyers to buy them.”

也就是說,Vanguard的這些基金不會再給行銷通路任何酬佣。賣Vanguard的基金沒錢賺。這些基金要靠想買的投資人自行買進。

想想看,這需要多大的勇氣。當你的競爭對手全都給付佣金給行銷通路,賣它們的基金,通通有錢賺時。你要放棄這條路。讓投資人自行因為想要,而買進這些基金。

這消滅了行銷通路與投資人之間的利益衝突。不過,做對的事未必會馬上得到善果。

基金從1971五月到1978一月,經歷了連續83個月的資產流出。想想看,你經營一家資產管理公司,連續近七年的資產流出。每個月,你公司掌管的資產愈來愈少,你能否撐的下去?你還說的出”Stay the course”這三個字嗎?

接下來在1980年,Vanguard取得投資管理業務。當時柏格是從固定收益基金下手。有兩個類別。第一個是市政債券基金,當時委由Citi管理。第二個是貨幣市場基金,委託給威靈頓資產管理。

當時Citi管理的市政債券基金表現不如人意,柏格希望Vanguard內部自行建立起固定收益管理團隊接管。威靈頓管理的貨幣市場基金假如改由Vanguard自行管理,則可以帶來可觀的費用節約。

在Vanguard消滅了佣金行銷通路後,就開始跟威靈頓資產管理討論管理費降低事宜。

這時Vanguard的獨立結構真正展現它的優勢。基金董事會成員可以真的以中止合作關係,來讓資產管理業者認真考慮降價的可能。

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Stay the Course讀後感1---沒有Course可以Stay的當代基金公司



Stay the Course是柏格先生在2018發表的最新著作。

Stay the Course是柏格先生最常用來提醒投資人的一句話。字面意思是保持航向,堅持下去。柏格希望投資人長期投資,不要因為短期的市場波動而有所動搖。

其實,這句話不僅有投資上的意義,它也正是柏格經營事業的核心哲學。

這本書的副標題是”The Story of Vanguard and the Index Revolution”。

Vanguard與指數化投資革命的故事。

柏格在前言提道,之所以寫這個主題,是因為他經歷並領導了這個過程。而且,Vanguard公司內經歷過這幾十年間完整歷史的人,只剩他還活著(這句話有點觸目驚心),所以他決定要用這本書完整的述說近半世紀資產管理業界的最大故事,指數化革命。

書的一開始是柏格自己的事業經歷。

第一個問題,為什麼柏格會成為基金業者?

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The Way the World Works讀後感8---礦產為國家所有,真的比較好嗎?


這本書的最後一章名為”Energy in Abdundance”,充沛的能源,專門討論能源供給問題。這本書寫於”能源危機”的1970年代。在這樣的”共識”與氛圍中,作者寫下這樣標題的文章,可說是充滿勇氣。

作者的核心論點可以用這句話描述:

“There is no shortage of energy anywhere on earth that has not been caused by government.”

能源短缺是政府造成的,不是地球真的缺能源。

怎麼說?

作者從針對礦產所有權的兩種基本態度談起。

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2018十一月回顧

本文回顧2018十一月綠角財經筆記部落格的狀況。

十一月部落格最熱門的前十篇文章分別是:

1. 綠角財經筆記總目錄

2. 投資不需要絕頂聰明,只要基本邏輯(Investing is NOT Rocket Science)

3. 綠角開課計畫

4. 資產配置是否有發揮效果呢?以2018十月全球股市修正為例(Asset Allocation and Market Corrections in Oct 2018)

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