台股基金2009年績效回顧

在開始看基金績效之前,我們先瞭解一下2009年台股相關指數的表現。 (圖片皆可點擊放大觀看)


我們可以看到2009年是報酬豐厚的一年。加計股息的加權股價報酬指數有高達83.34%的報酬。台灣50指數報酬遜於加權股價指數。這代表2009年是一個中小型類股表現勝過大型股的年度。

中小型股勝出代表什麼呢?一般會有兩個現象。一是基金排名前段班中,會有很多中小型基金。二是大型股的指數化投資工具,會被多一點主動型基金打敗。(不知道第二個現象原因的讀者,可以參考強者愈強,弱者愈弱— Dunn’s Law一文)

我們來看2009年排名前十的台股基金(不論類別)。


前十名中,日盛小而美、統一中小屬中小型股票基金。群益店頭、第一金店頭市場屬店頭市場基金。德信數位時代屬於科技類基金。

2009年電子指數報酬94.37%,上櫃指數報酬133.11%。這些都是表現比加權指數好的市場區塊。這些類別的基金名列前矛,並不意外。而其實,就算是店頭市場基金中的第一名,群益店頭市場基金,它112.74%的報酬率仍是輸給上櫃指數的133.11%。可惜台股沒有中小型股指數,無法評估這些排在前十名的中小基金表現,是否勝過對應指數。(Food for thought:在台股中最沒效率的上櫃市場,為什麼所有主動基金都被指數打敗?沒效率就能打敗指數嗎?)

重點是,許多基金能擠進前十名,是因為該市場區塊表現好,不是因為經理人厲害。假如有個上櫃指數的指數化投資工具,那麼它在09年133.11%扣掉內扣費用後的報酬,將會讓它榮獲台股基金績效第一的寶座。(或許可以創下指數化投資工具單年報酬打敗所有主動型基金的歷史記錄!?)

待續…

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新興市場ETF,VWO與EEM的表現差異(A Comparison of VWO and EEM)

貝萊德資產管理的MSCI Emerging Market Index Fund(美股代號:EEM)與Vanguard資產管理的Vanguard Emerging Market ETF(美股代號:VWO)是在美國掛牌交易的兩支規模最大的新興市場股市ETF。資產總值分別是332億與191億美金。

EEM和VWO追蹤的都是MSCI Emerging Market Index。但在2009年,兩者卻出現了顯著的表現差異。2009年MSCI Emerging Market Index上漲了78.51%。VWO上漲了75.42%。而EEM”只”上漲了71.80%。EEM輸VWO 3.62%。

這就不禁讓人想問,為什麼追蹤同一指數的ETF,可以產生那麼明顯的表現差異?

這可以從這兩支ETF的投資方法中一窺端倪。

VWO幾乎是採用完全複製的方法來追蹤指數。以2010年一月底的資料來看,MSCI Emerging Market Index的指數成份股共有761支股票,而VWO便持有了810支股票,比指數還要多。(註:在最近一期,也就是2009年二月27號的VWO公開說明書中,描述VWO的指數追蹤方法為”採樣”。)

EEM則是用採樣的方法,持有435支成份股。持有證券數量明顯小於VWO。

一般採樣模式會偏重指數中的權值股,也就是市值較大的股票。假如某個年度大型股的表現勝過小型股,那麼我們會看到偏重大型股的指數化投資工具勝出。假如是市值較小的股票表現較佳,那麼我們會看到偏重全市場的指數化投資工具勝出。

2009年就是這麼一個年度。我們可以看到另一支ETF,SPDR S&P Emerging Markets Small Cap ETF(美股代號:EWX)的表現。在2009年,這支追蹤新興市場小型股的ETF有95.76%的報酬,對應指數則有107.3%的漲幅。勝過MSCI Emerging Market Index甚多。

所以在2009年,以幾乎完全複製方法來追蹤指數的VWO勝過EEM,看起來就不是那麼令人意外了。

持有股票數量的不同,也會讓VWO與EEM的投資結構有顯著差異。以常理推斷,持有股票較少,那麼每支股票所占的比重會較大。我們可以看一下VWO與EEM的前十大持股名單來驗證這點。(圖片可點擊放大觀看)

VWO的前十大持股,最多占總資產的一點多趴。但EEM的前十大持股,有高達四點多或二點多趴的狀況。VWO的前十大持股占總資產的14.3%,而EEM的前十大持股占總資產的22.42%。簡言之,VWO的持股較為分散。

在上表中,也可以看到一些有趣的現象。VWO和EEM都有使用ADR(美國存託憑證),但很明顯的是EEM使用較多。EEM在建構投資組合時,比較在意持股的流動性,因此使用較多的美國和英國存託憑證(GDR)來間接投入新興國家股市。

假如我們將MSCI Emerging Market Index視為一個市場,那麼VWO較類似全市場指數ETF,而EEM較類似大型股指數ETF。VWO以更低的內扣總開銷(0.27% vs EEM的0.72%),提供更完全的分散與投入,能更緊貼指數,因此明顯是追蹤MSCI新興市場指數的較佳的選擇。

在瞭解這點後,假如日後遇到新興市場指數裡的大型股明顯表現較佳,造成EEM表現勝過VWO時,投資人也不必感到意外。

Ps. 版友ffaarr在討論EEM和VWO這兩支ETF的文章A Tale of 2 ETFs的回應中,有精采的說明,值得一看。

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投資自我檢測

以下這些問題,身為投資人的你,會有怎樣的答案呢?

1. 對於投資成本,我的看法是?
(a) Cost is no object. 成本根本不是問題。績效好壞不是成本決定的
(b) 成本可以留意一下,但不用花太多心力。
(c) 成本是投資時唯一幾乎可以100%管控的事項。應該能省則省。

2. 對於最近親朋好友常在討論,或媒體廣告上常出現的基金,我的態度是?
(a) 大家都有,總不會錯。跟著買就對了。
(b) 可能是不錯的標的,應該留意一下,看看會不會是值得投資的東西。
(c) 大家都在買,基金公司都在推,可能是推銷的好時候,但不是買進的好時機。

3. 對於同事朋友親戚的投資績效,我的態度是?
(a) 他的成績比我好,應該來問一下他買的是那支股票,那支基金。
(b) 這種人怎會贏我?那只是暫時的,我們等著看。
(c) 投資,又不是跟別人比賽,我只管盯住自己的理財目標就好了。

4. 你如何看待自己各個投資部位呢?
(a) 我會注意到賺最多錢和虧最多錢的部位。想著當初假如錢都是投入賺錢的標的不知道有多好。
(b) 各別投資的損益要看,但重點還是整體的盈虧。

5. 有個你已經投入的投資標的,目前是虧損的。但你知道有更好的替代選項,你的做法是?
(a) 等目前著個投資標的的虧損回正,再轉到替代選項去。
(b) 好的替代選項應立即採用。應現在就實現虧損,轉換過去。


綠角的答案

1. 這題我選c。投資成本,往往就是投資成功與失敗的關鍵所在。投資不是在一個無窮大的空間裡,投資人各憑本事,你有多大的力量吃下多大一塊,就全是你的。投資是在一塊面積有限的地皮上,大家試著分占一塊地。而其中一定要分給金融業者的一塊地,就叫做投資成本。

投資不是投資人之間互相競爭利潤,投資是投資人和金融業者之間爭取利潤。可以100%打包票保證的是,金融業者分得愈多,身為投資人的你一定拿得愈少。這裡值得再重覆一次,說投資成本不重要的人只有兩種,一是對投資懵懵懂懂的人,一是希望你不要太留意成本的人,後者,往往就是金融業者。

請參考費用的危害(The Devastating Power of Fees and Commissions)如何將別人的資產轉到自己名下(License to Steal)


2. 這題我選b和c。大多時候是c,有些時候是b。當一個投資標的變得很熱門,投資人都在討論,基金公司都在發行,這個時間點,通常是這個標的已經有段不小的漲幅。為什麼呢?因為人性。投資人不會看到一個下跌很久,已經許久沒有起色的標的,然後感到興奮莫名。看到一個漲得又快又猛,似乎只要買就會賺的標的,人才會興奮。

這個原理,就像知道自己週末就要去吃某個美食部落客推薦的特色餐飲一樣。想到自己就要經歷那被形容得說有多好吃就有多好吃的美味餐點時,口水就快滴出來了。不過,投資不一樣。特色餐廳有很大的機會可以維持品質,滿足你的口腹之欲。但是,投資標的可以瞬間變臉,在你以為它還會漲時,變成自由落體,跌回地面。”過去績效不代表未來”這句話,大概是投資界最難參透的禪。

這種現象還要特別注意的地方,在於投資人自己內心中的標籤作用。為了簡化日常生活中面對的龐雜資訊,我們腦中有自動分類的傾向。你不用留意,分類動作就會自行啟動。譬如,店家分好吃與不好吃,投資標的分好與壞等等。而且,投資人往往會直接接受市場上的一般分類標籤。譬如,投資原物料就用貝萊德世礦,要買定存股,就買某某電等等之類的。請非常留心這些看法。這是當前市場上的看法,但反應的是過去,不是未來。

你知道這些共同看法什麼時候會變嗎?就在這些投資標的失去這些特性之後!在投資人赫然發現定存股沒有存款保險,可以侵蝕本金之後,在投資人體誤基金界少有永遠的優等生之後。而乖乖(或說呆呆?)直接接受當初市場看法的投資人,豈有能力事先知道這些標的將失去它們過去的特性。其實市場上絕大多數的人都不會知道。重點就是,不要把市場上現在大家都視為理所當然的事,也在自己腦中視為理所當然。

請參考什麼是買高賣低?賣基金的時候,買基金的時候

3. 這題最好的態度是c。投資不用管別人做得怎樣,自己過得好就行了。就像一般人運動,不會希望達到可以參選國手、角逐奧林匹克的程度。運動,只要自己開心,達到強身健體,舒暢身心的目的就好了。投資也是一樣。但投資可能要避免掉開心的成份,用冷血理性的態度計算投資規畫達成目標的機會。

譬如為了三年後買房子,你將三百萬塊放在定存預計當頭期款,結果這三年是股市大多頭。親友有把錢投入股市的都賺了。你因此懊惱不已。何必呢?這是對自己放馬後炮。

金錢運用的重點,是達成目的,不是比大小。達成目的才會讓你快樂,要比大小,你會體驗人比人氣死人的真義。會帶來太多興奮與悲傷,會讓人情緒起伏過於激烈的投資方法,恐怕其中都有問題。當身邊有人又再炫耀自己買進某某標的賺多少時,心中就把他當作有人在說自己彩券中獎。而且,人喜歡報喜不報憂,他還沒說虧的地方是賠掉多少呢?更重要的是,這關我啥事啊!?

請參考金錢的可能(The Use of Money)荒謬的績效至上(The Single-Minded Focus on Performance)

4. 這題的合理選擇是b。對於投資,一定要有整體觀。這樣也才能看得到與感覺得到資產配置所帶來的減低波動提升報酬的效果,投資人也才會知道整體資金離目標還有多遠。整天只盯著表現最好和最差的部位,想著如何在下一回合,帶來全部Bingo的戰果,那麼在投資戰局中,你的層級打大概只到戰車連長,而非綜觀全局的將軍。

可參考資產配置初步—風險承受度(Your Risk Tolerance)

5. B是比較好的作法。這一點是心理帳的典型表現。心理帳的意思是,人會將手上的資金,自動分在各個帳戶底下。這個帳戶不是指不同銀行的戶頭,而是心理自動分門別類的使用目的。

譬如有個實驗。第一組人手上有已經買好,價值200塊的電影票,結果到了戲院才發現票不見了。第二組人,票還沒買但也要去看戲,到了電影院,發現皮夾裡少了200塊。結果第一組和第二組人,誰會再買票進去看呢?結果是第二組再買票的比率較高。

為什麼?因為第一組人,已經將買票的200塊視為娛樂支出。遺失票券代表已經把娛樂支出消耗完了,就不可以再支出了。而第二組人,因為還沒買票,心中還沒把200元定位成娛樂支出,所以有較大的比例願意再花200元買票進場。

我們回到題目中的例子。還在虧損的投資部位之所以不願意認賠賣出換到較好的投資選項,最重要的原因就是在於這筆錢已經被心理帳標定任務。它就是要在這個市場這個標的中賺到錢,不然至少要打平,否則的話,這筆錢就是一直要留在這個任務之中,直到完成使命。

這種狀況很常見。譬如有的投資人在買到台灣販售的共同基金之後,才知道有美國券商這個投資管道。他明明知道,美國的投資工具成本更低,台灣的共同基金排名會前後變化,輪流被指數打敗,但就是不想要實現虧損,就是要等到台灣的基金部位都回正了,才開始進行移轉。這就是一種心理帳的表現。已經虧損的錢,不論現在這筆資金是留在台灣的投資工具或是投入外國的投資工具,它都是一樣的大小。投資人只是要等著回正的感覺,讓心理帳可以關閉罷了。

另一個常見的例子是,先交一筆較高額的手續費,然後之後投入基金都免手續費的活動。這種活動會讓投資人從開始就有一種”想要回本”的思維。因為你已經先多交了費用,所以你一定要投入到某次數,譬如24次以上,才會達到約當於手續費打三折的效益。為了這個效益,許多投資人義無反顧的投入。儘管在12次之前,他就發現有更好的選項,他往往還是會堅持投入到”划算”為止。這種態度與行為,已經不是投資人在利用什麼優惠方案了,是方案把投資人綁得死死的。

另一個類似的狀況就是投資型保單,初期短時間內交出去的龐大費用(God forbid,150%!)馬上把投資人丟到”想要回本”的思維裡去。你的心裡一旦有”想要回本”、”想把它變划算”的心理,保證做什麼都是綁手綁腳,保證你的投資看法絕對會偏頗不正。金錢,反而造成投資人的困擾,而不是讓人快樂的媒介,屢見不鮮。而且許多金融業者,長於此道。對於造成投資人如此的困擾,他們稱做多樣化的服務。我相信他們有達成目的。

請參考我後悔的事(My Regrets)


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被指數打敗的新興市場基金(Indexing Works in Emerging Markets)

2009年三月開始,全球股市強力反彈,各地區市場中,又以新興市場表現最佳。手上有新興市場基金的投資人,大多會為手上基金單年六七十趴的報酬感到滿意。但投資人在欣喜之餘,卻往往忘記一個核心問題,這樣的成績和指數相比如何?

下表是用台灣晨星的基金篩選工具,選出的境外基金公司所發行的新興市場股票型基金在2009年的表現。(圖片可點擊放大觀看)


境外基金總開銷資料來源:台灣晨星
VWO報酬與總開銷資料:美國 Vanguard
指數與基金皆為美金計價

我們將這些新興市場基金的成績與透過美國券商可以買到的Vanguard新興市場 ETF(美股代號:VWO)相比,發現這十七支基金中只有四支有勝過指數化投資工具的成績(在上圖中以紅字表示)。

簡單的說,這些主動型基金,又再次的被指數打敗了。

這個表格、這份比較結果,讓我想起許多環繞着指數化投資的似是而非。

投資界有種好笑的說法,譬如指數化投資工具是給沒時間研究的人,或是新手用的工具。那有能力研究的人應該做什麼呢?當然要努力研究,看那一支基金才會帶來勝過指數的報酬。

實際的狀況是,初入基金市場,或是已有長久基金投資的經驗,但對基金的本質仍是矇懵懵懂懂的人,才會一直嘗試在這些主動型基金中挑出”好”基金,或試圖去猜測未來那支會是好基金。

就算下年會有勝過指數化投資工具的基金好了,你知道會是那支嗎?看看基金績效檢視(Benchmarking Your Funds)一文中所顯現的勝出基金輪動,投資人有可能持續的猜對下一支勝過指數的主動型基金嗎?趨近於中樂透的Impossible絕不會是過分形容。

事實是,使用基金一段時間並深入思考過投資本質的投資人,往往才會使用指數化投資工具。與主動型基金業者與主動投資倡議者所說的剛好相反,使用主動型基金的投資人,往往天真無知,把精力(研究基金的時間)與金錢(主動型基金的高費用)虛擲到不會有任何回報的”用功”當中。

這種指數化投資工具是給新手,給不研究的人使用的說法,很明顯的,是某些業者和不瞭解指數化投資的主動投資人的說詞。這些說法,反應的不是指數化投資人的特性,而是這些主動投資倡議者對指數化投資的無知與厭惡。

投資朋友千萬不要因為害怕成為別人口中所謂”不用功、沒時間研究投資、不會主動投資”的人,而怯於使用指數化投資工具。這些話,反應的是他們的程度不佳,不是我們的問題。

最近綠角還看到一篇報導,裡面居然有句話說”境外基金大多會贏過指數“。我不知道這句話的根據在那裡。就以這篇統計的新興市場來看,是指數贏過大多數的基金。

而我們台灣基金投資人,花大量費用買這些不如指數的報酬。在上表”內扣總開銷”一欄中從1.89%到2.78%不等的費用,絕大多數是白花了。花個0.27%的內扣費用,用新興市場ETF輕鬆打敗大多主動型基金,何樂不為?但一般台灣投資人,假如不踏上美國券商投資之路,很難便宜有效的買到各類指數化投資工具。

還有的投資人”知足常樂”。他說,輸指數沒關係。基金一年賺70%也就夠了。Bravo!且容我代主動型基金業者致上最高的敬意(假如可以的話)。但我也建議一下這些投資人,瞭解一下什麼是斯德哥爾摩症候群(Stockholm Syndrome)。

還有種說法是,指數化投資在成熟市場比較有用,在新興市場這種市場效率較低的市場,應進行主動投資。是的,我們看到十七支在新興市場從事主動投資的基金,其中有十三支被指數打敗。而且,它們都是法人。

很多人將指數化投資與效率市場連結在一起,試圖用一種只重學理不切實際的觀感,環繞住指數化投資工具。但指數化投資真的是贏在效率市場嗎?

我們看看指數化投資教父,Vanguard集團創辦人,柏格先生怎麼說。

在柏格所寫的”Common Sense on Mutual Funds”書中,討論指數化投資的一章(第124頁),有這麼一句標題”Indexing wins largely because of cost.”指數化投資,贏在費用低廉。

不是贏在效率市場,是贏在費用。

請問全球投資界,有幾個人比柏格更瞭解指數化投資?教父直指重點,指數化投資沒什麼特別的,就是贏在費用低,就是那麼簡單。

不用管什麼效率市場的學理,光是一個低費用的實際,就可以打敗許許多多的主動型基金了。

指數化投資不是只有效率市場一隻腳,它有兩支腳,一是市場效率,一是成本低廉。在市場愈沒有效率的地方,交易成本也往往愈高。結果就是低費用的優勢更加明顯,讓指數化投資一樣有效。這也就是為什麼,我對高成本的指數化投資工具,譬如某些被保單包裝過的變形ETF,嚴加抨擊的原因。這些東西,有指數化投資之名,無指數化投資之實。

台灣投資人離指數化投資很遠。投資人與指數化投資樂園間,隔著一條又寬又深的護城河和一面高聳的城牆。這條護城河裡,游著許多名叫錯誤觀念的食人鱷魚。最大的一隻叫主動投資可以打敗指數化投資,還有一隻不相上下的叫挑主動型基金可以打敗指數化投資,還有許多名為”只在效率市場有用”、”懶人與新手專用”等等的錯誤觀念鱷魚。

那面城牆,由台灣的指數化投資困境構成。只用本土投資工具,台灣投資人僅能對台股還有部份大中華市場有效進行指數化投資(ps. 2009年寶來推出了可以對原物料進行指數化投資的工具)。台灣投資人要真能接觸到完整的指數化投資工具,目前最佳出路是使用美國券商。使用美國券商所需要的心力付出,對許多投資人形成直接的障礙。

但投資人還是有機會的。這些鱷魚名為錯誤觀念,它們只對有相同錯誤觀念的人形成威脅。一旦投資人看出這些都是似是而非的錯誤論點,這些鱷魚的威脅將完全消失,牠們反而會變成你跨過護城河的墊腳石。而且保證你踏上去時,牠們都會乖乖被你踩,絕不會反咬一口,因為牠們的技倆,已完全被你看穿。

進行海外券商投資,其實也沒有想像中複雜。只要有心,你就能脫離台灣的劣等基金投資環境。

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如何戒除主動投資,A 12-Step Program for Active Investors短片分享

最近綠角在YouTube上找到Index Fund Advisers(IFA)所製作的系列短片。IFA是一家使用指數化工具為客戶進行理財規劃的投資顧問公司。這系列的短片叫A 12-Step Program for Active Investors。這個名稱很嘲諷。所謂12-Step Program本來是指用來處理酒精成癮,毒癮或強迫症等行為偏差的一系列療程。所以片名12-Step Program for Active Investors,等於是將主動投資視為一種需要治療的疾病。IFA希望藉由這十二個步驟,導正走上主動之路的投資人。

但這系列短片不是只有標題有意思。它的內容很有趣。Step 1先定義什麼是主動投資,從事那些行為叫主動投資。片子開頭,以一個名叫Paul的主動投資的自白開始。他描述主動投資為他的生活帶來了困境,他需要協助。這時”Rescue Me”的歌聲響起。每一個Step中,影片製作者都選了一段歌曲,剛好符合當下情境。被動投資者看了可能覺得很好笑,主動投資者看了可能會覺得很機車。

Step 2講述諾貝爾經濟講得主的投資觀點。Step 3到6,分別講擇股、擇時、挑經理人、風格轉換(Style Drift)這些主動投資的問題。之後講投資成本和風險忍受度。

最後一個Step是Invest and Relax。Paul終於”改邪歸正”,他瞭解到Active investing is stressful and unrewarding。這兩個形容詞完全抓到一般散戶從事主動投資的後果。Stressful,因為投資而對生活造成壓力,排擠了其它活動的時間。Unrewarding,因為從事主動投資的人絕大多數都不會拿到打敗大盤的成績。

所以Paul說”Coming out of the dark is a bright experience.”放棄主動投資,真的有種Coming out of the dark的感覺。相信部落格許多讀者都有過相同的體驗。那種採行被動投資後的怡然自得。

說了那麼多,還是來看一下短片吧:
Step 1-3
Step4-6
Step7-9
Step10-12

下次再看到有人深陷主動投資的泥沼,你想拉他一把的話,請他看這部短片吧。

PS.明天就是除夕了。綠角在此祝各位讀者,在新的一年,平安又健康。

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美國Thrift Savings Plan的省思

Thrift Savings Plan是美國政府提供給聯邦雇員(簡單的說就是公務員)的退休儲蓄計畫,簡寫為TSP。 其中的投資選項,由兩支固定收益基金,三支股票型基金與五支生命週期基金(Life-cycle Funds)所組成。

兩支固定收益基金分別是:
Government Securities Investment Fund (公債基金,簡寫為G Fund)
Fixed Income Index Investment Fund (固定收益基金,簡寫為F Fund)

股票型基金分別是:
Common Stock Index Investment Fund (一般股票型基金,簡寫為C Fund)
Small Capitalization Stock Index Investment Fund (小型股基金,簡寫為S Fund)
International Stock Index Investment Fund (國際股市基金,簡寫為I Fund)

五支生命週期基金分別是:
L2040
L2030
L2020
L2010
L Income

有幾個特點:

第一,選項很少,但很扼要。
免除投資人面對一大堆琳瑯滿目的基金時,腦中不知道要看星星
、選勾勾還是比4433這些看似有用,其實全都是Nonsense的困擾。五個字母,GFCSI,核心架構就是這五個選項。基本的資產類別都有了。五支生命週期基金,則以不同比重投資在GFCSI這五支基金上。

第二,幾乎全都是指數化投資選擇。
掌管TSP運作的是The Federal Retirement Thrift Investment Board。這個委員會成員由美國總統指派。法律要求,該委員會必需以參TSP參與者的利益為首要考量。

這些基金資產都不小: (2008年底資料)


就以C Fund來看好了。假如能用一年1%的內扣開銷,也就是5億美金的費用,請問,你能否請到真正的投資高手來為你效命?假如5億美金的費用花得值得,能為基金增加不止1%的收益,為什麼不花呢?

這就是大多主動型基金的推銷理由,也是大多主動型基金投資人仍存有的幻夢。

簡單的說,花了那麼多錢只會讓經理人賺錢,不會讓投資人更有錢。你花幾億美金,也無法事先買到可以打敗大盤的高手,你也不會知道固定收益的下一個 Bill Gross,股票投資的下一個Warren Buffett是誰。重點是下一個,現在誰很厲害,其實一點都不重要。因為沒有人能參與過去報酬

所以美國TSP委員做了明智的選擇,提供低費用的指數化投資工具。

這些指數化投資工具的總開銷比是以萬分之幾計,就算是Vanguard 也難以提供個別投資人如此低的費用。這是法人端的收費。

簡單的說,資產管理公司承接TSP的資產管理,是用法人大額資產的費用級距在收費。而TSP是公家單位,沒必要賺投資人的錢,所以將這個費用直接轉給許許多多的公務員小額投資人,造成那麼低的費用。(要賺你的錢的保險公司,將低成本的ETF多收多少費用之後,才轉賣給投資人,相比之下,就很明顯了。投資人跟以賺錢為首要目的的金融機構往來,是與虎謀皮。)

看到美國政府為他們的雇員提供了一個簡單扼要的投資選擇,以超低成本提供指數化投資。我們的政府,做了什麼呢?

立法委員要不要推動法案,在勞退制度中增設一個可用自身部份薪水投入的投資選項,用低費用提供指數化投資工具給台灣投資人?保證這個動作會大幅提升台灣的資產管理水準與競爭強度。也會讓廣大國民,有更大的機會,快樂享受退休生活。而不是每每在報導上看到金融機構主管的高額分紅而瞠目结舌。

為什麼還要讓自己的國民,去面對境外基金公司1.5%經理費的剝削呢(還有沆瀣一氣與變本加厲的國內資產管理業者)?加計其它費用的總開銷,台灣投資人大概比美國的TSP投資人多付出100倍的投資成本。

當台灣投資人”享有”百分之幾內扣費用的基金時,美國人卻有萬分之幾費用的基金可買。聽說,美國人收入還比台灣人高?

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波動率指數(VIX)的投資應用

波動率指數是根據標普500的選擇權計算出來的,它本身已是一種立足於衍生金融的指數。但這個指數,也有它自己的期貨與選擇權。2004年,CBOE推出VIX期貨。2006年CBOE推出VIX選擇權。VIX的指數值是可交易的標的。

Barclays更在2009年二月推出追蹤VIX的兩支 ETN,分別是VXX (iPath S&P 500 VIX Short-Term Futures ETN)和VXZ(iPath S&P 500 VIX Mid-Term Futures ETN)。

為什麼會有人需要追蹤VIX指數的工具呢?答案就在VIX的特性,股市下跌時,VIX是上揚的。

也就是說,當傳統資產類別譬如債券和現金,頂多提供和股市低度相關的分散效果時,VIX卻能提供和股市呈負相關的高度分散效果。當股市下跌時,假如你持有追蹤VIX指數的工具,這部分的增值,將可提供部分的損失抑制效果。等於是有投資組合保險(Portfolio insurance)的功能。

但需要注意的是,VIX本身是一個沒有報酬來源的指數。持有現金,你可以拿到利息。持有債券,你可以拿到配息。但持有VIX,你無法期待任何長期的資產增值。它本身不會愈來愈高,也沒有理由愈來愈高,VIX只是隨著當時投資人的不確定感,或高或低。大多時候,在股市比較平穩的時期,它會回到25以下。VIX也沒有配息這件事。所以投資人持有追蹤VIX的工具,最多能期待的效果,就是當股市下跌時,發揮保險的功能。

買保險要錢,持有VIX的ETN也不例外。

ETN本身要內扣費用,投資人也等同是將部分資產放在沒有增值潛能的投資工具內,ETN的運作本質也將帶來額外的投資成本。

前段所述”Barclays在2009年二月推出追蹤VIX的ETN”,其實正確的說法是”Barclays推出兩支追蹤VIX Futures的ETN”。這兩個ETN追蹤的是VIX的期貨(futures)。

VIX期貨與VIX有兩個重要差異。

VIX指數,我們不期待它會增值,但它也不會持續減值。但VIX期貨與VIX不同。VIX期貨有個特點,那就是它的滾動收益(Roll yield)是負的。

在市場上買進VIX期貨的保險需求者,要付出Risk premium給賣出VIX期貨的人。保險需求者為了尋求未來的保障,所以要付出Risk premium。當期貨的到期日逐漸靠近,保險的效果逐漸消失,Futures的價格逐漸朝現貨回歸。快到期時,保險需求者又要轉倉買進較貴的遠期期貨合約。這就是負的滾動收益(Negative roll yield)的來源。

ETN本身雖不持有VIX期貨,但因為它追蹤VIX期貨。這個期貨價格的波動,一樣會反應在ETN上面。所以持有追蹤VIX Futures的ETN,等於會因Negative roll yield招致持續的損失。

另一個重要差異在於,VIX期貨與VIX現貨的波動不一定相同。當現在VIX高漲時,投資人可能期待未來市場將較為平緩,VIX指數不會那麼高。很有可能現在VIX漲很多,但VIX期貨沒有漲那麼多的狀況發生。

所以VXX和VXZ兩支ETN,前者是追蹤短期VIX期貨,後者是追蹤中期VIX期貨。一般預期,VXX因為追蹤的VIX期貨是短期的,較能反應當下的VIX波動,但它的Negative roll yield也較嚴重。也就是說,VXX雖能提供較好的保險,但它也需要較大的代價。

比較VXX與VXZ對應於VIX的表現,我們可以看到實際表現的確如此:

上圖是VXX與VIX的對比。我們可以看到VXX的起伏與VIX較接近,但淨值下滑較快。


這張圖是VXZ與VIX指數的對比。我們可以看到VXZ的波動較為和緩,淨值下降速度較慢。

買進VIX ETN,期望ETN在股市大跌時有所表現,卻遲遲看不到市場重挫,反而看到ETN部位持續受到Negative roll yield侵蝕時,投資人會發現這是一個漫長的等待(或是煎熬?)。

至於VIX的另一種投資運用,說VIX可以預測未來股市走向之類的說法。我的看法是,假如世界有那麼單純就好了。

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海外券商投資的兩個常見問題

這篇文章解釋兩個我常在回應中看到讀者朋友提到的問題。

第一個是,開了海外券商戶頭後,要在那裡可以看到所有可以買賣的ETF列表呢?或是,我怎麼知道這家券商,有沒有仲介某家公司譬如Vanguard或iShares的ETF買賣呢?

答案是,所有在美國掛牌交易的ETF,都可以透過美國券商買賣。

ETF交易比擬股票。就像投資人在台灣跟券商開戶,你不用事先尋問這家券商有沒有賣台積電的股票,也不用問有沒有賣0050 ,只要是在台灣交易的股票與ETF,台灣的券商就可以代為仲介買賣。在美國,也是一樣的狀況。

至於ETF總表,我想就算有這麼一張表,參考價值恐怕不大。你會面對太多的選擇而不知從何下手。建議可以從主要的ETF發行公司,譬如BlackRock、Vanguard和State Street Global Advisers的產品線開始研究,會比較容易找到你想要的投資工具。可參考ETF主要發行公司一文。

另外一個常見的問題是,買美國註冊的債券基金,當其配息時,我們台灣投資人會被預課30%的稅款,請問有無自動配息再投入或配股的基金,可以避開這個問題?

答案是,就我所知,沒有。

美國註冊基金有一個重要概念,它們沒有配股這回事。就算你要拿到配股,你也是用拿到的現金配息,再行投入買進。基金配息下來,投資人拿到的,一定是現金配息。只要你有拿到現金配息,券商就會根據美國國稅局IRS要求,先預課30%的稅款。所以這條路是行不通的。

有人可能又會想問,那有沒有美國的基金,是不會進行配息的,所有拿到的股息和債券配息,都留在基金內,以淨值增值來計算。就我所知,還是沒有。美國註冊基金所拿到的收益,不論是股票配息,債券利息,還是資本利得,其中大部份都會以配息的方式轉發給投資人。

處理美國投資預課稅款問題的方法,就是填Form 1040NR表格報稅。方法可參考2009海外券商投資報稅心得(How to File for Tax Refund with Form 1040NR)


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波動率指數(VIX)的特性

要瞭解波動率指數(VIX)的特性,我們可以看一個比喻。假如現在你考慮要買進一枚金幣。這枚金幣的成色,重量等資料一應俱全,它是枚24K,重量500公克的金幣。那麼加上現在金價的資訊,你可以準確的算出你該出多少錢買進。

假如你要買進的這枚金幣,純度是24K沒錯,但重量可能是450克或550克,機會是一半一半。那麼你要出價多少?和前一枚重量確定是500克金幣比起來,你還願意出一樣的價格嗎?期望值一樣是500克所以你要出500克金幣的價格嗎?

不,你不會這樣出價。因為可能是450克也可能是550克的這個不確定性,你會出更低的價格,以彌補你所承擔的不確定性。

那假如這顆金幣,不只重量有問題,連純度都不確定呢?那這個更高的不確定性,會讓你只想用更低的價格買進。

買家承擔不確定性,賣家要別人承擔不確定性的唯一結果就是,更低的價格。

所以,當不確定性增加時,價格下跌。金幣是這樣,股票市場也是這樣。當未來股價的不確性增加時,股市便會下跌。因為不確定,所以價格可能有更大的範圍。所以當未來股市的不確定性增加時,我們也會看到波動率指數上升。

重點是,股市下跌與波動率指數上升,這兩者的共同原因,在於投資人感覺到市場的不確定性增加。不是股市下跌,然後波動率增加。也不是波動率增加,造成股市下跌。波動率和股市下跌不是因果關係,它們是同一原因造成的現象,這個原因就是不確定性的增加。

瞭解這點後,就可以知道為什麼底下這張圖會是這樣子了:

(本圖取材自Index Indicators.com,黑線表標普500指數,綠線表VIX。)

市場的重挫與VIX的高漲是同時出現的現象。

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波動率指數CBOE Volatility Index(VIX)

CBOE Volatility Index的全名是芝加哥選擇權交易所(Chicago Board Options Exchange)波動率指數。簡寫為VIX。又稱Fear Index,恐慌指數。

這個指數是CBOE於1993年推出。當時是以標普100選擇權價格,計算出市場參與者對30天市場波動率的估計。在2003年CBOE將計算基礎更改為標普500選擇權。

原先根據標普100選擇權計算出的波動率指數,有1986年至今的資料,該指數簡寫為VXO。根據標普500選擇權計算的波動率指數,則有1990年至今的資料,指數簡寫為VIX。假如沒有特別註明,現在波動率指數所指稱的是VIX。

VIX歷史資料,可在CBOE網頁尋得。也可以在 Bloomberg網頁找到。

VIX的計算公式如下:


(我感覺到讀者朋友已經準備按下”離開頁面”,我們換個比較直覺的方式來瞭解VIX的計算原理好了。)

在金融市場,我們最常看到的資訊是價格。譬如成千上萬支股票,每一支在每分每秒都有它的價格。但價格只是一部分的資訊。

譬如公司A和公司B的股票一樣有個價格,但它們的波動可能很不一樣。假如公司A的營運不容易有太大的意外發生,那麼它的股價會較穩定,不會有很大的波動發生。假如公司B的營運受很多變數影響,那麼它的股價波動會較大。

不一樣的價格波動程度,不僅發生在不同公司之間,也發生在不同時期的股票市場。當市場參與者覺得市場整體的不確定性增加時,那麼投資人也預期價格的波動會增大。

要看波動,我們手上就有現成的資料,那就是歷史資訊。譬如歷史資料顯示,公債的波動性比股票小。但是,我們是否有方法找出市場對未來波動的估計呢?

就像公司股價內隱含了投資人對未來股利的估算,選擇權價格內,也包含了投資人對未來價格波動程度的估計。

譬如指數賣權。假如有口標普500在1000點的賣權。假如市場預期未來標普500有可能產生較大的波動,跌破1000點,那麼這張賣權就會變得比較值錢。因為它保障了持有人以一定價格賣出的權利。跌愈多的可能愈大,這張賣權的的價格就愈高。

譬如指數買權。假如有口標普500在1000點的買權。假如未來市場走向是有50%的機會落在1050點,50%的機會落在950點。那麼這張買權有50%的機會值50塊,50%的機會不值錢(因為指數價950低於1000)。所以這張買權的價值便是25。

假如未來市場走向是各有25%的機會落在1100、1050、950和900點。波動範圍擴大。那麼這張買權有25%的機會賺100,25%的機會賺50,50%的機會不值錢。這時這張買權的價值增加為37.5。

重點就是,選擇權價格含有市場參與者對未來市場波動度的估計。VIX的計算方法,便是將選擇權價格內含對未來波動率的估計值,提煉出來,成為一個我們可以度量市場參與者對未來波動率估算的指標。

1990年至今的VIX圖表如下: (取材自Yahoo Finance)


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槓桿ETF作用原理(The Mechanism of Leveraged ETFs)

本文以日報酬兩倍槓桿ETF為例,解釋這類ETF的運作原理。

日報酬兩倍槓桿ETF的目的是,當今天對應指數上漲2%時,ETF要上漲4%,當今天對應指數下跌5%時,ETF要下跌10%。ETF在每單一營業日的報酬,要達成指數的兩倍。

假如你將一萬塊投入日報酬兩倍槓桿ETF。那麼當指數漲10%時,你這一萬塊要賺兩千塊。當指數跌10%時,這一萬塊要賠兩千。也就是說,雖然只投入一萬,但它所帶來的損益,卻和仿佛投入兩萬塊一樣。也就是以一萬塊的資本,達成兩倍,也就是兩萬塊的市場投入(Market exposure)。

這要如何達成呢?

日報酬兩倍槓桿ETF常使用總報酬交換。譬如ETF有一萬塊的資產,那麼它便藉由持有成份股,將這一萬塊全部投入對應的指數。然後,再與某交易對手訂立一張總報酬交換合約,合約價值就是ETF資產總值,也就是一萬元。該交易對手將支付ETF,單日的對應指數報酬。如此便達成兩倍槓桿的目的。

簡圖如下:


接下來我們看日報酬兩倍槓桿ETF如何在每日的市場漲跌之後調整曝險部位。

假設在第一天,對應指數上漲了10%。那麼ETF以自身一萬塊資產投入的部位,將賺取1000塊錢。總報酬交換合約的交易對手,也會支付ETF一千塊,所以ETF實質資產總值增加為12,000元。如下圖:

指數上漲10%後:


這時,假如維持原先一萬塊價值的總報酬交換合約,這支ETF將無法在下一個營業日達成兩倍指數報酬的目標。因為ETF資產已經上漲,來到12,000,而總報酬交換合約只有10,000的價值。槓桿比降為1.83。

所以ETF要調整總報酬交換合約價值,讓ETF仍保持兩倍槓桿。這個動作叫做Rebalance,再平衡,如下圖。(雖然名稱相同,但與資產配置的再平衡頗有不同。)

再平衡後:


假設來到第二天,指數下跌了10%。那麼 ETF自身12000的資產價值,會招致1200的損失。而價值12,000的總報酬交換合約部位,也有1200的損失。ETF實質資產,成為12000減2*1200,等於9600元。

指數下跌10%後:


在ETF資產價值9600,總報酬交換合約價值12,000的狀況下,ETF的槓桿會高達2.25,超過目標。所以要再次進行再平衡的動作,將總報酬交換合約的價值調降成與ETF資產價格相同。如下:

再平衡後:


這個簡單的例子,就是槓桿型ETF的作用原理。

這其中我們也可以看到一些有趣的面向。兩倍槓桿ETF,在市場上漲後,曝險部位不足,需要增加總報酬交換合約價值。在市場下跌後,曝險過度,需要減低總報酬交換合約價值。這個動作等於是在上漲,增加投入市場的部位,在下跌,減低投入市場的部位。

這個例子中的ETF以總報酬交換合約達成槓桿的目的,也就是說,假如要能發行此類ETF,也需要對應的市場有發達的衍生金融合約市場,這樣才能讓ETF順利的找尋到交易對手,建立運作所需要的合約。

例子中的ETF在第一天上漲10%,第二天下跌10%後,ETF實質資產由10,000降為9600,是4%的損失。但指數在+10%與-10%之後,是1%的損失。也就是說,到了兩天之後,ETF的報酬就已經不是兩倍的指數報酬。這種承諾一天兩倍報酬的ETF,你絕對無法事先知道在超過一天的持有期間後,你會拿到怎樣的對應報酬。對於散戶來說,這種ETF太常是投機的工具,而非投資的正途。

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2010一月回顧

此文回顧一月綠角財經筆記部落格的狀況。

一月最熱門的十篇文章依次是:
1. 基金排名的變化,以台股基金為例(The Exception or The Rule?)

2. Ask Mr. Firstrade 專欄

3. 不健康的基金健診

4. 海外券商停售Vanguard基金之現況與對策

5. 綠角的書:”股海勝經—No.1財經部落格主的指數化投資法”

6. 平民保險王讀後感---從利率談起

7. 懶人與聰明人(Get Paid for Doing Nothing)

8. 綠角財經筆記停機歲修

9. 綠角財經筆記總目錄

10. 海外券商Firstrade開戶步驟詳解


2010年的開始,我以整理舊文章和部落格為第一個工作。但我發現,以一週的時間,要完成綠角財經筆記停機歲修裡面列出的維修項目,是幾乎不可能的事。未完成的部分,有待日後逐步補齊。

這個月海外券商投資的重大事件項,就是券商Firstrade停止販售Vanguard開放型基金給海外投資人。對我而言,這件事是more bark than bite。指數化投資的信徒買不到Vanguard基金,感覺就像歌迷不能參加現場演唱會一樣,心中有些悵然。但我們還是可以做指數化投資,只不過可能要換個工具(ETF),或是換家基金公司罷了。

這個月綠角財經筆記總目錄進到前十名,表示利用這篇文章的讀者朋友增多了。這是值得高興的一件事。

一月發表的基金排名的變化,以台股基金為例(The Exception or The Rule?)引起相當多的注意。雖然我不能預測下一年度的前十名基金,但幾乎可以肯定的說,今年排前十名的基金,到下一年度,大多不會再留在前十名。基金排名的輪動,是不論台灣或外國,不論現在或過去,每年都會重演一次的舊戲碼。用過去績效挑基金,你是在開自己的玩笑。

綠角的書:”股海勝經—No.1財經部落格主的指數化投資法”這篇文章,從2009年九月到2010年一月,連續五個月排名在前十大熱門文章。綠角感謝各位讀者朋友的支持。

一月最常搜尋進入此部落格的十個關鍵字,在扣除綠角相關字詞後依序是:

指數型基金
Firstrade
ETF
美元指數
0050
貝萊德世界礦業
平民保險王
IRR
Zecco
JF中國基金

這個月比較特別是的是平民保險王這個書名進入前十大關鍵字。應該與我在09年十二月寫了三篇讀後心得有關。這本書實在寫得不錯。

訪客來源的前五個國家分別是台灣、美國、香港、加拿大和越南。

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2010二月回顧

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