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邱吉爾的政治見解(Winston Churchill’s Political Opinion)續2

身處當代,人們常覺得市場經濟當是一個穩定的體系。想想看,從人類步入工業化時代,採行現代金融體制有多久的時間?算200年好了。人類存在地球上幾年了呢?是175萬、200萬年還是其它?一直有新的發現支持不同的時點。算175萬年好了。200年是175萬年的幾%?假如人類歷史是一段400公尺長的跑道,近200年不是跑道末端的一支尺,而是一張4.5公分長的郵票。我們自以為偉大的近代發展,就在這張郵票上揮灑著。

其實,與古代漫步荒野、衣不蔽體的老祖先一樣的是,我們仍在摸索。1000年之後的人類,會怎樣看我們現在的世界?粗糙、原始?希望如此。假如千年後的人類覺得我們很先進,那將是人類的不幸。

原始人與自然搏鬥,累積生存的經驗法則,當代人類則不斷突破自然限制。以蒸氣動力取代獸力,讓人員和物資的移動速度可以超越馬匹。以法定貨幣取代貴金屬硬幣,讓經濟規模不再受限於貴金屬的天然存量。人類更不斷探索自己設下的制度,經濟制度、政治制度在20世紀都曾有過輝煌的成果與悲慘的結局。

每一代人類都在這個摸索的過程中付出代價,同時為後代累積經驗。我們知道純粹的共產主義會給經濟帶來怎樣的後果,我們知道法定貨幣可以促進經濟發展但過度發行會怎樣,我們知道有限公司可以鼓勵有企圖的經營者但也吸引了騙錢的郎中。這些經驗,都是許許多多人,以其悲慘過去,為我們帶來的智慧。

現行的經濟與政治制度,不會是種穩定的存在,人類會不斷探索其它的可能,並承擔探索過程的一切苦果。今天由美國次級房貸和衍生金融引發的風波,就是人類在這方面過度擴張與大膽前進的後果。有時包裹在追求更好之中的貪婪與愚蠢,需要時間的沖洗,才會暴露出來。

這地球上是否有人沒被金融風暴掃到?有的,而且很多。居住在非洲、南亞等地,連維持基本生活都有問題的上億人類,金融風暴與他們沒有關係。因為他們連要活下去,都是個挑戰。對他們來說,現代金融,和南極洲一樣遙遠。

但我們是否因為這次的金融風暴就可以否定市場經濟的功效,我們是否要回去以維持基本溫飽為首要目的的生活?No, thanks.

市場經濟有問題,我們早就知道了。不然為什麼會有30年代的美國大蕭條、70年代的高通膨、90年代的亞洲金融風暴、21世紀初的網科泡沫,我們早就知道這個系統有問題。但這個經濟制度,也是人類今天享有如此充沛物質享受的根本原因之一。在我們還沒發展出更好的經濟系統之前,我們只好繼續使用這個制度,並和它的不完美一路奮戰。

我一直很懷疑,在人類不斷追尋的過程中,我們將離”完美”有多近。假如有天我們構想出一個經濟體系,保證每年有3%的實質經濟成長,通膨穩定為2%,年年如此,大家安樂,那麼投資伴有的報酬將隨之消失。沒有風險,那來的報酬。資本投入過程中伴隨的不確定性與悲慘後果的可能,正是它也可能帶來豐碩報酬的原因。資本體系帶來的問題,過去發生過、現在正在發生、未來也還會發生,這些問題,這些我們今天抱怨連連的問題,正是投資為什麼會有報酬的根本原因。

人類還在摸索未來,這過程難免踩到大坑摔得鼻青臉腫。今天過度衍生資本制度核心運作規則---借貸,的後果,會是個值得借鏡的歷史教訓。今天所有參與其中的人,不論是在核心或邊緣、有意或無意,都以其金錢或名譽,付出了代價。或許這也是種歷史責任,我們期待後輩人類,不再重蹈覆轍。

人類不應看衰自己。當百萬年前的人類,腦中開始出現”我相信我可以過更好的生活”、”我的後代的可以有更好的生活”的信念時,人類就註定了與其它千萬年來仍過著一樣生活的動物有所不同。就是這份對更好的追求,帶領人類走過一個又一個歷史關口。我沒有理由不樂觀看待人類的經濟前景,去相信自己的後代將退回曾祖父的生活水準。但進步不會來自抱怨現在和緬懷過去,它來自解決現在的問題然後向前看。

現在看起來龐大到難以解決的問題,放在400公尺長的人類史中觀看,很可能只是4.5公分郵票上的背膠不平。每次經濟危機總有不同的起因與影響,但它們有個共通點,就是它們都會結束。人類的希望,不在於大家一同聚焦於金融市場和投資回報,而是每個人在自己專長的領域發揮所長帶來進步。

投資虧損、經濟衰退,難以解決?我相信,當一個從事有生產力活動人,更努力的工作或想出更有效率的方法來從事生產,他的個體經濟幾乎一定是成長的。


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我們仔細看一下這次炸翻全球金融市場的火藥,借貸。

在很久以前的過去,借貸是一個受到非常嚴格規範的活動。借錢,然後還不出來,不是信用評等被記上一筆而已,你會直接面對人身安全的危害。被關、淪為奴隸都是可能的後果。當時的執法機關,與當今的討債公司相比,是有過之而無不及。

我們可看個小典故。房屋貸款的英文是Mortgage,字首Mort是個與死亡相關的字詞。譬如太平間,叫Mortuary。字尾gage,是約定的意思。譬如訂婚叫Engagement。所以,貸款Mortgage,本意是以生命相抵的約定。在以前,曾有那麼一段時間,Mortgage means mortgage, literally.與當今的次貸風暴對照,可能很多人會說,太棒了,貸款就是要嚴格才對,古人真有智慧。假如借貸規則能像古時候那麼嚴謹的話,就不會有什麼金融風暴了。

對,不會有金融風暴。因為後果直接妨害個體自由與安全,每個人都將過度小心的評量借錢這件事。但假如這種借貸制度維持至今,我們恐怕會享有和古人一樣的生活水準。在那麼嚴厲的規範之下,將很少有具有企圖心,想開創一個新事業的人,會膽敢借錢來買土地、雇員工、建工廠,開發一個不知未來會不會成功的版圖。

人類的經濟前景,就是在一個接一個前仆後繼的新事業中開展出來。它們之中的多數失敗了,但成功的公司,因其具有價值的產品與服務,提升了人類的物質享受。

這就是為什麼英國和荷蘭在17世紀發展出的有限公司,是資本概念的一大突破。有限公司,最多就是虧光公司的資本。公司負責人,不會有人身安全或自身財產的危害。以對借款人的人身威脅,過度保護債權人,是對經濟的戕害。讓金主與業主一同冒些風險,對經濟發展大有助益。

今天金融風暴的起因,在另一個極端。借款的標準被過度放寬,最終帶來對經濟的負面效果。

人類社會就是這樣,在犯規的邊界中擺蕩著,當惡果降臨,人類受到懲罰時,知道此路不通,又退回過去的疆界,再找新的路途。

待續…


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邱吉爾的政治見解(Winston Churchill’s Political Opinion)

英國首相邱吉爾先生曾經說過這麼一句話,”Democracy is a terrible form of government, but eight times better than any other.” (另有其它說法是”It has been said that democracy is the worst form of government except all the others that have been tried.”)

民主是很糟糕的政府型態,但比任何其它存在過的型態都來得好。

這真是一句漂亮且務實的說法。民主政府的”效能”與缺點,相信身在台灣的讀者朋友,有第一手的親身體驗。你覺得,這是個什麼爛制度,但沒辦法,我們就是要繼續用。許多時候,或說是在大多時候,在現實生活中,我們沒有完美解決,我們只有現階段最好的解決。因為它的不完美,我們必需忍受這個方法與制度的缺陷。

我們不能也無法承擔,因為否定這個制度的缺點,而走上回頭路的後果。民主不好,所以你要試試看極權統治嗎?在國王皇后統治的時代,他們要開戰加稅,你只能順從或武裝叛亂時,才能體會民主的可貴嗎?不,民主不夠好,但比其它已知政治型態都還要好,所以在下一代更好的統治概念出現前,我們都仍繼續使用民主體制,並一路上修補它的大洞小坑。

同樣的概念,在我思考投資與金融相關的問題時,反覆的出現。

在投資方面,指數化投資是個好主意嗎?追求平均?這會是個好主意嗎?表面看起來,實在不像。但在我們知道其它確實可行且更好的投資方法之前,指數化投資是絕佳管道。

與其相信虛幻的選股能力,不如相信年復一年獲取平均的穩當。太多人相信難以成立的選股能力,而放棄指數化投資的路途,是一種昧於事實。很多投資人(或投機人)直接用一句,”我不相信市場有效率”,直接否決早已成篇累櫝的理性分析,然後一頭埋進用功選股的遊戲當中。這種愚昧的程度,只有在地球衛星圖前說”我相信地球是平的”,可堪比擬。而且,所有,我再重覆一次,所有偉大的選股大師,包括葛拉漢、巴菲特、彼得林區、大衛史雲生,在他們心中,市場都是一個可怖可敬的對手,他們非常明瞭輸給平均的危險。這些大師的引言,我曾在資產配置初步—工具的選擇續(Asset Allocation in Essence—Active vs. Passive Funds)這篇文章中引述。這裡再引用部份:

巴菲特說, "A low-cost index fund is the most sensible equity investment for the great majority of investors. My mentor, Ben Graham, took this position many years ago, and everything I have seen since convinces me of its truth."

彼得林區說,"Most investors would be better off in an index fund."

David Swensen說,” In the final analysis, the benefits of active management accrue only to the fund management companies, not to investors. Sensible investors embrace passively managed index funds.

因為明瞭這個危險,才有那麼一點機會打敗市場。其他根本不知道自己在挑戰什麼,蒙著頭,呆呆向前衝的人,後果可想而知。

這也是為什麼,指數型基金教父John C. Bogle在最近接受晨星訪談時,模仿邱吉爾的說法,說出,” Indexing is a terrible way to invest, but it’s a better way than any other way to invest that has ever been devised.”這句話的原因。

與其相信從沒出現過的適時進出市場能力,不如採用實際可行的資產配置。適時進出市場是一種更虛幻的假想能力,比挑股票更不可能。想想看,回顧你心中的投資名人錄。有誰很會挑股票,你心中會浮現一個列表。有誰很會適時的進出市場,在股票大跌前就出場,在黃金上漲前就進場,在油價下跌前就出場,每次準準的抓中進出時點。答案是,一個也沒有。

太多人把後照鏡當水晶球。每次在大跌之後,就會出現一些言論,你看某經理人、某作家、某記者、某大師,不就早告訴你要出場了嗎?你假如”只”看到這些對的說法,然後試圖去追隨這些事後證明是對的人,而沒看到其他千萬個全都猜錯的經理人、作家、記者和大師,說你目光如豆,你還真難反駁。沒有人可以事先知道未來會發生什麼。任何你現在看起來很準、準過幾次的人,都只是運氣好而已。就像猜對幾個數字的大樂透得主,你會膜拜他的選數字能力嗎?

聰明人知道接受事實。追求不可能,是典型的愚蠢。以努力之名,行追求不可能之實,不會讓不可能成為可能。每個人經由努力都能超越市場平均,是Mathematical impossible。只要一加一還是等於二,這東西就不可能實現。預測未來,不會因為你面對的是股市就會比較準。

務實的聰明與堂皇的愚蠢,你要選擇那一邊呢?

一樣的務實概念,也出現在人類的經濟體系。

待續...


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資產配置初步—提領計劃的相關研究續2(Asset Allocation in Essence—Monte Carlo Simulation)

這篇文章,我們來看第三種退休提領的研究方法,蒙地卡羅模擬法。

蒙地卡羅模擬,是許多方法的總稱,但它們都有些共同特徵。用在退休研究的話,就是取用過去的報酬數字,將其順序打亂,隨機排序,然後將退休計劃跑一遍,看會不會成功。

舉個例子比較清楚。譬如過去五年的市場報酬分別是-15%、23%、20%、12%和-30%。單純使用這段歷史資料的話,就是依序跑過這個順序。蒙地卡羅模擬則將順序隨機排出,譬如可以排出-15%、-30%、23%、20%、12%,也可以排出12%、20%、23%、-30%和-15%。總共有5!,120種組合。然後看投資或是退休計畫,在這120種可能下,會有什麼表現。

Decision Rules and Maximum Initial Withdrawal Rate這篇文章,作者便是使用蒙地卡羅模擬法。

這篇文章的作者和我在資產配置初步—提領計劃的相關研究續1(Asset Allocation in Essence—The Safe Initial Withdrawal Rate)引用的文章,是同一個人。他等於是用另一個方法,研究相同的主題。選用的時段,也和上一篇文章一樣,是1973到2004年。這篇文章研究三種資產組成,分別是50%Equity、65%Equity和80%Equity。Equity部位,由美國大型成長股、美國大型價值股、美國小型成長股、美國小型價值股、國際股市和REIT這六類資產組成。

研究結果可歸納為下表:

我們選一格來看,譬如資產比率Equity 50%,在初始提領比率為4.7%時,在蒙地卡羅模擬中有90%的成功率。假如把提領比降到4.3%,則有95%的成功率。

作者有一套規則,詳細描述投資組合和提領比率的決定規則,包括Withdrawal rule, Portfolio management rule和Inflation rule。細節部份,可直接閱讀文章原文。

作者分析了失敗的原因。一如原先設想,一開始就遇到空頭年度,再加上厲害的通膨,會讓即使四點多趴的初始提領比率,也撐不下去。

這份研究最後有點出一個重點。這些提領的研究,不是找到一組黃金數字,譬如股比債50:50,提領比率3%。然後就可以高枕無憂,安享退休。這些研究的目的,除了找到一個成功率較高的投資組合和提領比率之外,它們也討論在什麼狀況下,錢會被提前用完。讓投資人知道,在什麼狀況下,退休計畫會承受很大的壓力。

未來無法預知。但當退休的投資人有這些概念時,他便對退休投資有了掌握。他不會退休前兩年分別遇到-40%、-35%的報酬,和12%、15%的通膨,然後還繼續他的退休大計,紋風不動。這時他知道,因為運氣不好,一開始退休就遇到最不好的狀況,所以他能提領使用的錢,要減少一點。

這些知識,不只讓投資人在惡劣狀況下避免錢過早用完,它也有正面的意義。它讓投資人知道,假如運氣不錯,退休剛開始幾年,就是熱滾滾的多頭,那麼他可以將提領金額提高一些。

就如同累積期間的投資計畫需要定期檢視、調整,退休時的提領計畫,也是個動態的過程。

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Treasury-Eurodollar Spread (TED Spread)

Treasury-Eurodollar Spread,簡稱TED Spread,是市場上借美金給美國政府(以三個月期美國公債為代表)和借美金給銀行(以LIBOR三個月美金利率為代表)的利率差。

由於借錢給美國政府是一趨近於無風險的借貸行為,而借錢給銀行,要承擔該銀行的倒閉風險。所以Eurodollar的利率較同天期Treasury利率高出的部份,就是市場認為,為了補償銀行的信用風險,借方應付出多少利息為代價。

在金融業體質強健的時期,市場認為借錢給銀行,日後銀行倒閉還不出錢的風險很小,所以只收取比美國公債高一點的利率。譬如三個月美國公債利率3%,而同時期三個月美金LIBOR 3.2%(假設性例子,非特定時點的歷史資料)。

在金融業面臨倒閉風險的時候,市場認為,借美金給銀行,它們日後還不出錢的風險不容小覷。面對此一實質風險,借款人會要求高很多的利率。譬如三個月美國公債利率1%,而三個月美金LIBOR 5%(假設性例子,非特定時點的歷史資料)。

目前金融市場,符合後面這一段的狀況。

以下是從1986到2007的TED Spread歷史資料:

我們可以看到,在過去TED Spread大都在1.0%以下的區間。也可以看到在80年代,有個高聳的尖峰,那是1987年十月19號,黑色星期一的單日狂跌創下的過去記錄。

我們可以看到在2007年,TED Spread隨著美國次級房貸問題的浮現,迅速上升。

以下是TED Spread近二年來的變化:

TED Spread從2007年夏天開始高漲之後,步步高升。特別是在今年,美國一連串大型金融機構或是被政府接管、或進入破產保護程序、或被收購之後,TED Spread一路飆升。在今年10月10號創下460個基點(一基點,Basis point,等於0.01%)的新記錄。而1987當時的TED Spread高點記錄,早在今年九月就被打破了。

TED Spread是觀察全球金融市場對信用風險的感受度的重要指標。TED Spread資料查詢可至Bloomberg網站。

後世會以2007-200?(或是201? or later)的金融危機來描述我們現在所處的狀況。但就像所有的牛市終有結束的一天,我也相信金融問題終有結束的一天。人類自己捅出的問題,終究會想出辦法解決。假如這個問題不能解決,將人類經濟帶進黑暗時代的話,股市的賺賠將是投資人最不用擔心的事,到時要擔心的可能是沒有工作、犯罪率高漲、生活品質下降之類的問題。還能談投資損益,其實都還算是Above water。想知道真正經濟困頓的景況,建議可以看The End of Poverty這本書,有很大的機會,你會覺得自己其實還蠻幸福的。

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The Intelligent Investor讀後感續3---永遠的利益衝突

作者用了相當篇幅講述投資人面對金融專業人士應有的態度,就如同作者面對投資選擇時的態度,重點一樣是”小心為上”。

書中有整整一章,叫”The Investor and His Advisers”,投資人和他的顧問。作者詳細分析了各種顧問類別,包括理財規劃師、投資訊息服務、證券商等等。甚至”親戚朋友”這個類別作者也注意到了。相信葛老假如在2008年將此書重新改寫,”網路”也會被他寫進去。

作者說,投資顧問有個根本上的特異點。投資人等於是去請教別人如何賺錢。假如”投資”這個行為有固定且穩當的收入,譬如就像當個公務員好了,那麼投資顧問的任務很單純,就是讓投資人知道如何平穩的拿到他應有的收入,避免犯錯。但當投資人希冀超越平均的表現,或當顧問以超越平均的表現為號召時,這時就出現了期望太多與承諾太多的問題。前者將帶來失望,後者將帶來專業的墮落。

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用功的人(Fruitless Efforts)

“你有努力過日子嗎?”某人這樣問賭徒。

“那當然了!”賭徒信心滿滿的回答。他的日子,的確很充實的,全面為賭博所佔據。除了每期購買大樂透之外,他也細心的搜集開獎數字的資料,報紙中分析數字出現頻率、數字出現趨勢與中獎數字關聯的夾頁,他會徹底研究一番,然後在投注站前,細心挑選他的幸運數字。沒中,他就會檢討自己的選數策略。中的數字,他會留意成功的原因。除此之外,他也參加一些”民間”的樂透活動,甚至與同好組成研究社,互通訊息掌握情報。天生賭徒的他,賭博電玩當然也不會放過,精通各種遊戲機的玩法。他的確很努力的在扮演賭徒,100%的完全投入。

但賭徒窮愁潦倒。手邊沒錢,過著有一餐沒一餐的日子。一有錢,他就去用功了,期待有鹹魚翻身的一天。

本該如此。一個賭徒,一個不務正業的賭徒,他如何能期待社會給他任何回報。賭博是沒有生產力的行為。假如社會每個人都以賭博做為100%的生活活動,那麼人類要吃什麼、穿什麼?一個沒有生產力的行為,就會獲得它該有的評價,零。

“你有努力過日子嗎?”有人這樣問市場投機客。

“那當然了!”投機客毫不猶豫的回答。他的日子,的確是100%投注在市場之中。每天開盤的時候,他都緊盯著螢幕,從未漏掉任何轉折變化。他讀遍定期發行的市場快報,細心觀看市場動向與重大訊息。晚上回家之後,看老師們解盤,上網看其他人的見解與美國市場走勢。每天上床睡著前,腦海中最後一個念頭都是手上持股的價位。他還組織了一個”投資研習社”,與同好們交流切磋。

好一個努力過日子。可惜,與賭徒相同的是,這是個生產力為零的活動。假如人類全體的工作,就是在金融市場裡投機進出,那麼人類要穿什麼、吃什麼?吃數字,穿股票嗎?但當大多數的人,都能認清沉迷於賭博的荒謬時,卻能忍受、認同、甚至鼓勵自己去從事金融投機,為什麼?

致力投機的人常說,你看某某人,不就靠投機累積的億萬家財嗎?是啊,當那天窮苦潦倒的賭徒中了五億時,你會認同他還是嗤之以鼻呢?

賭徒的成績根本不值一看。太多人從不曾想過自己走在路上可能會被雷劈,卻期待中大樂透和從市場大撈一票。假如天道真酬勤,那上天會眷顧努力從事對自己與對社會都有價值的工作的人,不論這是多卑微或是多冠冕堂皇的一個工作,他終將獲得回報。賭徒和投機客假如拿天道酬勤來勉勵自己,鼓勵自己努力研究,那是很好笑的一件事。假如大多從事賭博與投機的人,都能創造財富,開創人生,假如真有這麼一天,那就是天道已死的日子。

一個沒有實質生產力的行為、毫無建樹的工作,為什麼會、為什麼應該獲得回報?

在金融市場投機,與賭徒不同的是,參與的市場是可能有正報酬的,譬如股市、譬如債市。因為它們會帶給參與者實質生產活動所創造的盈餘。但市場絕不會因為有愈多人研究它,它的報酬就會愈高。努力研究市場,絕不會讓每個人都高過平均。投機人能期待的,就是市場報酬扣掉其參與費用後所餘零頭。參與市場不是零和遊戲,但試圖超越市場,是零和遊戲。

但運氣玩弄人心。一個問己無愧的人,可能被雷劈死。有人也會毫無理由的中大獎與投機成功。

但,這只是微乎其微的少數。大多數的人,都將從投機與賭博中得到失望的結果。每一個中大獎與投機成功的人一樣,其實都是沒有理由。人們卻寧願去相信,他們一定是做了什麼才會發跡。這就是典型的被亂數所愚弄的心理。

希望你注意到投機與賭博的成功案例的人,就是鼓勵人們去從事無生產力的行為,然後從中獲取實質利益的人。他們就是這場遊戲中的莊家,也是這場遊戲的必然贏家---彩券發行公司與金融機構。

人說,小賭怡情。把投機行為侷限在生活的小樂趣中,的確無傷大雅。但義無反顧、無怨無悔的在市場中投機,以為努力終將獲得回報的人,可能沒有注意到,他的努力,是不會獲得回報的。努力,也有本質上的不同。

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資產配置初步—提領計劃的相關研究續1(Asset Allocation in Essence—The Safe Initial Withdrawal Rate)

上一篇文章提到的Trinity Study,作者以1926到1995的美國股債市報酬資料來檢驗退休提領計畫。在這些年度之中,有幾個時段是顯而易見的不利狀況,會讓大多數的退休計畫失敗,唯有最保守穩健的計畫才能度過。

Decision Rules and Portfolio Management for Retirees 這篇文章中,作者Jonathan Guyton直接以非常不利於退休提領的歷史時段來進行檢驗。也就是說,那些太平年度、或甚至大好時光,就不用看了,投資人的退休計畫都將安然度過。會有問題的,是狀況不好的時候。這種退休研究的方式,就是直接拿最不好的狀況,對各個計畫進行強度測試。

順序的重要性(The Importance of Order of Returns)一文中,我們可以知道,對退休最不利的狀況,是退休一開始就遇到嚴重的空頭。熊市會讓投入市場中的資金減縮,在你需要用錢時,錢反而變少。而會讓狀況變得更糟的是,退休者當下還需要更多錢。譬如熊市當下剛好是通膨高漲的時期,要維持退休的生活品質,提領金額要跟著增加。在熊市與通膨的兩面夾擊下,退休計畫將面臨最嚴苛的挑戰。

Guyton在這篇文章中,引用的是1973到2003年的歷史資料。1973到74,股市是嚴重的空頭。在70年代,還有惡名昭彰的高通膨。而且這段期間,空頭還不止70年代一個,還有21世紀初,網路科技公司泡沫化後的空頭。以這個時段,來挑戰退休計畫,可說是絕佳選擇。

這篇研究和Trinity Study還有個很不一樣的地方,在於資產組成的複雜度。Trinity Study直接用標普500當作股市部位,用美國高品質長期公司債當固定收益部位。而在Guyton的這篇研究中,Equity的部位,由六種資產類別組成,分別是美國大型成長股、美國大型價值股、美國小型成長股、美國小型價值股、國際股市和REIT。固定收益則用Lehman Brothers Aggregate Bond Index。(其詳細組成比例與規則請參閱原文。)

Decision Rules and Portfolio Management for Retirees這篇文章,只研究兩種資產比例。分別是65%Equity和80%Equity。目的在找出Maximum safe initial withdrawal rate。這個詞直接翻譯是,”最大安全初始提領比例”。在這個研究中,一開始的提領比例訂下之後,往後年度的提領金額,皆隨物價指數調整。”最大”指的是,在這個初始提領比例以下的計畫,最後都能撐到2003年。超過這個數字,就撐不到2003年。

結果是65%Equity的投資組合,最大安全初始提領比例是4.7%。80%Equity的投資組合,最大安全初始提領比例是5%。

作者訂下一些提領規則,詳細描述每年需要的錢,應從那裡先提出來。第一從Equity中,超出比例的資產類別,第二從固定收益中超出比例的部位,第三從現金部位,第四從固定收益資產變現,第五從Equity資產類別變現。

可以看到這個規則,是Equity部位有獲利(超出配置比重的部份)就會先被實現,假如Equity部位虧損的話,最後才會變現提用。

這個提領規則與多樣化的Equity資產類別組成,我覺得正是這個研究得到的安全提領數字高過Trinity Study的3%或4%的根本原因。以多樣化資產組成Equity部位,引進資產配置的提升整體報酬降低整體波動的效果。然後再以這些提領規則,利用各資產類別漲跌不一的狀況,讓再平衡發揮作用。如此得到更高的安全提領比率,其實不意外。

這種直接用歷史上最糟狀況檢驗投資計畫的方式,因其簡單易懂,也常為大眾投資書籍採用,譬如The Intelligent Asset Allocator The Only Guide to a Winning Investment Strategy You’ll Ever Need 這兩本書中的退休計畫論述,都是採用這個方法。

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常見的投資謬思---靈活的多空操作(The Handicap of Long and Short)

常有種說法是,股市投資假如你懂得做多,也會去放空,你的操作手法會靈活得多,也有更大的獲利潛能。

聽起來真有道理。在上漲的市場中握有股票,享受增值。當市場下跌時,就反過來做空,當那些死多頭虧了一屁股時,還可以繼續賺錢呢。

我們來詳細分析一下。

做多,持有股票。當市場上漲時賺,下跌時虧損。

放空,借股票來賣之後再回補。當市場下跌時賺,上漲時虧損。

市場不會一直跌也不會一直漲,它會漲漲跌跌。所以假如你單純做多,或是單純做空,你不會一直賺,但也不會一直虧。

而多空都做的正面理由是,不論市場漲跌,都有賺頭。可是這句話等同於,不論市場漲跌,都可能賠錢。這是同義。

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Eurodollar and Eurodollar Futures

Eurodollar指的是存在美國以外國家的銀行中的美元。譬如台灣投資人在台灣的銀行中的美金存款,就是Eurodollar。日本人存在東京銀行的美金,也是Eurodollar。台灣人存在新加坡銀行的美金,也是Eurodollar。

Euro這個字首的來由,在於當初這種非美國境內銀行的美金存款,主要是歐洲銀行在承辦。後來雖然全世界各國銀行幾乎都有美金存款業務,但Eurodollar這個名詞仍繼續使用。

Euro字首甚至延申到其它貨幣。譬如Euroyen,指的是存在日本以外國家的銀行中的日元存款。同理可知,字面上有點令人困惑的Euroeuro是什麼意思了。

在芝加哥商品期貨交易所可以交易Eurodollar futures.一紙Eurodollar future合約是一百萬美金的面額。這份期貨合約的買方,同意在未來的某一天(交貨日,Delivery date),以當時的利率,借予賣方100萬美金,為期三個月。而期貨賣方,則同意在交貨日接受這筆貸款。

在美國本土之外,最大也最有指標意義的美金交易市場在英國倫敦。所以Eurodollar future的定價,與LIBOR USD三個月利率息息相關。

舉個假想例子。譬如你現在當一份Eurodollar future的買方,同意在一個月後,以當時的LIBOR美金三個月利率,借出100萬美金。假設這份期貨合約敲定的時候,預計一個月後LIBOR美金的三個月利率是5%。

過了一個月,來到期貨合約的Delivery date。這時LIBOR美金的三個月利率上升成為6%了。這讓做為期貨合約的買方的你,處在不利的狀況。明明現在LIBOR美金三個月利率是6%,你卻在一個月前答應別人,要以5%出借Eurodollar。你虧錢,而賣方賺錢。

這份期貨的最終處理方式,你不用真的借100萬美金給賣方。賣方真的要借美金三個月的話,他還是會去當下利率6%的市場借。但你,身為買方,要給予賣方金錢補償。這份補償的金額,相當於讓賣方收取後,可以完全抵消他多付出的利息支出。

計算方式如下:

因為利率從5%到6%是上升1%,而借貸Eurodollar的利息,是以30天為一個月,360天為一年,單利計算。所以100萬Eurodollar要補償1% * (90/360)*1,000,000,等於2500美金。這就是這份期貨合約到期時,買方要付給賣方的金額。

對於一份Eurodollar future合約,簡單的記法就是利率每差1%,就是2500美金的賺賠。身為期貨買方,利率上升時賠錢,利率下降時賺錢。


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The Intelligent Investor讀後感續2—獲得證實的經驗談

在書中,我很驚訝的看到幾段非常”學術性”的論述。我無法確定葛拉漢與當時財金學界的往來程度。或者他是靠自身的經驗與推導,得到這些結果。

譬如在Stock Selection for the Enterprising Investor這章,作者開頭先寫,贏過平均不是容易的事。以專業經理人整體成績遜於大盤進行舉例之後,作者提出兩個解釋。

第一個解釋,The stock market does in fact reflect in the current prices not only all the important facts about the companies’ past and current performance, but also whatever expectations can be reasonably formed as to their future.現代讀者看到這段文字,通常腦中會浮現”EMH”(Efficient market hypothesis)這三個字母。

第二個解釋,Many of the security analysts are handicapped by a flaw in the basic approach… seek the industries with the best prospects of growth.21世紀的讀者看到了,通常腦中會出現Behavioral finance這兩個字。

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資產配置初步—提領計劃的相關研究(Asset Allocation in Essence—The Trinity Study)

在思考每年可以從退休資產之中提領多少時,很多人、媒體或甚至是書籍的想法是這樣的:假如你的退休金投入的資產類別,平均每年可以產生A%的報酬,那麼每年從中提領A%,應是安全的。

相當簡單而直接的想法,很多人的退休提領規畫到這裡就停了,就結束了。這麼做忽略掉一個非常重要的要點,市場會波動。

長期下來某某趴的報酬,是某幾年負,某幾年正的平均結果。這些負號和正號出現的順序,對退休計畫的成敗有決定性的影響。(請參考順序的重要性(The Importance of Order of Returns)一文。)退休資產都要投入債券之中?很抱歉,債券還是會波動。

要將市場波動這個不確定因子納入考量,最好的方法,是用歷史報酬數字進行測試。用自行編出來的報酬數字來測試,會有一種很假的感覺。

以過去報酬來測試退休計畫,不是拿過去經驗形成未來計畫。用歷史測試未來的計畫,是在測驗這個計畫的強度。假如計畫甲在過去的100個場景中,會成功99次。計畫乙,在過去的100個場景中,成功50次。我們有充足的理由相信,計畫甲的強度勝過計畫乙。有什麼理由可以反過來說,說在已知的過去失敗機會較高的計畫,在未來會有較高的成功機會?

當然,即使在過去100%成功的計畫,也可能不適用於未來。但至少,我們做過努力,進行過測試。而且更重要的是,這個過程會讓你知道為什麼這個策略會失敗,也讓你知道成功率高的策略,在什麼狀況下會失靈。這個過程與其說是讓投資人得到一個可以依賴的方針,不如說是讓人知道不同的計畫在什麼狀況下將受到危害。它就像一個飛行模擬器,你可以在裡面試驗失速、熄火、卡舵等各種恐怖的狀況,讓你在日後真實世界遇到這些事情時,較能從容不迫。

以下將介紹一些退休提領計畫的研究討論,做為熱身運動,讓讀者朋友們熟悉這方面的思考脈絡。

此類研究的先鋒而且最出名的當屬1998年(才十年前),由美國德州Trinity University三位財金系教授聯合寫成的Retirement Savings: Choosing a Withdrawal Rate That Is Sustainable.一文。(非常建議把原文看一遍,這是篇易讀且涵意深遠的文章。)

這篇研究是這麼做的。退休資產由股票和債券兩種資產組成。股票代表美國標普500。債券代表高品質長期公司債。作者研究五種退休資產比例,分別是100%股票、75%股票加25%債券、股債各半、25%股票加75%債券、與100%債券。

提領比例從3%到12%,以1%為增加單位。所以從3%到12%共有10種提領比率。需注意的是,在這個研究中,3%不是每年提領3%。而是每年提領的錢,佔原始退休資產的比例。譬如一個3%的提領比率用在一個100萬的退休資產上,代表的是第一年提3萬、第二年提三萬,每年都是提三萬。

提領期間有15、20、25和30年四種。這篇研究引用的歷史資料是1926到1995這70年間的資料。

譬如作者想要計算,在100%股票的退休投資中,以3%的提領比率、20年的提領期間,在過去的表現如何。作者就會列出從1926年開始的第一個20年,是1926到1945,第二個20年,從1927到1946到最後一個20年,1976到1995,總共是51個20年。然後算出在這51個20年中,有幾次這樣的退休計畫可以順利撐完20年,有幾次會在20年之前就把錢花光。時間還沒到,就把錢花光,定義為失敗。到提領時間結束錢仍是正數,定義為成功。作者算出成功的比例。

下表下引用自該文的第三張表格: (表格中的數字代表成功率%,圖片可點擊放大觀看)

這張表格我覺得最具代表性,因為它是經通膨調整過的。在原先的提領計畫中,每年領出固定數額的金錢,在3%的通膨環境下,過24年,這些錢的購買力會剩當初的一半。所以在這張表格中,作者將每年提領的金額,進行通膨調整。譬如最開始那年,提出10萬。下一年的消費者物價指數上升3%,那麼提領金額也就跟著提升3%,成為10萬3千。以此類推。遇有通貨緊縮,則減少提領金額。

這張表可以看出幾個重點。首先,提領比率愈高,成功率愈低。不論是那種資產組合,那種提領年限,皆是如此。愈往表格的右方移動,成功率愈低。

再來是,提領年限愈長,成功率愈低。所以在同一資產組成比率中,愈往下走,成功率愈低。

3%和4%的提領比率,有相當高的成功率。這也成為這篇文章最常被引用的說法,一個簡單的退休金花用原則,就是4%的安全提領比率

在低提領比率(3%到5%)狀態下,適度的債券配置,可以提高成功率。但當債券比例達到75%或甚至100%時,成功率明顯下滑。這主要是因為債券與股票相較,缺乏長期的成長潛能。

另外值得注意的一點是,為了單純化,這個研究完全忽略課稅與投資成本,將市場指數假設為拿得到的回報。

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美國政府通膨連結債券ETF(U.S. TIPS ETF, TIP and IPE)

TIPS是Treasury Inflation-Protected Securities的簡寫。因為它的配息與最後歸還的本金,有與物價指數掛勾的特性,與傳統公債有顯著的性質差異,因此常被獨立視為一種固定收益資產類別,而在資產配置中有一席之地。

目前要以ETF有效建立一個分散的美國TIPS部位,可行的選擇分別是Barclays發行的Barclays TIPS Bond Fund,(代號TIP)。與State Street Global Advisors發行的SPDR Barclays Capital TIPS ETF,(代號IPE)。

Barclays發行的TIP,追蹤Barclays Capital U.S.  TIPS Index。總開銷比(Expense ratio)為0.20%。基金成立於2003年12月4日。資產總值至2008年九月17日止,為82億1698萬美金。

基金資產的99.41%為美國政府債券。

根據08年七月底資料,平均到期年限(Weighted average maturity)為9.26年,存續期間(Average duration)為7.58年。

State Street Global Advisors發行的IPE,追蹤Barclays U.S. Government Inflation-linked Bond Index。總開銷比(Expense ratio)為0.1845%。基金成立於2007年五月25日。資產總值至2008年九月17日止,為1億3147萬美金。

基金資產的99.9%為美國政府債券。

根據08年四月底資料,平均到期年限(Weighted average maturity)為9.56年,存續期間(Average duration)為8.19年。

在費用方面,仍是State Street Global Advisors勝出。發行歷史與資產總值,則都是Barclays的TIP勝出。

根據ETFConnect的資料,IPE平均每日成交量為20,500股,TIP則是426,100股。

近一年來這兩支ETF折溢價情形如下:

TIP (取材自ETFConnect)


IPE (取材自ETFConnect)


這兩支ETF在過去一年,大都處在溢價的狀況。其中只有IPE在08年五月出現過折價的狀況。在溢價的狀況下,IPE的溢價幅度大多比TIP略高。

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什麼是LIBOR?(倫敦銀行同業拆借利率)

LIBOR是London InterBank Offered Rate的縮寫。它代表銀行之間,在倫敦銀行貨幣市場(London Interbank Cash Market)互相借款的利率。

British Banker’s Association(英國銀行協會,簡寫為BBA)在1980年代,開始搜集倫敦銀行貨幣市場中銀行間借款利率資訊,並編製成BBA LIBOR。目前一般指稱的LIBOR即是BBA LIBOR。LIBOR的目的在於如實反應大型金融機構間,實際借款的成本。它涵蓋了從一天到12個月長短不同的借款期限與幾種不同主要貨幣的借款成本。

譬如在BBA 的這個頁面,即可免費下載LIBOR的歷史數據。檔案是Excel型式。有興趣的朋友可以下載一份來看看。可以看到包括美元、歐元、英鎊、加拿大幣、日元、瑞士法郎、紐幣、澳元、瑞典克朗、丹麥克朗這十種主要貨幣從一天到12個月天期的不同利率(其它貨幣的數據也有,不過需要License)。LIBOR的四個主要貨幣是美金、英鎊、歐元與日幣。

BBA以Reuters(路透社)等授權媒體為LIBOR的發布管道,發布時間在英國時間每日中午之前。每天早上11點,BBA會收集各個成員銀行(Contributor panel banks)的借款利率數字,然後去掉最高與最低的幾個數字,留下中間幾個,算出平均,這即是今天的LIBOR數字。(譬如一個有16家成員銀行的貨幣,其LIBOR決定過程就是去掉最高與最低的四個,然後中間八個數字取平均。)

每種貨幣有不同數目與不同的成員銀行。通常以市場活躍度、參與該貨幣的程度與聲譽來決定某銀行是否納入成員銀行之中。譬如在這個頁面,可以看到2007年各貨幣的成員銀行,成員數從八到十六不等。

譬如2007年美金的成員銀行是以下16家:

Bank of America
Bank of Tokyo – Mitsubishi UFJ
Barclays Bank plc
Citibank NA
Credit Suisse
Deutsche Bank AG
HBOS
HSBC
JP Morgan Chase
Lloyds TSB Bank plc
Rabobank
Royal Bank of Canada
The Norinchukin Bank
The Royal Bank of Scotland Group
UBS AG
West LB AG

我們可以看到,組成銀行包括Bank of America, Bank of Tokyo, Royal Bank of Canada和Deutsche Bank AG,這些各國的大銀行。LIBOR雖然是倫敦貨幣市場的數字,但它是從國際上該貨幣最有代表性的參與銀行中採樣,不是只從英國本地銀行取樣。

LIBOR的重要性在於它是一個被廣泛認可,且有一段穩定運作歷史的短期借貸數字。倫敦有全球20%的國際銀行借貸與30%的外匯交易量,以倫敦市場為背景的LIBOR因此具有全球重要性。而且LIBOR涵蓋幣別廣泛,運作機制透明易懂。許多要用到短期利率為基礎的金融產品均以LIBOR為計算標準。據BBA估算,全球有價值350兆美金的金融產品計價與LIBOR相關。


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The Intelligent Investor讀後感續1—投機與投資的分別

這本書二分法寫作的另一主軸,是投機與投資的分別。早在第一章,作者便開始提及這個主題。葛拉漢說,”投資人”這個字太常被誤用了。不是每個參與市場的人都可以叫投資人,但媒體與市場參與者,太廣泛的使用投資人一詞,使得很多人不知道到底什麼叫投資。

葛拉漢的投資定義是”An investment operation is one which, upon thorough analysis promises safety of principal and an adequate return.” 不符合這個條件的,全都叫投機。

譬如報紙寫”Reckless investor”,葛拉漢說到,這個詞就和”愛花錢的吝嗇鬼”一樣,怎麼會對?既是investor,怎會reckless。既是reckless,怎會是investor?又像”Small investors are selling odd-lots short.”這個報紙標題。葛拉漢說,想來就好玩,一群非投資專業的人,在市場上賣他手上根本沒有的東西。作者認為,非投資專業的人,進行margin交易,都算投機。這些都是”投資”兩字濫用的實例。

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為什麼要再平衡----人類的心理偏差(Expectancy of Investors)

文章開頭,我們來看個實例。

以下這張圖,是1998年,美國道瓊工業指數走勢圖。


我們可以看到,當年的七月17日是一個高點,達9338點。之後一路下滑,到九月4日的7640點,下跌18%。(如圖中紅點)

同時期的華爾街日報有篇報導,調查投資人在1998第三季的市場展望,如下表:

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為什麼要再平衡----理論論述Dynamic Strategies for Asset Allocation讀後感

資產配置系列文章中,我很直接的採用再平衡為資產配置的維持方法。但資產的持有方法,不是只有再平衡一項。在不同的策略中,選擇再平衡,有其重要的理由。這篇文章引用學術論文的論述,解釋為什麼再平衡是個有利的選擇。

這篇由哈佛大學Andre Perold教授與史丹佛大學教授,諾貝爾經濟學獎得主William Sharpe共同寫成的文章,發表於1988年二月號的Financial Analysts Journal。文字簡明,立意深遠,在財經學界與業界,都是常被引用的文章,是一篇重量級的佳作。難得的是內容卻不難懂,有基本認識的投資人,也能看懂。非常推薦直接閱讀原文。在這裡可以看到全文的pdf檔。

這篇文章主要解釋三種持有資產的方法,分別是買進並持有(Buy and hold)、固定比例(Constant mix)和投資組合保險(Portfolio insurance)。文中有提到第四種策略,option-based portfolio insurance,是第三種方法的一種變化,先略過不看。

這篇文章以國庫券和股市這兩種資產類別的組合進行舉例。在這樣的組合中,國庫券是一種無風險資產,而股市則有相當波動性,是Risky asset。

買進並持有策略很簡單,就是買進然後就都不要動。譬如一個投資人剛開始有100塊,他買進20塊的國庫券和80塊的股票,然後不管股市怎麼波動,都不去動他的投資組合。

買進並持有,會讓資產的相對比例變化。股市漲,它的比重就變大。股市跌,它的比重就變小。這樣的持有策略,有一最低值保護。不管股市表現再怎麼差,或甚至歸零,這個投資組合的價值,都不會低於當初投入國庫券的部份,也就是20塊。

買進並持有的上升潛力沒有受到限制,只要股市一直向上漲,投資組合的總價值就會跟著漲。(文中有payoff diagram和exposure diagram圖表解釋,更是清楚。)

買進並持有,是唯一可以讓市場上所有投資人全都同時採行的策略。

固定比例策略,就是當資產相對比例發生變動時,投資人就進行調整。譬如剛才20塊買國庫券,80塊進股市的投資人,他的國庫券與股市的比值就是二比八。假如股市下跌,變成現價只剩60,總資產價值剩80塊。如果要維持2:8,那麼就要賣掉4塊的國庫券,買進4塊的股票,讓國庫券與股市部位,分別有16塊與64塊的價值,回到2:8的比例。

固定比例策略所做的,就是資產配置中的再平衡。它要求投資人在下跌後買進,在上漲後賣出。

固定比例策略最妙的地方,在於它可以利用市場的波動。譬如股市部位從原先現值80跌到60,跌了25%好了,之後再漲33%回到原點。在買進並持有策略中,經歷這一回股市下跌後上漲,回到原點的波動,投資中的國庫券價值一直是20,股票部位的價值則從原先80,跌到60,再漲回80。資產總值最後一樣是100。

但固定比例策略,在股市從80跌到60後,賣國庫券買股票,變成國庫券16塊,股市64塊。當股市漲33%時,64塊的股市部位,變成85.33塊。加上16塊的國庫券,資產總值101.33。股市回到原點,但資產總值增加,這就是固定比例策略的利用波動的功用。

但固定比例策略恐怖的地方在於,它沒有最低資產價值的保護。相對於買進並持有,資產總值最低也不會跌破當初放在國庫券的部位,固定比例策略則要求投資人,愈跌愈買。股市跌愈多,就要賣愈多國庫券買股票,資產總值會跟著一路下滑,沒有最低價值的保護。

最後一種方法,是投資組合保險(Portfolio insurance)。這是一種以預先訂好的規則,進行買高賣低的策略,它是這樣運作的。

投資人要先選定一個最低值,他不希望投資組合跌破的值。然後再選一個倍數,一個用來決定股票部位要投入多少的倍數。以例子來看比較清楚。

譬如剛才資產總值100塊的投資人,他希望最低不要跌破80,倍數選2。

資產現有100塊,離80塊還有20塊的距離。這20塊,可視為一塊緩衝區(Cushion)。他要持有的股票部位,就是緩衝區的兩倍,也就是40塊。國庫券部位,就是100減40,等於60塊。

假如股市部位從40塊下跌到25塊,那麼資產總值為85塊。這時候,緩衝區剩5塊。需持有的股票部位,就是5乘以2,等於10塊。現在股票部位還有25塊,太多,要賣掉15塊的股票,買進15塊的國庫券。

假如股市部位從40塊漲到60塊,那麼資產總值為120塊。這時候,緩衝區擴大到40塊。需持有的股票部位,就是40乘以2,等於80塊。股票部位目前值60,太少,要買進20塊的股票,賣掉20塊的國庫券。

從這個例子中,可以看到這個投資組合保險策略,是一個在股市漲愈多,就要買愈多,股市下跌,就要出清股票的策略。之所以叫做投資組合保險,在於它有個最低值的保護。只要股市不要跌得太兇猛,在你還來不及反應前就跌破資產總值預設下限,這種賣出下跌資產的方法,可以保障最低的資產價值。

以上是這些策略的基本描述。簡單的說有三大類,一是買進之後,都不要動的買進並持有。第二種是,當風險資產上漲就賣,下跌就買的策略。第三種是,當風險資產上漲就買、下跌就賣的策略。

這篇文章精彩的論述,也是最需要動腦筋想的一點,在於那種策略比較好的討論。

誠如前面所提到的,買進並持有是唯一可以讓所有市場參與者同時參與的策略。假如有投資人採用投資組合保險策略,在股市下跌時賣出股票,那麼另一端一定有投資人採用下跌時買進的策略,將股票接手過來。固定比例策略和投資組合保險策略,不能沒有彼此。不可能市場參與者全部同時採行固定比例策略,也不可能同時採行投資組合保險。

假如市場參與者中,有愈來愈多人採用投資組合保險,那麼市場波動會較大。譬如股市上漲這個事件,會讓採用投資組合保險的投資人,買進更多的股票,這會推升上漲的幅度。一樣的狀況發生在下跌時,股市一跌,投資組合保險會要求要退出股市,讓市場下跌更多。

假如市場參與者的多數採用固定比例策略,那麼市場會變得過於穩定。跌就有買盤出現,漲就有賣家出現,將價格拉回出發點,使得股價反應真正經濟價值的速度變慢。

這篇文章的核心結論之一就是,愈多人奉行的策略,它的代價就愈大,它就變得愈差,而且也會讓它的反向策略變得愈好。

譬如,我們假設大多數的市場參與者採用投資組合保險策略。當股市一上漲,他們就開始進場買股票。當買的人很多時,他們勢必無法便宜的買到股票,他們會與採用相同策略的投資人相競買進愈來愈貴的股票。這時候,採用固定比例策略的投資人,可以賣出,而且是以高價賣出股票。同樣的,當股市下跌,投資組合保險策略投資人就會開始賣出股票,愈賣愈便宜。這時,固定比例投資人,就可以用更便宜的價格買進股票。

譬如,我們假設大多數的市場參與者採用固定比例策略。當市場一開始上漲,譬如有個好消息誘發股市開始上漲,假如市場的多數都是固定比例投資人,他們就會開始賣出股票,股價會被壓低,這時候股市上漲就要買更多的投資組合保險策略,就有更有利的進場價格。一樣的狀況發生在下跌的時候,市場一下跌,採行固定比例策略的投資人就會買進,阻止了跌勢。遇到市場下跌就要部份出場的投資組合保險策略,得以用較高的價格賣出股票。

所以,贏家策略,就是人少的策略。

不僅如此。假如投資組合中的股票部位,這個風險部位的比例代表投資人的風險承受度的話,為什麼投資人的風險承受度要隨著市場狀態而改變?固定比例制才能將風險部位固定在相同水位,固定在符合投資人風險承受度的範圍之中。而買進並持有,與投資組合保險策略,為了維持最低資產價值的保護傘,策略中的股票部位比例都是會變動的。投資人的風險承受度變來變去,恐怕也難為理性的投資人所接受。

以人類的心理偏差和歷史經驗來看,在市場上漲時跟著進場買,在市場下跌時出脫持股,是大多數投資人採用的策略。這讓固定比例策略成為有利的少數,也成為值得採行的策略。


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資產配置初步—提領階段總論(Asset Allocation in Essence—Withdrawal Phase)

資產配置有建構、維持和提領,三個階段。譬如一個以退休為目的資產配置計畫,投資人在長時間的專心計算,努力付出之後,終於到了享受的提領階段。但提領階段不是雙手一攤,對投資不聞不問,錢就會從帳戶裡源源不絕的生出來。

引用Vangaurd前CEO John Brennan的一句話”We don’t invest for retirement. We invest through retirement.”投資不是到退休那天就停了。用錢的智慧,是生活的智慧,是人每活在世上一天,就必需要考慮的問題。

就像松鼠儲存堅果以度過寒冬。人們在年輕力壯時,累積錢財,以供未來不再有工作能力時花用。這是一種資源分配的動作。也像松鼠必需計畫好在冬天每天的堅果配給才能順利過冬不致挨餓,人們也要算好退休時領用的金額,以免面對年老且沒錢的窘態。

一個完善的資源分配計畫,不僅是累積階段的成功,更是花用階段的成功。一個沒有詳加考慮提領過程的資產配置,是個晚節不保的計畫,是道做一半的菜。

提領階段的計畫,就像累積階段的計畫一樣,投資人必需抱持”務實”的態度。提領計畫仍然是諸多現實的妥協。

你想要退休生活過得很好,很有品質,每三天就要吃一頓館子,每三個月就要出國玩一趟,你要每年從退休資產中提領許多金錢,這時你面對錢不夠用的風險。

你處處小心,節省開銷,過著拘束的生活,生怕在最後一天來到前,先看到存簿中的0。這時你面對的風險是,大半輩子努力所累積的金錢,都不是自己在享用。

每年可以花用多少錢,是個必需考慮的問題。

你希望退休資產保持成長性,於是在股市部位投入較多。但在沒有工作的日子裡,看著資產隨著股市大幅起降,心中很不是滋味。年輕時,已經在股市冒了那麼多的風險,老了還要這樣嗎?

你希望帳面價值穩定所帶來的心安,於是投入較多部位在固定收益當中。在扣除通膨後少有成長的報酬率中,加上自己年復一年的取用,慢慢看著退休資產的實質購買力迅速下滑,心中仍然很不是滋味。

退休資產要有多少比例分配在股債等資產之中,仍是個值得深入考慮的問題。

這些都不是容易回答的問題。不過可以確定的是,假如你先想過,而不是到時才即席作答,這些問題都會簡單許多。

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這篇文章我列出自己看過且寫過讀後心得的中文投資書籍或英文投資書籍的中文版,加上一段短評,並附上博客來與Amazon的銷售連結,方便讀者朋友查詢訂購。

最近,綠角在部落格分享的讀後心得也逐漸推廣到投資以外的世界,所以在本文最後,也有一些非財經類書籍的分享。

因為書籍數量日漸增多,以分類方式呈現較易掌握。共分成,綠角著作經典投資通論指數化投資基金選股技巧(主動投資)資產配置投資入門佳作投資心理總體經濟財經史房地產保險這幾類。

綠角著作

綠角的基金八堂課
簡介: 除了指數化投資外,整體投資應有更大視野的規劃。如何分配資金、如何調節?這些問題,由資產配置可以得到解答與令人滿意的結果(意思是勝過適時進出市場的嘗試)。綠角的基金八堂課,回答了一個台灣本地投資人,該如何進行全球化資產配置布局的問題。

“綠角的基金8堂課”作者導讀1--風險詳解

“綠角的基金8堂課”2016新版自序--不變的原則,更新的資料

2016新版博客來書籍連結


綠角教你前進美國券商
簡介:買基金還在付手續費?還在買內扣費用高達1.5%以上的境外基金?美國券商可以大幅擴增你的投資選項,壓低投資成本。多樣化的基金、ETF與美股,讓你投資起來更加得心應手。開立美國券商戶頭不是困難的事,這本圖文並茂的實戰手冊,可以解答你美國開戶的疑問。

“綠角教你前進美國券商”發行有感---更好的環境、更多的選擇

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股海勝經
簡介:這是綠角編寫的第一本理財書籍,以指數化投資的概念工具管道為主軸。假如你覺得部落格的文章,東連西連,沒有系統,無法讓你一見指數化投資與海外券商投資的要義。假如你覺得,在電腦上看文章,就是不習慣。那麼,這本書可以滿足你的需求。
(2016二月註:這本書目前出版社已經停止印刷,也就是絕版了)

股海勝經之綠角導讀

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經典投資通論

投資金律(The Four Pillars of Investing)
短評:由四個面向切入講解對投資應有的正確態度與必備知識,深度廣度兼具。

綠角讀後心得

綠角再次閱讀心得

投資金律2016中文全新增訂版--綠角導讀(The Four Pillars of Investing, Fully Updated Traditional Chinese Edition)

博客來書籍連結,2016全新增訂中文版

英文原版Amazon書籍連結


打敗大盤的股市策略(Unconventional Success)
短評:耶魯大學校務基金投資長大衛.史雲生娓娓道來,如何採用與眾不同的逆向投資原則。對常見的投資缪思與資產管理業者的黑暗面,有深入的解說。文字優雅清晰。

綠角讀後心得

博客來書籍連結(2016二月註:中文版目前已經絕版)

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智慧型股票投資人(The Intelligent Investor)
短評:價值投資之父葛拉漢先生寫給一般投資人的名作。除了價值投資原則之外,也教投資人如何保護自己,與面對金融業應有的正確態度。是一本傳世佳作。

綠角讀後心得

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漫步華爾街(A Random Walk Down Wall Street)
短評: 對於新手與老手,這本書都值得看。採用主動投資觀念的投資人,應瞭解替代選擇的可能(且常是有更好表現的替代方案)。剛進入投資界的新手,應瞭解除了市面上常見,要求投資人努力做功課、花費大量心力的投資方法,其實有個更簡單的選擇。這本書在1970年代的出版,是投資世代的分水嶺。這是一本劃時代的投資經典。

綠角讀後心得(2003年版)

綠角讀後心得(2007年版)

綠角讀後心得(2016年版)

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散戶投資正典(Stocks for the Long Run)
短評:席格爾教授的經典著作,以廣泛的證據與詳實的論點,細說股市投資的各個層面。

綠角讀後心得

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指數化投資

買對基金賺大錢(The Little Book of Common Sense Investing)
短評:柏格先生詳細說明指數化投資的理由,立論紮實。

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2008 Bogleheads Conference in San Diego柏格接受晨星專訪內容

最近綠角在瀏覽網頁時,看到Vanguard集團創辦人John C. Bogle接受美國晨星訪談的內容。連結在此(已經失效)。

影片中的對答有幾個重點。首先晨星Director of Personal Finance, Christine Benz問柏格對當前市場的看法。柏格將當前與過去作一比對,再次提到,目前金融市場的focus太常是投機而非投資。這段比較像柏格的一貫論點。

再來Christine問柏格對於當前狀況的解決方案。柏格提到美國政府援助計畫。雖然他對公機關是否能比私人企業有效率非常存疑。但在當前狀況下,政府是最後一道能提供Liquidity的機構,它們必需要做些事情。

下一個問題Christine問Bogle先生,假如你是個投資人,但你看到你的投資在市場上被投機人士弄成這樣,你是否要採取某些行動呢?柏格回答很簡單,Basically you should not be doing anything differently. 之後又提到,Keep investing.

柏格在這一段自問自答。美國投資人可能會說”Keep investing? 一天跌六七百點,是要怎樣investing?”柏格說,這正是買進的時候。至少比跌之前買還要好。東西便宜賣的時候,對賣家不利,對買家有利。這種簡單的論點。很多人卻是難以理解。(Bogle,”People have lost sight of the fact.”)說到後來,柏格自己都在笑。

最後一段是關於柏格的新書,標題是”Enough”。柏格講述這個書名的由來,其實他之前在演講中就曾提過。這個Enough,與中文”富足”的”足”有類似的意涵。人其實只要知足,他就富有了。

這段訪談的地點,是2008年在San Diego舉行的柏格頭年度大會(Bogleheads Conference)。今年是第七屆。日期是9月21到24日,剛辦完不久。

柏格頭(Bogleheads)簡單的說,就是相信指數化投資的人。這是一個盛會。參與人數在今年一月中旬即報名額滿。讀者朋友可以想想看,台灣有什麼表演或是聚會,會在八個月之前就被預訂額滿的?

巴菲特的股東會吸引全球財經媒體的目光。其實,柏格頭大會也是一個很有報導題材的聚會。不過恐怕就要美國當地媒體才會注意到。

柏格頭們又叫Vanguard Diehards。當然現在進行指數化投資不一定要透過Vanguard,不過這個詞傳神又有典故,且讓我解釋一下。

現在美國晨星網頁中,有個部份是各基金公司投資人論壇。譬如有Fidelity,也有Vanguard的討論區。這些討論區的由來,最早是Vanguard投資人發起的,他們聯合向晨星請求,要一個討論區。本來晨星不甚願意,但這些Vanguard投資人實在太頑強了,不斷的用各種方式反應,最後晨星終於答應。也因此,晨星就把這個Vanguard基金投資人論壇叫做Vanguard Diehards。

Diehards這個字又可以形容指數化投資人頑強的投資信念。綠角曾在部落格名家酪梨壽司看到過這麼一句話,”Once you go black, you never go back.”我想可以照樣造句一下,”Once you go indexing, you never go back.”

一旦開始相信並從事指數化投資,是幾乎不會再回頭碰主動投資的了。指數化投資道理之簡單,說服力之強大,讓許多人進行了一個不可逆的改變。很多指數化投資人常常很清楚的記得自己是在看過那篇文章或是讀過那本書之後,有種”恍然大悟”的感覺,開始走上指數化投資之路。而且因為太相信,而變成冥頑不靈的Diehards。果真傳神!

這次Diehards VII大會除了大家長柏格先生之外,還有投資金律作者William Bernstein,知名作家Richard Ferri等人,還有柏格頭網路論壇上的知名人物,真是眾星雲集。

台灣的指數化投資人,能否有天也可以辦個精彩的集會呢?

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不買指數型基金的原因(Index Funds, Why Not?)

Vanguard, The Ship, The Company and The Experiment

你的基金、國王的新衣(Your Funds, the Emperor’s New Clothes)

付出愈少,拿得愈多(The More You Pay, The Less You Get)

為什麼要進行指數化投資?(Index Your Investments)

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資產配置初步—稅務考量續(Asset Allocation in Essence—Foreign Government Taxation)

我們繼續上篇對國際股市課稅狀況的分析,來看對投資組合要進行怎樣的調整。在這之前,我們先看各地區股市的配息率。(以下資料取材自Vanguard各地區對應的ETF配息率。)


我們可以看到,美國雖然配息率最低,但因為30%實在是頗高的稅率,所以最後造成的損失也最大,比歐洲地區每年因課稅多損失0.375%,比亞洲成熟熟市場多損失0.492%。

(2010年加註:根據最近的報稅經驗,經由美國券商投資。非美國來源收入可在報稅後全額領回,美國來源收入,在免稅額之內的金額,也可全額報稅領回。可參考如何申請美國來源收入退稅(How to File for U.S. Source Income Withheld Tax Return with Form 1040X)一文。)

面對課稅較重的地區,我們可以少投資一點。一樣以X先生的資產配置為例。

X先生的原計畫如下:

先看股市部分。我們可以把美國的比重調低一些,譬如到10%好了。減少的5%分散到其它區塊。譬如你覺得亞洲成熟市場稅率最低,所以多分一些,給它2%。其它三個地區各分1%。就會變成下表:

至於台股的課稅狀況,則與個人所得稅稅率有關。投資人應視自身狀況進行調整。

美國股市要減輕多少是個人的選擇。但不建議完全略過美股。完全不投資美國,等同是預測未來全球股市中,美國表現將比不上其它區域。這是幾乎不可能事先正確預知的。以美國的經濟地位,完全放棄美國企業,也有違分散全球的配置原則。

再來看債券部份。美國對美國債券基金和ETF配息課30%的稅,讓美國債市的吸引力比起其它政府債遜色頗多。面對此種狀況,有幾種建議作法。

首先是直接買美國債券,而不透過基金和ETF來建立美債部位。直接持有美國債券就可以避開美國政府30%的課稅。

但有幾個前提。要這麼做,債券的資金部位要夠大。雖然透過海外券商,美債不用很大的金額就可以購買。譬如美國公債,可以只買一張,約一千美金左右。但是,買債券要付出佣金,部位愈大,佣金比例愈低。有興趣的朋友可以在海外券商固定收益的下單頁面看看同一支債券,只買1張和買100張,報價會差多少。通常要買到三四萬美金以上,才會達到最便宜的報價。

再來,債券部位也需要分散。最簡單的作法是用債券梯(Bond Ladder)。譬如持有一年、二年、三年、四年與五年到期的美國公債各一支。也就是說,錢不僅要多到在買單一債券時有經濟規模,也要多到能買好幾支債券。

投資人假如只買一張債券,那麼券商費用方面的殺傷力會不亞於美國政府的課稅。譬如現在看2012年10月31號到期的美國公債。假如只買一張,海外券商的報價會讓這張債券的到期殖利率剩1.447%。同張債券在華爾街日報的報價的到期殖利率是2.5557%。券商扣掉的錢,不會輸美國政府。但假如你買50張,券商報價的到期殖利率就有2.369%,這就划算多了。(如何比對券商和華爾街日報的報價,請參考海外券商債券交易(Buying Bonds through Online Brokerage Service)一文。簡單的說,華爾街日報的報價,不是一般投資人買得到的。)

假如投資人仍是要透過基金和ETF來投資美債,那麼有幾個作法。首先也是減輕美債的配重。不過像X先生的配置,美債和美國抗通膨債券都是5%的配重。再減輕成2%或3%的配重,其實這項資產對整體組合實在沒什麼作用。可以考慮完全放棄美債,用它國政府公債替代。雖然這有違分散全球的原則,但投資人必需在這些限制內,自行做出決定。

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海外券商投資報稅心得

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The Intelligent Investor讀後感---防禦投資的兩個層面


這本書是Benjamin Graham的名作之一,與Security Analysis(證券分析)併列為他最為人所知的兩本書。與Security Analysis著重於公司的分析有所不同,The Intelligent Investor重點放在一般通用投資概念。此書寫成於1971到72年間,距今36年前。可說是有幸,也可說是不幸,書中許多的論述與觀察,到今天,仍是切中要點。

這本書有幾點特殊的地方。它的外觀,很像英文小說,厚厚一本(核心內容近600頁),白色略帶灰黃的書頁,圖表不多,常常一翻開就是滿滿對開兩頁Graham滔滔不絕的道理,是本重量鉅作。

書的每一章(甚至包括Introduction)後面,都有Jason Zweig的評論。Jason Zweig是美國知名財經記者,寫過許多精采且深入的文章,對指數化投資與Behavioral finance頗有研究。我曾在綠角閱覽室(Greenhorn’s Reading Room)一文中,推荐過他的個人網頁。

Jason也廣泛的替本文加入註解。不僅解釋當時的規則到現在演變如何,當時葛拉漢的預測,事後如何,也解釋這個觀點在書中的那裡也曾出現過。幫助頗大。也就是說,這本書,已經有點像中國古籍,譬如論語,出現那種需要後人加註解釋的狀況。就算你拿在手中的是一本全新的書,這種架構,會給你一種走入時光隧道,探尋前人智慧的感覺。

這本書給我最大的感覺,就是”意外”兩字。葛拉漢是巴菲特的老師,價值投資之父。所以他的專長是什麼?分析股票、挑股票。沒錯,這是他的專長。在開始閱讀之前,我也以為在這本書中,我看到的多數內容,將和價值選股有關。但我意外的發現,葛拉漢花了幾乎和解釋如何當個傑出的選股人士一樣多,或說是更多的篇幅,解釋投資人該如何保護自己,如何保守的面對投資這件事。

簡單的說,葛拉漢以二分法來區分投入市場的方法。投機vs投資。防禦投資vs專業投資。

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2008九月份回顧

九月份的重大事件是綠角財經筆記在Money+最佳理財部落格活動中,獲選為第一名。

本來在八月份投票截止後,綠角看到網友投票部份連前十名都排不上,本已沒太大希望,沒想到最後可以勝出。想必是佔60%的評審部份有較高的得分。

Money+雜誌也很直率,就讓我這個內容對金融業者和基金業者不甚中聽的部落格當第一名。或許在這個活動上,Money+的原則是Business is business吧。

看到自己的部落格在雜誌上有一整面的報導,感覺還蠻特別的。報導寫說我是Benjamin Graham的信徒。Well,我想讀者應該都知道我是姓名開頭是B的人物的奉行者啦。或許接受訪問的當時我正在看葛拉漢的The Intelligent Investor,所以引用了較多葛老的話語。不過這本書的讀後心得也正是十月要發表的內容,相信到時候讀者朋友們會知道為什麼我會說”防禦就是最好的攻擊”。

這個獎項與其說是綠角贏得的,不如說是讀者帶給綠角的。讀者有兩種,一是自發性,自己找到這個部落格的讀者。一是強制性,被迫要看這個部落格的讀者。在第一階段投票中,支持我的,是自發性的讀者群。在第二階段評審評分中,給我高分的,是被迫要看這個部落格的評審們。不論是那種讀者,綠角在此感謝你們的支持與賞識。

九月份本部落格點閱最多的文章依次是:

1. 拍賣折扣風潮襲捲全球,統統85折起(SALE! 15% OFF)

2. Unconventional Success讀後感

3. 常見的投資謬思---績效至上(Short-term Performance Proves Nothing)

4. 一段短片,一本電子書

5. 順序的重要性(The Importance of Order of Returns)

6. 寶來台灣50基金概述(Polaris Taiwan Top 50 Tracker Fund、TTT、0050)

7. Ask Mr. Firstrade 專欄

8. Stocks for the Long Run讀後感

9. 白紙黑字的理由---續2(Reasons to Buy)

10. 資產配置初步—成本考量(Asset Allocation in Essence—The Impact of Cost)

排名前五的文章中,有三篇與當前狀況有關,分別是85折,一段短片與順序的重要性這三篇,這也顯示了投資朋友們現在最關心的狀況。很多人當初買高風險資產時想的是,”會跌?沒關係,我到時候趕快跑掉就好了。”這個作法的可行性,很多人現在已經體會到了。很多人現在遠離市場,想的是”到時候漲起來再進場就好了,何必在空頭死守?”這個方法的可行性,就和前一個一樣吧。想要Market timing,結果太常是被市場玩。

九月前十大熱門關鍵字,在扣除”綠角”相關字詞後分別是:

PIMCO
台灣50
ETF
指數型基金
Firstrade
Covariance
Zecco
Proshares
Vanguard
結構債

很意外的是PIMCO居然排在第一,可能跟最近引進新的系列基金有關。資產配置這個關鍵字上個月才進前十名,在這個月又被擠掉了。結構債讓投資人一再受驚,本月進入前十大關鍵字。Proshares這種可以放空的工具也進入前十名。

盛夏漸遠,時序入秋。翁森寫四時讀書樂,綠角說,有書讀又有部落格可寫,或許可以比古人快樂吧。

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