海外券商交易品質(Trade Execution Quality)

當客戶下單之後,券商除了完成這項交易之外,還有些面向可以觀察交易的品質。

使用網路券商常給投資人一種迅速而且與直接參與股市的感覺。事實上,投資人沒有直接參與市場。你下的每一張單,都要先送到券商,再送到它被執行的地方,等待成交。這雖然是個快速的過程,但仍需要時間。特別是在一個快速變動的市場,當你的訂單送到執行的地方時,當時股票的報價,與你下單時在螢幕上看到的價碼,可能會很不一樣。

另外一個常見的誤解是,明明報價出現過我要的價碼,為什麼我的單沒有成交?一個成交報價,代表當時有人以這個報價完成交易。轉手的可能是1股,也可能是100股。但假如你要買賣的是1000股,那還是沒有人要跟你買或賣。

SEC沒有規定券商應在多久的期限內完成交易。但假如券商廣告中有提到自己的成交速度,那麼不應該出現與承諾相差太多的狀況,而讓客戶失望。

除了成交速度外,另一個可以觀察的地方就是獲得更優價格的機會。更優價格指的是”Price improvement”,以更好的價格執行這項買賣。比什麼好呢?就是比當時的報價好。譬如你要以市價買進100股,而現在的報價是20塊。假如券商可以用19.8塊的價格幫你買到,那麼等於每股替你省下0.2塊,這筆交易就替你省下20塊。

但是,執行更優價格需要時間。有時券商為了找尋更優價格,花了更多時間尋找合適的下單管道。在市場狀況迅速變化的時候,延誤的時間反而可能帶來更不利的價格。券商必須在更優價格與所費時間之間做出取捨。

另外,更優價格只是一個機會。券商沒有義務保證投資人,可以拿到更優價格。

所以一家網路券商的交易品質可以從幾方面觀察。譬如平均成交所需時間、獲得更優價格的下單比例、更優價格的幅度等。但系統化的相關資料不易尋得。美國有Transaction Auditing Group 或是Thomson Transaction Analytics這些公司分析下單成交品質。但它們的服務,似乎是專門提供資料給券商和投資法人,使其有參考、比較與提升的依據。散戶難以一窺其中奧妙。

有的券商在交易品質方面表現較好的話,會將這些資料拿出來在自己網頁上打廣告。我覺得最明顯的是Scottrade,在這個網頁,Scottrade列出了他們成交品質的各種統計數據,包括成交速度與price improvement比例等。

其它券商比較少看到類似的作法。我們只能從一些美國大眾理財文章中找尋線索。譬如2006年BusinessWeek的The Best E-Broker For You這篇文章。在最後一段Trade Execution中,就有這樣的文字。”Schwab offered investors the best execution in NASDAQ-listed stocks.” Nasdaq類股中,嘉信理財有最好的交易品質。”For NYSE-listed stocks, Firstrade and Scottrade were better at improving prices for their customers.”紐約證交所股票,第一理財與史考特在獲取更佳價格方面,有較好的表現。

畢竟綠角自己也是第一理財的客戶。我覺得假如第一理財不僅手續費便宜,成交品質也好的話,它應該將成交品質數字像史考特一樣公布出來。

交易品質相當重要,但它是一個內藏,不容易被注意到的地方。就像在台灣買基金要付購入佣金和內扣的持續性費用。外顯的佣金大多人都會注意到,內扣的經理費等,注意的人就少了。券商也一樣。比較買賣的手續費,是比較外顯的事情。但內在的交易品質,實在是不容忽視。

關於美國券商的評比,最近有一篇2008 Online Brokerage Ratings
,還有一篇SmartMoney的2008 Broker Survey.讀者朋友可以參考一下。但它的評估面向中沒有交易品質這項,是令人失望的一點。

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海外券商下單執行地點,談Order Routing

一家美國券商的客戶在下單之後,不論是買還是賣、是電話下單還是網路下單,券商有幾個地方可以執行這個買賣指令。

第一個選擇是送到交易所(Exchange)。

許多股票是在紐約股票交易所(New York Stock Exchange)或是美國股票交易所(American Stock Exchange)掛牌。券商可以把在這些交易所掛牌的股票買賣訂單,就送到這些交易所執行。或送到地區性的股票交易所執行。

第二個選擇是造市者(Market maker)。

造市者是以市價買賣證券的公司。假如造市者買賣的是交易所掛牌證券,那麼它叫第三造市者(Third Market Makers)。假如造市者買賣的是櫃台買賣證券(Over-the-counter),譬如Nasdaq,那麼它叫Nasdaq造市者(Nasdaq Market Makers)或就簡稱為造市者。

地區性的交易所與造市者,為了吸引來自券商的買賣訂單,可能會有Payment for order flow的安排。也就是說,券商把訂單送到他們那裡執行,券商就可以收取費用。所以在券商不是在客戶端沒有收取費用,它們就沒有賺錢。

第三個選擇是電子交易網路(Electronic Communications Network)。

電子交易網路可以自動媒合買進與賣出單。

最後一個可能則是券商自行完成。

這個過程,叫作內化(Internalization)。券商可以以自己持有的證券庫存,完成客戶的買賣要求。在這種狀況下,券商有機會賺到買賣價差(Bid-ask spread)。

這四個選擇,美國SEC有一張圖片,很簡明的掌握這個概念,引用如下:

在開券商戶頭的時候與每次的交易明細中,券商應以文字說明是否有Payment for order flow等安排。詳細瞭解自己的買賣單執行狀況,有助於瞭解券商的交易執行品質。

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避險基金的預期報酬—以市場中性策略為例(Expected Return of Market-neutral Strategy)

市場中性策略是一種投資方法,也是一種避險基金策略,它的運作原則是這樣的。譬如基金募集到100萬的資金。那麼經理人將使用100萬去買進股票,放空100萬的股票,然後用放空100萬股票所拿到的100萬現金,放入貨幣市場當中,賺取利息。如下圖:




所以市場中性策略的收益來自三個面向,一是買進股票、二是放空股票、三是現金部位的利息。

為什麼叫市場中性策略呢?因為在這種投資方法下,投入市場的部位與放空的部位一樣多,也就是等同於沒有資金處在市場風險之中。市場的漲跌與這個策略的收益是沒有關係的。看個例子比較清楚。

譬如某避險基金經理人沒有表現出選股能力。他買進的部位,與市場整體上漲一樣多,他放空的部位,也與市場漲跌相同。譬如市場整體上漲10%,那麼他的買進部位,漲10%所以是賺10%,放空部位也漲10%,所以是賠10%,現金部位,賺當時的現金利率,假設是4%好了。所以他的報酬是10%-10%+4%,等於是現金利率4%。

假如市場下跌10%,他買進的部位跌10%,所以是賠10%,放空部位跌10%所以是賺10%,加上現金部位的利率4%,所以他的報酬是-10%+10%+4%,等於現金利率4%。

可以看到,不論市場漲跌,假如經理人表現出一致的選股能力,沒比市場好也沒比市場差的話,這種策略的報酬就是現金利率。但是,這還沒計入費用。假如投資人需要現金利率的話,有便宜的貨幣基金可買,大可不必請經理人幫你操作出類似貨幣基金的報酬。

接下來我們看,假如經理人有選股能力的話,中性策略的報酬如何。假如這個經理人的選股能力,可以讓他挑到比市場多漲1%的股票,在放空的部位,也有相同的能力。那麼,當市場上漲10%時,他買進的部位漲11%賺11%,放空部位會漲9%賠9%,加上現金利息,共是11%-9%+4%的收益,等於是6%。

同樣的道理,在市場下跌10%時,買進的部位跌9%賠9%,放空的部位跌11%賺11%,加現金利息收益,等於是-9%+11%+4%的成果,等於是6%。

我們可以看到,假如經理人可以表現出比市場高x%的選股能力,那麼由他操作的中性策略預期報酬會等於2*x+現金利率。

現在可以考慮執行這種策略的成本。現金利率等同打消通貨膨脹,所以直接把它去掉。市場中性策略的實質收益等於是2*x。假如經理人有超越市場1%的選股能力,而市場中性基金跟投資人收取2%的經理費的話,那麼實質預期報酬等於零。

更糟的是,從沒有經理人敢事先保證他有贏過市場1%的選股能力,2%以上的經理費倒是白紙黑字。

請問,有誰敢現在站出來,說他未來20年成績,年化後將每年勝過市場1%?或有誰敢說,他可以事先知道這樣的一個經理人?假如有人可以辦到這兩件事的其中一件,那麼他將成為金融史上的傳奇。

可惜的是,好來塢可以每月出一片”鋼鐵人”或”我是傳奇”。巴菲特之流,要幾十年才出一個。

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Stocks for the Long Run讀後感


在已經不記得到底在財經相關文章、書籍和報導中看到幾次”Stocks for the Long Run”這本書名之後,我終於把這本書看過一次,果然是名不虛傳。

這本書的作者是Wharton商學院的Jeremy Siegel教授,他最有名的著作就是這本。Stocks for the Long Run之於Siegel教授,就像漫步華爾街之於Malkiel教授。

這本書最大的優點,在於它的多種讀法。你可以淺淺的讀,就把書中文字和圖表看懂,知道它要告訴你什麼。你也可以重重的讀,試著瞭解某些數字是怎樣算出來的,或是去找書中引用的其它文章來看。不同的讀者將看到不一樣的Stocks for the Long Run。這種多層面貌,我覺得是這本書最令人回味的地方。

書的第一部分是The Verdict of History,歷史的判決。簡言之,判決就是,股票勝過其它資產,是最具成長潛能與最能抵抗通膨的長期投資。作者用股票與債券、黃金、物價指數的比較說明,不只用美國市場,也用英國、德國和日本市場的數字。不只是過去20年,而是過去200年的數字。從證據,從理論上說明,股票為什麼會勝出。條理清析,立論明確。

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常見的投資謬思---高市佔率的優勢(Hesitate to Disagree)

金融界對於潛在客戶常有種說詞,”你看,這東西在本國,或是在歐美,已經賣出了幾億(或是幾百億,或是幾千億),難道會是種不好的東西嗎?難道那麼多買的人都是笨蛋嗎?”

真是句有說服力的說詞。

前人的經驗,對於後來者具有參考價值。當一個產品可以獲得許多人的認同時,代表它有一定的吸引力與優點。

譬如,一家口耳相傳菜很好吃的餐廳、一位口碑很好醫師、一種百喝不膩的飲料。這些驗證過,有持續性優勢的地方,常是各行各業成功人士與產品的共通點。

但是,將日常生活屢試不爽的經驗,直接移植到金融界,恐怕會是種可怕的錯誤。

當日常用品以其持續性的優點吸引顧客時,太多金融產品或投資方法的高市占率,只是種短期的風潮,只是大多投資人都剛好都喜歡這種方式,或是金融機構剛好都努力推行這種方式下的現象。

我們現在喝的可樂和半世紀前的可樂,帶給消費者一樣的滿足。但我們現在已經放棄了數不盡的過去投資風潮。

最近的例子,次級房貸。銀行借錢給低信用背景客戶,貪圖背後的高利率。包裝成金融產品出售,投資人也趨之若騖。這些東西在兩年前推銷時,可以跟客戶說,你看這東西,銀行、基金、壽險公司自己都在買,是很優良的投資產品。他們難道會是笨蛋嗎?

當房貸客戶付不出本金時,當今天這個問題拉下雷曼的畢幕時,我們可以再看一次這個問題。

往前拉十年,1998美國科技類股正熱。券商交易員推薦客戶網路科技類股,說道,”你看,這些公司市值那麼大,有那麼多人持有那麼多股票,已經有那麼多人賺了大錢,你就不用再觀望了,下場買吧。”在結局已知的今天,我們可以再看一次這個推薦。

回到文章最開頭的用詞,”這個東西已經賣了幾百億,難道買的人都是笨蛋嗎?”

答案居然是,”沒錯,他們可能都是笨蛋。”

投資界最妙的地方是,當大多數人一齊進行愚蠢的行為時,這個動作,看起來會非常高明。

當一個本質很糟的資產,在市場上成為當代巨星,人人擁抱歌頌,到處找尋買進的途徑時,高需求會創造出高報價(可惜不是高價值),而使得該資產有輝煌的報酬率,再吸引進更多的買家。多循環幾次,你就會看到泡沫的雛形。

一種資產類別,一種投資方法,一種投資產品,判斷它好壞的時候,幾乎都不會是在市場氣氛熱絡、經濟前景看好、投資人一片看好的時候。考驗時刻,是在經濟衰退、投資人悲從中來,烏雲罩頂的時刻。只有在這個時刻,還站得住腳的投資方法,才是真正的道路。

還記得2007年,有好些投資朋友在部落格問能源和中國投資。很多討論區出現去香港開戶投資中國的流程分享。今天呢?誰在談這些。當紅炸子雞轉眼變票房毒藥。

沒錯,這是事後諸葛。我以事後結局來評斷當初投入的理由。我也承認我沒辦法看出下一個短期榮景會出現在那個區域或類別。(假如我有這個能力的話,我就不會在這邊打什麼綠角財經筆記了,我會在馬爾地夫打富豪度假筆記。)

但我知道,或甚至可以保證的是,這種事情,這種一窩蜂大家都買,不買似乎對不起自己的投資風潮,在未來仍將反覆出現。

而假如你是個相信,金融產品和投資方法是很多人採用就不會太差,就不需辨別好壞的人,你已經預定了下一張入場券。

請自己決定,不要讓眾人幫你決定。眾人,正是患有精神障礙的市場先生的背後靈,也是爆起爆落的投資風潮的推動者。避開他們,把持住自己的投資原則。成功投資,必需是條孤單的路。同行的人愈少,或許你應該愈高興。

最後引用葛拉漢在The Intelligent Investor中的一句話,”You are neither right nor wrong because the crowd disagrees with you. You are right because your data and reasoning are right.”投資人該注重的,是健全自己的想法,而不是順從眾人的意見。

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基金公司的廣告策略

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資產配置初步—稅務考量(Asset Allocation in Essence—Foreign Government Taxation)

一個完善的資產配置計畫,常由分散全球的投資組合構成。要瞭解各國政府的課稅情形,去研究由不同語言寫成的各國法規,恐怕是件困難的任務。去看國際型基金或ETF的年度報告中,對於各國課稅狀況的描述,較為務實易行,這也將是這篇文章觀察課稅問題的方向。

Vanguard基金和其它公司的ETF年度報告中,沒有詳述國際基金分別被各國政府課徵多少稅收。在Templeton Foreign Fund的年度報告中,倒有這麼一張表:


這張表(僅截取部份),詳列出這支股票型基金付給各國政府多少稅(Foreign Tax Paid),也列出從該國取得的收入是多少(Foreign Source income)這讓我們可以大略知道各國的課稅比例。將上表依地區進行整理後,可得到下表:(圖表皆可點擊放大觀看)

我們可以看到,有好些國家對外國投資本國股市所拿取的收入未進行課稅。有課稅的國家和未課稅的國家數量約略相等,而有課稅的國家其稅率也都比美國的30%低。

Vanguard的基金報告中雖沒有列出來自每個國家的收入和課稅狀況,但是外國來源收入與課稅總額,也是有所交代。如下圖截取自2007年年度報告中畫紅線的部份:

整理Vanguard指數型基金在歐洲、亞太成熟市場和新興市場這三大區塊分別被各國政府的課稅情形如下:

我們可以看到,各地區課稅比例,從3%到9%不等。不過都遠小於美國政府對外國人所課的30%。

接下來我們看國際債券部份。Vanguard在這方面比較弱,沒有發行基金,我們必需到大型ETF發行機構尋找答案。這裡將以State Street Global Advisors的國際債券型ETF為例。

譬如取材自08年六月的年度報告中的數字:

我們可以看到International Treasury Bond ETF和International Government Inflation-Protected Bond ETF這兩支ETF來自債券的收入,與被課稅的比重。經計算後,得到的課稅比例分別是0.66%與1.71%

經過這些簡單的計算後,我們發現,美國政府對美國股票與債券所配發的股息利息課以30%的稅,在國際上是非常高的行情(或是最高?)。假如沒有特別的理由可以支持美國當地市場表現可以勝過其它地區,在這種稅務狀況下,對各地區投資比重應進行調整。

2010年加註:根據最近的報稅經驗,經由美國券商投資。非美國來源收入可在報稅後全額領回,美國來源收入,在免稅額之內的金額,也可全額報稅領回。可參考如何申請美國來源收入退稅(How to File for U.S. Source Income Withheld Tax Return with Form 1040X)一文。

待續..

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海外券商投資報稅心得

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一段短片,一本電子書

過去一週,全球股市表現相當激烈,幾家久享盛名的金融機構名列危險名單,彷彿一顆在紐約爆炸的氫彈,晃動了全球金融市場。我還是自顧自的寫着這些文章,好像這些事情沒什麼影響一樣。老實說,是真的沒什麼影響。金融市場的變動,過去有、現在有、未來還是會有。這就是風險,這就是為什麼在市場裡有較高的期望報酬的根本原因。假如市場都不會發生這些不安的事情,那它就會有像定存一樣平穩而低落的收益。進入市場的計畫中,應有容納這些事件的空間。而不是遇到了,才驚慌失措。採用長期、以指數化工具進行資產配置的觀點來投資,沒什麼好擔心的。

很多人想在現階段做一些動作。我想說的是,動作之前,想一想你到底處理的是情緒問題還是金錢問題。通常可以有效處理情緒問題的方法,不會是個有效處理金錢的方法。但這次的市場重挫,也是個機會,讓許多投資人認識到自己是在投機還是投資。

假如你需要金融高層人士對當前局勢的看法,我推薦Vanguard CEO, Bill McNabb的這段訪談。McNabb先生是Vanguard的第三任舵手。第一任John C Bogle交棒給John Brennen。Brennen預計在年底前,將職責逐步轉給McNabb。以後Vanguard基金年度報告中的”Chairman’s Letter”,看到的頭像就會是McNabb先生了。

當我看到這段訪談中,McNabb說出”Do Nothing”這兩個字時,我想,公司領導人的基本思維,還是相同的。

這段談話有個有趣的地方。當美國有些基金公司的貨幣市場基金,因買到雷曼的公司債而出現危機時,McNabb提到,Vanguard的貨幣市場基金,因為成本超低,所以沒有必要去冒險以獲取較高的報酬。其它基金公司收了較高的費用,又要讓貨幣市場基金在市場上有較高的殖利率以維持競爭力,就勢必要投入較危險的東西,換取較高的報酬來打平費用。

在太平盛世,這樣做似乎沒什麼不好。到了動盪的時候,這些根本問題就會暴露出來。

假如你就是對金融現況感到不安,或許研究一下其它主題會是個轉移心情的方法。最近美國散戶協會,啊,這樣翻譯好像不好,應叫做美國個別投資人協會(American Association of Individual Investors)出了一本Top Mutual Funds Guide。這是一本可以免費下載的電子書,多達一千多頁。由兩部份組成。第一部份是基金相關知識,第二部份是一大堆美國基金的基本資料。希望投資朋友從中獲得助益。

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順序的重要性(The Importance of Order of Returns)

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順序的重要性(The Importance of Order of Returns)

文章開始,先看一個假設性的問題。假如未來20年的股市報酬,是10年10%,10年-10%,你希望這些正負報酬的年度如何排列?

你說,這有關係嗎?譬如一個初始一萬塊的投資,在20年之後,不論是10%先,或是-10%先,或是這些正負報酬交替排列,都不會影響終端價值。譬如下表的運算。


不論是10%先出現,或是-10%後出現,結果都一樣,最後都是9044。

假如你除了期初投資一萬之外,每年還會投入金額呢?譬如每年期初再投入1000好了,那麼報酬順序有關係嗎?好像有點難想,還是直接用實例計算比較清楚。

左邊的計算,是負報酬年度在前,正報酬在後。右邊則是先正報酬,後負報酬。我們可以看到,報酬的順序,事關重大。在先負後正的狀況下,最後的終端價值可以累積到41779,但在先正後負的狀況下,只有21018。

再換個情境。在期初投入一萬之後,你每年年初要從中提領出500塊,那麼順序的影響如何呢?

一樣,左邊的計算,是負報酬年度在前,正報酬在後。右邊則是先正報酬,後負報酬。我們可以看到,先負報酬的狀況,會讓一萬的期初投資,在第12年後就進入負數狀況,被提領完。而先正報酬的狀況,到第20年後,還剩3057。差異很大

算這些要做什麼?這幾個表,其實蘊藏了很重要的概念。

首先,假如你單筆投資後,就再也沒有金錢的進出,那麼,報酬的順序對終端價值是沒有影響的。

假如你的金錢,是在累積階段,年復一年,都有新的資金投入,目標是在一個長遠後的目標,那麼,一開始出現負報酬,會比之後才出現負報酬好很多。

假如你的金錢,是在花用階段,每一年都要提出資金,目的在提供自己生活所需。那麼,一開始出現負報酬,會讓你的錢很快花完。

所以重點是什麼?重點是,該如何看待市場的上漲與下跌完全取決你的投資目標

假如你是個年輕人,剛開始累積資產,目標是長久以後的退休。那你應該為市場下跌而高興。你因下跌而高興,是因為下跌的狀況,讓你進入的金錢,可以便宜的買進,為未來打底。為下跌而高興,不是因為下跌之後就是上漲。股市也出現過長期一二十年下來,幾乎都漲不動的狀況。( 請參見股票與果樹一文中,關於美國六七零年代,股市整整20年漲不起來的描述。)為下跌而高興,是因為至少現在下跌,也比現在上漲,以後再下跌要來的好。而現在下跌,以後再長期繼續下跌,這種狀況出現的機會,就和現在上漲,以後再繼續漲不停的機會一樣,不高(不是沒有)。這就是為什麼William Bernstein在The Intelligent Asset Allocator一書寫道,” If you’re a twenty-something just beginning to save, then get down on your knees and pray for a market crash.”(現在,2008年,正是個比較接近Market crash的狀況,應是很多二三十歲的年輕人夢寐以求的狀況。但很多人看來像是做了整晚的厄夢。)

假如你已步入退休階段,每月自投資組合中提領日常生活所需。那你應為市場下跌而苦惱。下跌的市場,加上你自身的提領,會讓你的資產快速縮水,無法提供長久的生活所需。

市場無法同時滿足所有的人。上漲,有人受益有人受害。下跌,也是有人受益有人受害。受益或受害,視你的投資目標而定。不管投資人是否知道這個道理,前面三張運算表所算出的結果,一個立足於加減乘除的結果,是永遠存在的定理。

可是我們現在看到市場下跌,全部的人一起在唉聲嘆氣。市場上漲,全部的人一起在歡欣鼓舞。仿佛獲利不斷,處處正號,才是投資的正途。那是不可能的,市場一定有漲有跌,而且不論你做什麼,都無法正確的預知。請不要說”有人事先知道市場走勢啊!”他只是猜對罷了。而且因為是用猜的,只能短期猜對,不會長期都對。請試著想想看,是否有二三十年下來,都能事先知道市場走勢的人物,看近200年金融史和全球60億人口中,有沒有這樣一個人。你會發現,沒有。

市場的漲跌,會帶給你的投資不同的影響,僅管和許多人以為的很不一樣。

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All About Asset Allocation讀後感


這本書的作者是Richard Ferri。之前看過他寫的Serious Money一書,這次是看第二本他的著作。

整本書給我的感覺是,簡單易懂。雖然全書有近300頁,但讀起來相當輕鬆,很快就能看完,而對資產配置和它的執行工具有一基本的掌握。

第一章講解為什麼需要資產配置。作者花了一些篇幅講解選股能力與適時進出市場能力是幾乎不存在的,做為後面章節的基礎。作者使用指數型基金進行資產配置的基本道理,就在第一章之中。是蠻簡明的,對於像綠角這種持相同看法的讀者來說,相當容易理解。但我有些存疑,對於那些相信選股能力與進出時機選擇的投資人來說,這樣一章的內容,是否足以形成夠強的論點,而有足夠的說服力。

接下來的章節講基本概念,包括投資風險、為什麼資產配置會有用、拿相關度低的資產來組合的道理在那裡,這些基本概念的章節,組成書的第一部份。

第二部份則開始詳細描述資產類別。包括美國股市、國際股市、固定收益、不動產和Alternative investments,都各有一個章節專責解說。當中有許多歷史經驗與相關係數的圖表,頗有參考價值。作者對於固定收益的看法較為開放,認為公司債、高收益債都有它分散的作用,這和David Swensen在Unconventional Success書中,認為對美國人來說,固定收益只要美國公債就夠了的看法,頗有不同。

我個人比較贊同Swensen先生的看法。公司債的發行人與債權人處於對立的兩方,有根本的利益衝突。而且資產配置的基本道理在低相關。沒必要拿公司債來稀釋固定收益部分的效果。

第三部份Managing your portfolios講一些實際層面的問題。這部份的第一章就是Realistic market expectations,務實的期待。這非常重要,很多人投資失望,不是市場不夠寬厚,而是自己所求太多。當投資人有不切實際的期望時,如何能不遇到失望的結果。

這章裡面,作者講解了兩個評估市場收益的模式。其中模式二我已經知道,就是我在股市收益評估一文中用的方法。模式一就是第一次看到。模式一是用風險推估預期報酬。風險愈高,預期報酬就愈大。風險從最低的T bill開始向上堆疊,長期債券多了利率風險,公司債多了信用風險、股票比債券多了Equity premium,一個個風險分別有對應的報酬。一層層加上去,就會得到該資產類別的期望報酬。還蠻有意思的。

第三部份的第二章,講Building your portfolio。作者將投資人分為三個階段,分別是Early saver、Mid-life Accumulators和近退休或已退休人士。這三階段資產配置的主要目標與重點,都有精闢的解說。特別是在退休後的每年提領比率方面,也有簡明的講解。提領比率其實是一個複雜的問題。在英文的投資書籍中,提及的就不多了。中文的資產配置書籍裡,太常看到的是建議退休人士持有100%固定收益。寫得出這種建議,然後也不覺得有什麼不對的作者,對資產配置的瞭解恐怕非常表淺。假如讀者真的在退休後100%投入固定收益,到了那天,錢不夠用了。這個帳,真不知道要算在誰頭上。

第三部份的其它章節講投資行為與投資成本。也都是相當實用的主題。

這本書看起來,會讓我覺得比較有學到東西的感覺的部份,是從Alternative Investments之後的章節。整本書架構頗為完善,講得不會太深、太難懂,又不會太膚淺。是一本恰當的投資初始的參考書籍。


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常見的投資謬思---績效至上(Short-term Performance Proves Nothing)

投資界常有種說法,就是不管如何,一切以績效為判斷標準。某種投資方法,花了很多費用,那又怎樣,反正這方法賺了很多錢。另一個投資方法,根本是投機,那又怎樣,反正還是賺了很多錢。

投資本就是要賺錢。以最後的結果論英雄,再公正不過了吧。

這種說法還有個類似的名句 ,叫"不管黑貓白貓 反正會抓老鼠的就是好貓"。養貓捉害蟲,投資要賺錢。不管養什麼貓,不管錢如何投入,能達到目的就好。

投資方面,會賺錢的就是好方法嗎?是這樣嗎?

這種說法,內涵兩種謬誤。

假如投資就以賺多賺少來比較好了,那麼,誰最會投資呢?不是別人,正是每週定期買500塊大樂透,最後中五億的頭獎得主。我們真該請每屆的頭彩得主,組成聯合講座,公開傳授她們的致富秘方,讓一般民眾也能雨露鈞沾,一同得道樂透。

不,這是不可能的,聽起來就很愚蠢。這些樂透得主,之所以能中獎,完全沒有理由,純粹是運氣好。運氣是不能複製的。樂透中獎根本不能稱之為投資,而應以投機或賭博稱之。他們的事跡沒有理性緣由,所以也沒辦法在他人身上重現。

就像今天甲運氣好到站在馬路上被雷劈中。假如你也想被雷打,在一樣的位置站上十年,可能都不會有雷劈下來。

金融市場上的表現,很不幸的,也有很強的運氣成分。而且不像中樂透或被雷劈,這個運氣成份不易看出。太多人在沒有細加思索之前,就把投資成果歸因於”功力”。

很多漂亮的成果,有相當的運氣成份在內。買到漲200%的股票,在市場下跌30%前出場,其實很多都是剛好而以,而不是努力就可以獲取的成果。但人就是喜歡把成功歸因於自己的努力,喜歡跟親友吹噓自己的”能力”,所以我們就常看到或聽到,某些績效好得不得了的成功例子。

但假如你看久了,你就會發現,他們無法持續。他們無法持續的表現出適時進出市場與挑中飆股的能力。每過一陣子,就換其他人上場吹噓。不為其它,只因他們靠的是運氣。想想看,當巴菲特以二三十年間,23.6%的年化報酬就足以稱霸全球投資界的時候,那些眼中似乎只有50%或是100%才算獲利的人,腦中想的是賭博還是投資。

短期的報酬並不能證明什麼。那些喜歡拿自己短期成績出來講的人,其中絕大多數(或說是全部,也頗接近事實),在過一段時間後,就將發現自己沒有什麼好拿出來講的。而那些在旁觀看的投資人,也不用以欣羨的眼光看著他們,以為有為者當若是,那只會讓自己分不清賭博與投資罷了。

太多所謂投資績效 ,其實是投機成果,說白一點就是賭博績效。它沒有理性緣由 ,純粹就是運氣好罷了。

某次拿著火把走過爆竹工廠,安然無恙,不代表這個人厲害,而是他蠢。聰明的投資人,不應去模仿表面厲害實際愚蠢的行為模式。

績效至上的另一根本謬誤在於它會帶來的錯誤投資行為。包括買過去績效良好的基金(然後在它衰敗時不知所措),買過去績效良好的市場區塊(然後再它下跌時後悔莫及),投入過去績效良好的國家(然後在它不景氣時怨聲載道)。

太多漂亮的成績 ,只是市場的隨機輪動。網路科技好、能源好、日本好、新興市場好…..我們已經知道了太多過去很好的東西。下一個呢? 一定還會有,但誰能先知道?

每個年代,都會有它當紅的投資方法,市場與區塊。當它們表現出優異的成果, 吸引了投資人的注意時。這些相信"會賺錢就是好方法、好市場"的投資人,就會開始一窩蜂湧入。太常見的結果是買到高點。沒享受到多少增值的好處,從高處垂直墜落的驚嚇,倒是照單全收了。

投資成果不是你專注在”績效”這兩個字上面,就會出現。要達到績效,要求的是注重並排除會妨害績效的事情,譬如過高的成本,追逐熱門等。當投資人念茲在茲的只有”績效”兩字,他太容易會被過去有高成果的方法所吸引,而適得其反。

許多績效良好的人或公司團體,會因為得意或是推銷它有利可圖,而大肆宣傳投資就要看績效的謬思。但身為一個理性的投資人,你應能分辨它的無法複製。作為一個精明的投資人,你應能知曉它的無法持續。

抓老鼠是貓的本性 ,很有可能不論黑白或是花貓,都會抓老鼠。賺錢,不是每個投資方法的必然結果,更不是投資人的天賦人權。拿一些運氣個案,以為可以模仿,進行推銷宣傳,然後將它比擬為會抓老鼠的貓,是一種未經大腦的表面類比。

要追求績效,第一要務就是要掃除盛行於投資界中或明說或暗示的愚蠢。當目光全放在”績效”這個目的地時,太多人已經找不到前往的路。

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資產配置初步—成本考量(Asset Allocation in Essence—The Impact of Cost)

到這裡我們再復習一下X先生的資產配置規畫。

他的投資目標是累積供退休使用的資產。他目前已有300萬,希望退休當時有相當於現在1800萬購買力的金額。通膨預估每年3%。股市名目報酬預估7%,債市名目報酬預估4.5%。依股債比8:2組成投資組合,整體投資組合期望報酬是6.5%。(7%*0.8 + 4.5%*0.2=6.5%)

依這樣的狀況,X先生可以在第21年,存到所需金額。如下表:



這張表的意思是,現在的1800萬,在每年3%通膨下,21年後是3349萬。依X先生投入的金額,要累積到21年,才可以用6.436%的報酬率就達成目標。假如只存20年,需要6.78%的報酬,高過股債比8:2所能帶來的6.5%報酬。所以要拉長年限,到21年才夠。

不過這樣的估算有些過於樂觀。因為它忽略了投資成本、課稅和交易成本的影響。

我們先看投資成本這項。假如X先生就使用成本低廉的ETF或指數型基金。

上表列出X先生在股票部分使用的標地與其年度總開銷比。(台灣50的開銷比勇冠三軍,實在還有很大的進步空間。)我們可以計畫出,股票部位每年在成本方面要犧牲多少收益。算式如下:

0.355%*25% + 0.07%*18.75%+ 0.12%*18.75% + 0.12%*18.75% +0.25%*18.75%=0.194%

股票部位的預期報酬7%,扣除0.194%的成本後,是6.806%。

一樣的方法,算出債券部位的投資成本。

0.1345%*25% + 0.1845%*25% + 0.5%*25% + 0.5% *25% =0.33%

債券部位的預期報酬4.5%,扣除0.33%的成本後,是4.17%。

股票與債券考量成本後的報酬分別是6.806%與4.17%,股債比8:2的組合期望報酬是6.28%。

累積21年,要達到目標需要6.436%的成本,超過加計成本後的期望報酬,所以要再拉長累積年限。很幸運的,只要再多累積一年,到第22年,就只需要6.13%的報酬,已經低於考量投資成本後的期望報酬。如下表:

OK,這真是個無聊,但又必需的計算。不過,接下來我們來看看這些費用真正恐怖的面貌。

國內販售的基金,光是經理費部份,股票型基金常就收1.5%,債券型則是0.75%。假設我們投資人都暫時部份失明,其它一堆支出,包括法律顧問費、會計簽證費、銀行保管費、證券買賣成本,表現費等,都當暫時沒看到好了,我們看光是經理費這部份的投資成本會帶來怎樣的結果。(可參考經理費不等於總開銷一文。)

股票基金部份成本1.5%,預期報酬從7%降到5.5%。債券基金部份成本0.75%,預期報酬從4.5%降到3.75%。股債比8:2,期望報酬是4.4075%。

依X先生的投入計畫,一開始第一年投入手邊現有的300萬加該年的50萬,日後每年再投入50萬的計畫。在4.4075%的預期報酬下,需累積32年才能達到原先設定的目標。如下表:

假如X先生堅持要累積22年就達到目標,那麼他勢必要增加每年投入的金額。每年投入金額要增加21萬5千,成為71萬5千,是原先投入金額的143%,才能在22年內達成目標。如下表:

假如X先生不改變投入金額也不延長累積年限,就再這樣的狀況下投資,過了22年後,他會累積到2649.6萬。看起來很多,但不要忘掉通膨,在每年3%的通膨下,這二千六百多萬相當於今天1382.8萬的購買力。

所以,投資成本,股票部位由0.194%上升到1.5%,債券部位由0.33%上升到0.75%,帶來的後果有三個面向。

首先,為了達到一樣的投資目標,要延長累積期間。由原先的22年,增加為32年。

要在一樣的期限達到一樣的投資目標,每年投入的金錢要從50萬增加到71萬5千,增加43%。

假如都不變更投資計劃,到了第22年,低成本投資可以累積相當於現在1800萬的購買力,高成本只能累積到1382.8萬,少了23.2%。

這三個後果,翻譯成白話文是這樣的。使用高成本投資工具,你必需延後10年退休,每年多擠出43%的錢來投資,或是退休後可以依賴的資產少了23%

當你允許自己買進高成本基金時,你等於就簽下了以上三件事情的同意書。

或許你是個樂於工作的人,或許你是個現階段生活水準低一些也沒關係的人,或許你是個退休後錢再多也不會比較有安全感的人。但為什麼要為了一個只要注意就可以避開的投資陷阱,而讓自己做出那麼多的犧牲。你犧牲了那麼多,付出那麼多,是要成就金融業者嗎?

付出1.5%的成本,你能期待高過市場1.5%的報酬嗎?整體市場報酬就是那麼高,整體投資人拿到的一定是付出成本後的報酬。為什麼有人可以預計付出成本後還可以拿到更多的報酬?假如你的思考中有一點理性,你就會知道,付出多少趴的成本,你就應該從期望報酬中扣掉多少趴。只有金融業者和一些想法比較”特別 “的人,才會說出”不用在意成本”這種話。

目前,台灣販售的基金,不論是境內還是境外,幾乎全部都是高成本的工具。國人使用它們進行退休投資規劃,必然帶來延後退休、增加投入與低退休生活品質這三個負面後果。

台灣投資人付出的成本,會讓這些基金公司的管理階層,在退休之時,在你從沒聽過也不敢奢望的小島上,過著藍天白雲的退休生活。而你退休之際,還要在家計算,今年要花多少錢,才不會捉襟見肘。

親愛的投資朋友們,不要再虐待自己和自己的金錢了。為了自己著想,資產配置和退休投資計畫,請從低成本做起。

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遺產稅的基本認識(Something About Estate Tax)

對於年長人士推銷死亡險時(或甚至是年輕人),常見的一個說法就是遺產稅的規避作用。但不像是每年要交的所得稅,一個人身後到底會被怎樣課遺產稅,常是要到了需要的時候才會知道。

對遺產稅沒有基本瞭解,不僅讓個人面對一個”不知道到底有多強”的對手,而心生恐懼,去買了一堆其實沒用的保險。也讓這個人對於身後財產的轉移,沒有掌握。一個詳盡的理財規劃中,身後財產的繼承,是一個必需事先考慮的現實問題。

規範遺產稅的法律條文是遺產及贈與稅法。

死亡的個體也稱被繼承人。遺產總值以死亡當時的市值估算。(假如是法院宣告死亡,以宣告當時計算。)

遺產稅的計算和所得稅有點類似。首先要算出遺產淨額

遺產淨額=遺產總額-免稅額-扣除額

遺產稅的免稅額,依遺產及贈與稅法第18條規定,為700萬元。

在這裡要特別說明的是,遺贈稅條文中明定,各項免稅額、扣除額與課稅級距等,會隨消費者物價指數調整。當時訂定條文時,免稅額是700萬,現已依物價指數調高為779萬。以下的數字,皆以目前使用,調整過後的金額。

扣除額則如下表:

共有這六個名目。

首先是被繼承人遺有配偶者,有445萬的扣除額。

被繼承人的子女、養子女,每人扣除45萬。未滿20歲者,依其年齡距滿20歲之年數,每年加扣45萬。譬如被繼承人有個18歲的兒子,那麼他這個兒子的扣除額就是45+45*2=135萬。

被繼承人遺有父母者,每位111萬。

殘障指的是前個名目中的親屬,患有重度殘障或符合精神衛生法第5條第2項規定之疾病,每人可再加扣557萬。

被繼承人遺有受其撫養之兄弟姐妹和祖父母,每人扣除45萬。

喪葬費扣除額111萬。

所以我們回到算式:
遺產淨額=遺產總額-免稅額-扣除額

一定會扣除的是779萬的免稅額和111萬的喪葬費扣除額,共890萬。

我們考慮一個常見的狀況。譬如某人過世後,留有配偶與兩名已成年子女。那麼依扣除額第一與第二項次,就會有445 + 45*2=535萬的扣除額。加上前述890萬,遺產總額共要扣除1425萬的額度才是需要扣稅的遺產淨額。

以這樣的狀況來看,假如他身後所留遺產,不到1425萬的話,就根本不用擔心遺產稅的問題。

每個人可依萬一自己身亡之後的親屬狀態,來評估繼承人可享有多少的遺產扣除額。

假如超過了話呢?那就依累進稅率課稅。遺產稅和所得稅一樣,錢愈多,課愈重。

我們可以看到,是以遺產淨額的多少來決定要課到多重的稅。

繼續延用剛才的例子。假如被繼承人留有2500萬的遺產總額。在扣除免稅額和扣除額共1425萬後,是1075萬的遺產淨額。

1075萬的淨額落在668到1113萬的區間,需扣20%。應繳遺產稅款為1075 *20%-731500,等於141萬8500元,是遺產總額的5.67%。

遺產稅到達50%的級距,是要有1億1132萬以上的遺產淨值才會面臨的問題。這不會是大多數人的問題。報導常指出有錢人沒做好遺產規劃被課金額龐大的稅額,但這不會是多數人的狀況,沒必要感到惶恐。

很多人買死亡保險,以為自己在避遺產稅,照顧了子孫,其實他的錢還沒有多到要讓政府課遺產稅。準備相當周全,可惜是不是替自己,而是替保險業者準備。這些口稱可以避遺產稅的銷售人員,有那位在販售保險時,詳細計算過保戶有多少遺產,有多少扣除額,會面臨多少的遺產稅嗎?他們通常不會算,因為算了之後,這個可以用來推銷的藉口就沒了。

主計處在八月底公布九十五年國富統計,平均每戶家庭資產淨額為八百七十三萬元。

家戶平均資產淨額873萬。遺產稅一定會扣除779萬的免稅額和111萬的喪葬費扣除額,共890萬。遺產稅會是大多數人的問題嗎?

註:財政部有個簡明的遺產稅解說網頁可供參考:

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生命的價值---談死亡保險的用途續2(The Value of Life)

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Unconventional Success讀後感續


書中第10章 Winning the Active-Management Game,作者講述一些挑選主動型基金經理人的條件與看法,沒有一個字提到過去績效。我不知道一個基金投資人,假如要他不考慮過去績效,他會剩下多少買進的理由。Swensen先生很注重經理人個性的分析。這種瞭解,在任何量化數字中,都是看不到的。但個性才是真正決定投資行為的最大因子。Vanguard在一篇分析主動經理人的文章中也曾提到這點。

當金融界發布的,都是可以量化的面向與數字,當投資人都習慣用數字進行衡量,就已經落入偏頗的觀點,而當大家都習慣偏一邊看東西時,基金經理人就會跟著歪,因為他們要生存,他們要生出市場喜歡看的東西。但其實,質才是最重要的。

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資產配置初步—再平衡的執行策略續2(Asset Allocation in Essence—Rebalancing Strategies)

我們用實際例子來驗證,當兩種資產報酬類似但走勢不同時,再平衡可以提升報酬。

我們採用歐洲和美國這兩個已開發國家的股市為實驗標的。實驗期間是1969年底到2007年底這38年。

根據MSCI 美國和歐洲股市指數(MSCI Standard Core Index, USD, Gross),從1969年底到2007年底,美國股市年化報酬10.71%,年報酬標準差16.90%。歐洲股市年化報酬12.33%,年報酬標準差20.67%。

狀況一,是投資人在1969年底,對美國和歐洲股市各投入50%的資產,然後就再也不去管它,一直放到2007年底。

狀況二是投資人在1969年底對美國和歐洲1:1投入之後,每年年底檢視一次,只要當時美國和歐洲股市資產比值不是一比一的話,就進行再平衡。

狀況三是一比一投入之後,每年年底檢視一次。但這次設有20%的再平衡區,也就是說美國和歐洲資產比重,可以被允許在40%到60%間遊移。(50%的20%是10%)假如資產比重都還維持在這範圍之內,就不進行再平衡,等到明年再次檢視。假如美國超過60%(等同於歐洲低於40%),那就啟動再平衡,將兩者調回1:1的比例。

這三個狀況所帶來的年化報酬與年報酬標準差如下:

我們可以看到,有實施再平衡的狀況二與狀況三,年化報酬均高過放著不動的狀況一。假如我們用報酬除以標準差,做為一種Risk-adjusted return的計算方式,一樣可以看到狀況二和狀況三的數值也都勝過狀況一。

這個例子,我們看到再平衡的提升報酬效果。

這時我們可以回到資產配置步驟的宏觀架構。一個以退休為目標的典型資產配置有建構、維持和提領這三階段。在維持階段有兩個重點,分別是持續投入的計畫與再平衡的執行。

以一個不想在投資方面花費太多心力的投資人來說,他可以採用簡單的定期平衡方式,且將再平衡區設為零。譬如一年檢視一次,一看到資產比例與目標不同,即進行調整。如此簡單的再平衡計畫,即可以收到再平衡控制風險的效果。

而持續投入計畫與再平衡是可以合併執行的。

我們再來看X先生的例子。

X先生以手上的300萬現款投入後,完成了資產配置的架構,如下表所示。

假如過了一年之後,各資產價格與比重變成以下狀況。

資產總值275萬六千,是虧損的一年,比當初的三百萬少了快25萬。

X先生預計每年投入50萬,所以加上這次投入的50萬,資產總值會變成325萬六千。這樣的總值,依原先資產配置計劃,各標地比重與金額應如下表:

將此表中的金額,與上一個表中的金額相減,就可算出各標的應再投入金額。

將新投入的50萬依上表的再投入金額買進各標的,即可同時完成持續投入與再平衡。

這個過程中有兩個細節。

首先是,統計資產總值時,應用最後這筆金錢要投入的市場。譬如X先生退休後要在台灣生活,他統計資產總值就用新台幣。假如X先生的退休居住地是蒙大拿的森林小屋,那麼他應用美金計價。

再來就是,各標的的最小買進單位。譬如剛才的例子,美國全市場指數ETF要再投入88400。假如該ETF一股是1500台幣,那麼投資人不可能買到剛剛好88400的金額,要不就是少買一點,買58股,共87000,或是多買一些,買進59股,共88500。資產比例很難控制到15.00000000%那麼精準的數字。通常是15.1%、15.3%或是14.87%這種有點不同的數字。只要你有朝著目標走,那麼屈就於現實的一點點偏差是可以接受的。

最小單位會有問題的,最可能的就是負責台股部份的台灣50。相較於美國市場上的ETF可以一股一股買進,台灣50的成交單位是一張,也就是1000股,目前就有五萬左右的價格。假如投資人要在台灣50方面進行較精確的控制,可能需要零股部位。(或是資金夠大,1%或甚至千分之一就值一張台灣50)零股部位的建立不用等到投入新資金時才買,當台灣50有配息時,就可以利用這些配息再投入台灣50,建立起台股的小額調控部位。這些小額台灣50部位,也讓投資人必要時可以賣出這些零股,調降台股的比重。

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寶來台灣50基金概述(Polaris Taiwan Top 50 Tracker Fund、TTT、0050)

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拍賣折扣風潮襲捲全球,統統85折起(SALE! 15% OFF)

在連續幾年的價格飆漲之後,近一年來,市場價格終於鬆動。市場先生旗下經營的各主要交易所,紛紛以85折或甚至更優惠的價格吸引買家。

美國標普500指數,現在標價比去年同期低15.72%。英國FTSE指數比過去一年低16.86%,德國法蘭克福指數一年內已折價19.25%,法國證交所在促銷手法上則是毫不手軟的24.41%,頗有與拉法葉及春天百貨的折扣數一較高下的味道。在新興市場方面,也有19.49%的折扣。

雖然各交易所內販售物件折扣成數不一,但整體指數的表現,讓許多投資人體會到自2003年各交易所聯合逐步調高售價的政策已經無以為繼,取而代之的是歡樂的拍賣氣氛。

本國股市不落人後。加權股價指數從今年1月2號收盤價8323.05來到9月5號收盤的6307.28,已經折價2015.77點,共24.22%。許多一年前看起來價格昂貴,難以下手買進的公司,現正以更低的價格在展示架上出售。有些公司也加入採買的行列,以庫藏股動作,買回自家的股份。

面對此一情勢,正思投顧公司(Contrarian Thoughts Investment Counseling)報告指出,目前態勢,除了讓買家有比過去更好的價格得以買進之外,不排除市場先生短期之內難以回神,繼續進行更瘋狂的殺價,甚至持續到不知道多久的未來。面對此一樂觀情勢,建議投資人,把握機會,持續投入。

許多久未進場或是持續投入股市的買家,已經開始動用手邊資金預備隊,掌握拍賣良機。

記者:綠角 整理報導

後記:我這篇文章的目的不是喊多,喊進場。絕對沒有這個意思。投資人必需為自己的投資行為負責。看了這篇文章後,去大買特買,之後發現還有更低價,那是有可能的事。感覺會很像出國去玩,在一家店殺價殺了半天,買了紀念品後,在下一家店,看到同樣的東西有更便宜的標價。在有人因股市下挫而意志消沉甚至活不下去之際,這篇文章也絕沒有幸災樂禍的意思。這篇文章最主要的目的,是和市面上常見的新聞報導做一對比。為什麼下跌就要難過、悲傷、錯扼、求援?油價高漲罵翻天,為什麼股價高漲就不用罵?因為股價高漲讓投資人賺錢了?這就像個買了一公噸汽油在家裡放著,因油價上漲而”賺了”的汽車駕駛。假如他還要開車,他最好希望等這一噸用完,又要去買油時,價格會很便宜。

賺錢鐵律是買低賣高。沒有下跌,那來的低給投資人買。跌,對於馬上就要賣股票換錢來用的人來說,是壞事。但對於以後才要用錢的人來說,是好事。假如市場上有一半的人是即將要用錢,一半是以後才要用錢,那麼至少有一半的人可以開心的加入這場拍賣大會,因為他是拍賣會中的買家。


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Unconventional Success讀後感


作者David Swensen,耶魯大學校務基金投資執行長,創下20年年化報酬16.1%的成績,揚名美國投資界。

這是本相見恨晚的好書,讀完之後覺得自己在基本金融知識與利益衝突這兩方面的瞭解皆有提升,很後悔沒早些看到這本書。很多自己以前注意過、甚至寫過文章討論的事項,Swensen先生都有更深入更詳細的解說。看完後不禁會想,假如我先看了這本書,或許可以免掉很多自己作功課的時間。不過也可以反過來想,假如不是我自己已經有點基本瞭解,我又怎能體會原來這本書說的是那麼精采。

書名Unconventional Success源自凱因思名言, “Worldly wisdom teaches that it is better for reputation to fail conventionally than to succeed unconventionally.”作者認為,採取非慣例、非常規觀點,是投資成功的必要條件。投資人要unconventional才會有success。

何謂投資的Unconventional觀點呢?有三個面向。首先是當大多數人都相信,也去買號稱可以打敗市場的主動型基金時,去買只以模仿市場為目的指數型基金。當大多數人都相信營利的金融業者可以替投資人管理資產時,去選擇非營利的資產管理業者。當大多數人都把資產集中在當前流行的話題時,去執行不變的資產配置策略。

這就是作者認為的投資成功之道。結論很簡單,作者說用幾頁就可以寫完了。但這樣一來,讀者將沒有足夠的信心去執行這些非常規觀點。信心來自於徹底的瞭解。知識是投資路上最忠實的朋友。所以,這本書就在說明,為什麼主動型基金註定失敗、為什麼營利機構無法替投資人看管資產、為什麼追隨潮流是引火自焚。讀者深入瞭解,有了知識之後,才有可能執行非常規觀點,才有可能堅持下去。

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白紙黑字的理由---續2(Reasons to Buy)

買進的理由中,還要有對基金公司的分析。

經理人再好再強,他也只是資產管理公司的員工。他必然會受到公司文化與規定的限制。整支基金,就是在基金公司這塊畫布上揮灑。一張材質不佳易蛀易腐的畫布,恐怕難以留下傳世的畫作。

基金公司的結構可以分為三大類型。

對投資人最不利,最糟糕的結構,就是有外部股東的資產管理公司。這些基金公司永遠沒辦法從股東和基金投資人的利益衝突中脫身。太常的解決方案是犧牲基金投資人的利益來滿足公司的股東。

其中又有一種更糟糕的類型,就是大型金融集團。在這個集團中,資產管理只是它的業務之一,公司還有許多任務,包括投資銀行等。基金投資人再一次面臨公司動用基金資產,來替其它業務護航的利益衝突。譬如投資銀行部份負責某公司的首次公開發行,於是就用基金資產來抬轎。或是為了爭取某大公司的退休金管理計畫,於是用一般投資人的基金資產買進該公司股票,拉抬股價,做為利益交換。還有太多可以犧牲投資人利益換取自身利潤的作法,而且都可以做到讓投資人不知道。與其深入探究到底這些公司有沒有搞鬼,不如直接避開這類公司。你的生活,還有你的資金,都會輕鬆許多。

第二種類型是私人擁有的基金公司,譬如美國的富達、Dodge&Cox、Longleaf Partners。這種基金公司的道德,很大一部份就靠公司主管的個人風格。假如這個人就是個將投資人利益放在第一的傢伙,基金投資人很可能可以得到很不錯的對待。這在Dodge&Cox還有Longleaf中,都得到了驗證。但投資人仍必需分析公司主管階層的道德層級。

最好的公司架構是,基金就是資產管理公司的股東。譬如美國的Vanguard和TIAA-CREF。這種結構完全免除了利益衝突。基金公司多賺投資人的錢要做什麼,創造利益再分發給股東,也就是基金嗎?恐怕沒有人會這麼無聊。

英文有句說法,”Good governance is by structure.”一個組織的基本架構,就決定了它是否易於鋪張黑幕,藏污納垢。把糖果罐放在沒大人的家中客廳,然後希望小孩不會打開偷吃。和把錢託付給無法避免利益衝突的人,然後希望他們不會污你的錢,恐怕是一樣的眛於事實。不會有利益衝突的基金公司架構,是投資人的最佳選擇。

但假如你不要最佳結構,基於某些理由,要在次佳和最差結構中做出選擇,你就必需進行詳盡的基金公司風格分析。

這點恐怕又和經理人分析一樣,在國內仍是面臨資訊不足的狀況。在美國晨星的基金分析中,都有對基金公司的分析,包括它的過去法律紀錄、經理人和分析師的流動率、董事會品質等,還有些參考價值。但對於台灣販售的基金,這些資訊難以取得。再次讓投資人處於資訊上的無知。

總結以上各點,基金投資人必需將太常考慮,其實不太需要考慮的過去績效排除在買進的理由之外,買進理由中要詳細分析經理人與基金公司。

我相信願意下點功夫、進行思考的投資人,將逐漸發現自己的無力感,與台灣販售基金的恐怖樣貌。

不知道自己所知有限,以缺散不全的資訊試圖去”聰明”挑基金,恐怕是種不自知的愚蠢。所得的也必然是失望的結果,與一次又一次出現的問題,”該不該轉換?”,”要不要認賠出場?”。事先徹底想好買進的理由,基金投資人可以免除事後的麻煩與懊悔。

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白紙黑字的理由---續1(Reasons to Buy)

Vanguard, The Ship, The Company and The Experiment

主動型基金公司的典型---Dodge&Cox

富達

資產管理公司的貪婪(The Greed of Asset Management Company---The Citigroup Scandal)

基金的結構(The Structure of Funds)

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資產配置初步—再平衡的執行策略續1(Asset Allocation in Essence—Rebalancing Strategies)

上一篇文章討論再平衡的時間間隔選擇後,這篇文章討論臨界平衡的選擇。

臨界平衡的再平衡區(Rebalance band),可以從0%、5%、10%、15%、20%到25%或更大的數值。譬如0%,那麼每次當投資人檢視投資組合時,只要當下的資產組成比例與計劃有任何不同,那麼就啟動再平衡的動作。

譬如20%,假如資產配置中某資產的計劃比例是30%,那麼該資產的實際比例就可以在24%到36%間遊走。假如某次檢視時,發現該資產比重已經超過36%了,那就需要再平衡。

何種平衡區較為有利,與市場走向有關。假如市場表現出頻繁的回歸平均傾向,那麼採用小一點的再平衡區,較常啟動再平衡,可以買低賣高,會較為有利。假如市場表現出順勢傾向,跌就跌好一陣子,漲就漲一陣子,那麼採用大範圍的再平衡區,會較為有利。

以下以歷史實際指數數值對再平衡的功效進行驗證。

我們採用歐洲、美國、亞太成熟市場與新興市場這四地區的MSCI股市指數來進行實驗(MSCI Standard Core Index, USD, Gross)。雖然歐美與亞洲已開發國家有從1969年底至今的指數資料,但新興市場指數自1987年底才開始編製。所以牽就新興市場,我們來看這四個地區,自1987年底至2007年底,這20年間的再平衡表現。

我們假設第一個場景是某投資人,在1987年最後一天,有100塊,均分成四份,每個市場投入25塊,從此就擺著,讓這25塊隨著各市場的起伏而變動,都不去動它,直到2007年底。(Drifting mix)

第二個場景是,投資人一樣在1987年底,對四個市場分別投入25塊,然後每年年底檢視一次,不管變動如何,都將四個市場的分配比例調整回各佔25%。直到2007年底。(Look Interval: 1 year; Rebalance band 0%)

第三個場景是,投資人在1987年底,對四個市場分別投入25塊,然後每年年底檢視一次。只有當某市場的比重,超過整體的30%或低於25%時,才進行再平衡,將各地區都調回25%。否則就不動,到明年再檢視一次。(Look Interval: 1 year; Rebalance band 20%)

這三個方法的結果如下表:


這張圖表的意思是,從1987年底到2007年底這20年間,一個股市部位分散全球四大區塊的投資人,他假如買了就放著,都不要去做什麼再平衡的動作,報酬會更好。

也就是說,場景二和場景三這些再平衡的動作,皆無法提升報酬,反而是降低。

為什麼會這樣?再平衡不是買低賣高,有提升報酬的作用嗎?

事實是,再平衡是有機會提升報酬,不一定會提高報酬。買低賣高是再平衡的本意沒錯,但要提高報酬的先決條件是,低的東西會漲回來,高的東西會跌下來,這樣再平衡才能有提高報酬的效果。

這個實驗為了牽就新興市場指數,從1987年開始計算。而日本股市,自1989年12月達到高峰後,一路重挫,再也沒有回來過,造成亞太成熟市場指數難看的成績。

也就是說,這20年間,假如投資人都不要再投入亞太股市,當初投入的25塊在那邊就好,不要賣掉表現好的市場,再買進亞太股市,而招致更多的損失,他的報酬率會比較好。這也就是為什麼,這20年間,都不進行再平衡反而報酬較高的原因。

從1987年底到2007年底這20年間這四大地區的股市年化報酬如下:

這20年間,亞太市場遜於其它地區的報酬,是在各區域之間實行再平衡會導致較低報酬的原因。

但再平衡最重要的功效,控制風險,卻仍有達成。我們可以看到先前的表格中,實行再平衡的場景二和三,其年化報酬的標準差皆小於不實行再平衡的場景一。

這個例子所導引出的結果,不僅適用於股市中的不同地區,也適用於不同資產間的再平衡。

也就是說,假如在一個高報酬與一個低報酬的兩種資產間實行再平衡,投資人拿到的報酬率,會低於不實行再平衡的報酬。

最顯而易見的例子,就是過去實行股債平衡的投資人。我引用William Bernstein文章中的一個例子。從1926到1994,美國股市年化報酬是10.19%,債券則是5.51%。假如一個投資人,從1926開始採用股債比1:1策略而且每年再平衡一次,從1926到1994年,他會拿到8.34%的年化報酬。但假如他在1926年,一比一買下股票與債券後,都不進行再平衡,那麼他會拿到9.17%的年化報酬。

本當如此。再平衡一直賣掉長期表現好的股票,轉進表現沒那麼好的債券,為什麼會拿到較佳的報酬?

但是,較高報酬的代價,是較大的風險。一比一投入,然後都不去動它的策略,到50年代中期之後,整個投資組合中有大於90%的部位是投在股票之中。投資組合經歷很大的波動才達到最後的終點。

但是,資產配置在最初設計時,投資人精心計算後所挑出的資產比例,是一個符合自身風險屬性且有合理機會達到目標的配置。有什麼理由這些配置比例不是由投資人決定,而要放手交給市場的波動來決定?再平衡是控制資產配置比例、控制風險的工具。有時候可能會增加報酬,但這不是它的主要目的。再平衡最重要的要點,在於控制風險。

而且這是過去的狀況。現在股票與債券間的預期報酬差異不如歷史經驗那麼大。想要讓資產比例隨股市漂動,獲取較大報酬,可能會適得其反。(可見常見的投資謬思---被誤解的債券(The Misconceptions about Bonds)一文。)

而在同類資產中,譬如剛才舉例用的股票,在不同區域間實施再平衡的最重要目的,仍然是風險控制。80年代末期後的亞太股市,雖讓再平衡損傷了整體報酬(但不是很多,不到1%),但同樣的再平衡策略,在80年代日本狂飆的時候,也很穩當的控制住這個泡沫。當你亞太股市部位,最多只能占整體國際股市的25%時,泡沫再大是要大到那裡去。狂漲的市場,倒是會一直碰觸到再平衡上限,讓你收割他人的瘋狂。

再平衡可以提升報酬的狀況,是要兩種資產之間,報酬類似但走勢不同。

待續…

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資產配置初步(Asset Allocation in Essence)總目錄

資產配置初步—再平衡(Asset Allocation in Essence—Rebalancing)

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2008八月份回顧

又是新的一月,此文對過去一個月綠角財經筆記的狀況做一回顧。

八月比較特別的事件是獲得Money+最佳理財部落格活動的初選入圍。在第一階段的網友票選,綠角拿到的票不到前十名,但我還是很感謝每一個投票支持的朋友。有的朋友還特地在自己的部落格或是財經討論區寫文章幫綠角拉票,如此盛情,真是無以回報。

以一個營運一年多,講一些”很奇怪”的投資觀點的部落格,能拿到理財部落格的初選入圍,我覺得已經是”很超過”了。當初推動指數化投資的Bogle先生和投資組合基本理論發明者Markowitz教授,他們的觀念和論點,花了多久的時間才獲得眾人的認可?那是以十年為單位的不為人知和艱苦奮戰。當前輩經漫長的努力,才獲得今天的知名度與認同。而一個專講指數化投資的部落格可以在一年多的時間,就獲得如此的能見度,靠的完全是踩在巨人的肩上,才能有如此遼闊的視野與健全的論述。綠角,只是一個轉述者吧。或許轉述的過程中,混合了我個人風格。但沒有這些先驅,或許今天,綠角仍是個隨波逐流的投資人。

但當我因入圍而高興的同時,我卻有了更多的想望。回顧一同入圍的數十個部落格,有幾個風格和綠角類似的?答案是沒有,一個也沒有。其它的部落格倒是有些相同的特性,講求分析、希冀主動選股或是選基金能帶來較好的報酬、或是分析新聞等等。我不意外,這本是大多投資人的想法,這種討論獲得大多人的認同,也是順理成章。但能不能,再多一些討論指數化投資和資產配置的部落格和網站?會不會有人,跟我一樣相信被動投資與資產配置,而且也喜歡寫文章分享?我想答案是肯定的。有些版友相當具有潛力。像ffaarr和M. let等,文章論點都相當清晰。假以時日,相信他們自己也會有更多的讀者。

指數化投資與資產配置,不是這樣而已,還有很多”門派”。在美國的指數化投資論壇,有時還會看到激烈的攻防。我想跟讀者說的是,多看多想,可以的話再多寫多分享。或許你也可以建立起另一個指數化投資的討論重鎮。

回到主題。八月份點閱最多的文章依次是:

1. 常見的投資謬思總目錄

2. 資產配置初步(Asset Allocation in Essence)總目錄

3. 常見的投資謬思---定期定額,每月最好(The Superiority (or Inferiority?) of Monthly Dollar-cost Averaging)

4. 常見的投資謬思---賺小錢才要注重成本(For Every Investor, Cost Matters.)

5. 白紙黑字的理由(Reasons to Buy)

6. 常見的投資謬思---核心衛星之分(The “Core and Explore” Strategy)

7. Ask Mr. Firstrade 專欄

8.常見的投資謬思---投資就該繳學費(Money Down The Drain)

9. 生命的價值---談死亡保險的用途(The Value of Life)

10. 資產配置初步—國際股市配置效果驗證(Asset Allocation in Essence—Effects of International Equity Allocation)

常見的投資謬思總目錄資產配置初步總目錄中的文章,雖然分屬投資概念與資產配置這兩個標籤,但寫作之時,又有將其獨立為一系列文章的用意,所以特別編成總目錄。不過這個總目錄的位階,已經很像部落格中的標籤了,以後的熱門文章計數中,將不再採計這兩篇”文章”。

前十篇熱門點閱中,有四篇就是常見的投資謬思系列,只有一篇是資產配置初步的文章。其實和投資成果比較相關的,是資產配置。愈難看懂的文章,或許讀者本來就會愈少吧。

八月前十大熱門關鍵字,在扣除”綠角”相關字詞後分別是:

指數型基金
台灣50
ETF
PIMCO
Firstrade
Vanguard
Zecco
資產配置
irr
Covariance

除了原先的指數化投資和海外券商關鍵字維持如故之外,很高興看到”資產配置”這四個字終於出現在前十大關鍵字中。資產配置初步的持續寫作,應是主因。

訪客來源的前五個主要國家分別是台灣、美國、中國、香港和澳洲。

文章最後,再次感謝各位朋友持續的支持。

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